本期看点
What to watch
1
企业面临贸易战:
我们预计，按数量计算，全球贸易在2025年将增长2.8%（较我们此前的预测下调0.2个百分点），在2026年将增长2.3%（下调0.5个百分点）。
按美元价值计算，我们对预测的下调幅度甚至更大，2025年增长率将达到2.3%（下调1.7个百分点），2026年将达到4.1%（下调0.8个百分点）。
2
美联储圣诞降息:
尽管情况很胶着，但我们认为美联储下周将进行连续第三次降息。
我们预计美联储将在1月会议上暂停降息，然后在3月进行本年度最后一次25个基点的降息，将联邦基金利率推至4%-4.25%的区间。
3
2024年破产数量创纪录载入史册:
营业额超过5,000万欧元的企业的破产数量在2024年第三季度创下新高，达到127起。
破产的大型企业总营业额同比增长了48%，达到400亿欧元。
企业面临贸易战
随着特朗普总统回归以及贸易战若隐若现，我们现在预计2025年至2026年贸易增长将会放缓。在2023年按价值计算出现衰退之后，全球贸易将在2024年出现适度反弹，在企业补充库存以及家庭恢复购买耐用品同时减少服务支出的推动下，按数量计算可能增长3.6%（大致与2011年至2019年的平均增速相当，见图1）。年末阶段可能还会得到企业抢运货物的支撑，因为它们预计下一届美国政府可能会提高关税，而且未来几个季度还可能出现其它潜在干扰因素。这种提前发货的情况很可能在2025年上半年继续对全球贸易形成助力，之后从2025年下半年起，新一轮但有限度的贸易战[1]的影响将会显现，并在2026年全面显现。因此，我们现在预计全球贸易按数量计算在2025年将增长2.8%（较我们此前的预测下调0.2个百分点），在2026年将增长2.3%（较我们此前的预测下调0.5个百分点）。就以美元计价的出口价格而言，自2023年以来出现的通缩环境很可能会持续到2025年，因为出口商为了维持市场份额会部分承担更高关税带来的影响。因此，按美元价值计算，我们对预测的下调幅度更大，2025年增长率将达到2.3%（下调1.7个百分点），2026年将达到4.1%（下调0.8个百分点）。
图1：全球商品和服务贸易增长情况（%）
航空货运量也在飙升。当前的节假日季（涵盖年末以及2025年1月的中国农历新年）传统上也是国际货运需求增长最为强劲的时段。事实上，11月航空货运需求同比增长了9.8%，这已是连续第15个月增长。航空货运运力总体增长了5.9%，其驱动力是国际腹舱运力的显著提升，因为国际航线正经历着不同寻常的客流量水平，需求同比飙升了10.3%。除了当前的贸易不确定性和季节性因素外，货运航空公司也一直在受益于电子商务的兴起，中国航空货运量的增长就是例证，鉴于其国际业务板块的大幅增长，其货运量在12月初达到了历史新高（见图3）。在今年1月至10月期间，国际航线运输的货物和邮件约达293万吨，较2019年同期大幅增长了48.5%，而在12月初，货运航班数量同比增长了32%。鉴于中国出口预计在未来几个月会加速增长，这种增长态势应该会持续下去。
海运货物和贸易数据证实，出口商正在赶在即将到来的关税上调之前提前发货。本周公布的数据显示，11月中国出口同比强劲增长6.7%，部分得益于来自美国的订单（同比增长8%）。事实上，自今年夏天以来，美国从中国的进口一直在加速，7月至9月平均同比增长10.4%，而上半年平均为-1.8%（见图2）。特别是，此前被加征关税至7.5%（仍低于特朗普新政府可能实施的25%税率）的一些消费品进口表现尤为突出，7月至9月平均同比增长近20%（而上半年无增长）。相应地，自特朗普胜选以来，航运运费已上涨了14%，各企业因预计美国新政府执政下贸易会存在不确定性而抢先确保货物交付。
图2：美国从中国进口同比增速（%）
航空货运量也在飙升。当前的节假日季（涵盖年末以及2025年1月的中国农历新年）传统上也是国际货运需求增长最为强劲的时段。事实上，11月航空货运需求同比增长了9.8%，这已是连续第15个月增长。航空货运运力总体增长了5.9%，其驱动力是国际腹舱运力的显著提升，因为国际航线正经历着不同寻常的客流量水平，需求同比飙升了10.3%。除了当前的贸易不确定性和季节性因素外，货运航空公司也一直在受益于电子商务的兴起，中国航空货运量的增长就是例证，鉴于其国际业务板块的大幅增长，其货运量在12月初达到了历史新高（见图3）。在今年1月至10月期间，国际航线运输的货物和邮件约达293万吨，较2019年同期大幅增长了48.5%，而在12月初，货运航班数量同比增长了32%。鉴于中国出口预计在未来几个月会加速增长，这种增长态势应该会持续下去。
图3：中国国际货运航班数量（按周统计)
数据来源：中国交通运输部、安联贸易
诸如汇率调整以及即将达成的自由贸易协定等因素在未来几年可能会给全球贸易带来些许缓解，但不太可能消除新一轮贸易战带来的影响。自9月底市场开始预计唐纳德·特朗普在美国大选中获胜以来，美元一直在升值。从理论上讲，美元走强意味着美国企业和消费者的进口成本会降低。但另一方面，即将到来的关税上调会增加进口商品的价格。
例如，人民币在9月底至12月11日期间已贬值3.3%，但在这场有限度的贸易战情景下（见图4），要想抵消对部分中国商品加征25%关税的影响，人民币还需贬值7.2%。另外，尽管存在种种有关去全球化和贸易紧张局势的头条新闻，但世界各地仍在继续协商并达成自由贸易协定。例如，自今年年初以来，大量涉及中国或中亚国家的自由贸易协定已向世界贸易组织通报，其合作伙伴来自亚洲、中东欧以及拉丁美洲地区。12月6日，尽管法国表示反对，但欧盟与南方共同市场还是达成了一项政治协议。该协议尚未正式获批，但一旦获批，它将成为欧盟有史以来达成的规模最大的自由贸易协定，覆盖7.8亿人口，进出口额达400亿至450亿美元。此外，哥斯达黎加有望成为《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》的下一个加入候选国，该协定目前占全球经济的比重超过15%。
英国将于12月15日正式加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》，我们预计这将带来约13亿美元的出口收益，主要集中在机械、汽车和制药行业。即便如此，这些收益也无法抵消新一轮贸易战造成的损失，在有限度的贸易战情景下，我们预计2025至2026年的损失将达2.8亿美元。2025至2026年全球出口损失可能总计达，1350亿美元，而在全面贸易战的情况下，损失可能高达5,100亿美元。
图4：2024年9月底以来美元兑当地货币汇率变化以及为匹配关税上调所需的汇率变化（%）
数据来源：伦敦证券交易所集团路孚特、世界银行、美国国际贸易委员会、安联研究。注：自2024年9月底至2024年12月11日的汇率变化。* 为与美元挂钩的货币。
[1]在我们的基准情景假设中，一场有限度的贸易战包括美国针对中国采取的措施（对不存在关键依赖关系的商品将关税提高至25%）以及对世界其它国家适度提高关税（提高至5%），但加拿大和墨西哥除外。
美联储圣诞降息
尽管反通胀进程陷入停滞，但美联储仍将进行连续第三次降息。联邦公开市场委员会预计下周将联邦基金利率下调25个基点，至4.25%-4.5%的区间，不过我们也看到其暂停降息存在不可忽视的风险。金融市场预计降息的概率为85%，尽管联邦公开市场委员会成员近期的言论变得更偏鹰派。沃勒理事指出，如果“我们关于通胀放缓以及经济增速放缓但仍保持稳健的预测有误”，他可能会倾向于暂停降息；而鲍威尔主席表示，美联储在降息速度方面 “可以更谨慎一些”。事实上，在过去几个月里，反通胀进展已然停滞。自6月以来，核心消费者物价指数通胀以及克利夫兰联储的截尾平均消费者物价指数等基础通胀指标一直停滞在同比约3.3%至3.2%的水平，甚至按月环比来看还出现了加速上升的情况。此外，劳动力市场在过去几个月似乎已停止放缓（见图5）：例如，私营部门的离职率已停止下降，美国全国独立企业联合会（NFIB）调查的中小企业甚至指出给予员工的薪酬还有所提高。
图5：劳动力市场紧张程度指标（Z分数）
数据来源：伦敦证券交易所集团路孚特、安联研究
美联储将不得不接受失业率略微走高。美联储在9月开启宽松周期，部分原因是当时察觉到劳动力市场下行风险在增加。诚然，失业率已从2023年4月的3.4%稳步上升至2024年11月的4.2%。而且，多项调查显示，未来几个月失业率还将继续上升（见图6，左图）。然而，失业率的上升主要是由劳动力强劲增长推动的，而非就业岗位增长乏力[2]所致（见图6，右图），只不过波音公司的罢工以及飓风在近几个月对就业数据造成了一些扭曲。劳动力的强劲增长似乎是由移民流入的再度激增所引发的，美国海关与边境保护局的最新数据也印证了这一点。劳动力市场紧张程度的各项指标以及较低的私营企业裁员率也表明，美联储不应因失业率上升而感到担忧。相反，持续的通胀和工资压力表明，自然失业率（即能使工资增长和通胀达到稳定状态的失业率）可能比美联储预估的4.2%（11月失业率也是4.2%）略高一些。在此背景下，我们认为美联储最终将不得不接受更高的失业率以抑制通胀。
图 6：失业率预期（左图）以及就业-劳动力增长情况（单位：千人，右图）
数据来源：伦敦证券交易所集团路孚特、安联研究
展望未来，我们预计2025年通胀环境将持续充满挑战，这将促使美联储在2025年3月结束其降息周期。下一届政府的部分政策——尤其是严格的移民政策、提高关税以及对美联储独立性的冲击或试图影响其利率决策的举措——可能会导致2025年[3]通胀率持续高于目标水平（见图7）。此外，受家庭信心上升和宽松金融环境提振，预计2025年初经济会表现强劲，这或许也会促使通胀压力持续存在。另一方面，削减开支所引发的财政政策收紧（预计2026年将实施减税政策）应能起到一定的抵消作用。
总体而言，在2025年要回归2%的通胀目标看起来颇具挑战性，不过这在很大程度上取决于特朗普总统在其第二任期内推出政策的时机和具体内容。我们预计美联储将在1月的会议上暂停降息，然后在3月进行本年度最后一次25个基点的降息，将联邦基金利率推至4%-4.25%的区间。
图7：预计2025年通胀的推动因素和缓和因素（消费者物价指数衡量，年平均值，%）
数据来源：安联研究
[2]鉴于当前家庭调查中的就业数据在统计新移民方面并不可靠，我们通过将机构调查中的就业数据与家庭调查中的失业数据相加来估算劳动力情况。
[3]尽管我们预计美联储将保持独立性并致力于履行其双重使命，但人们所察觉到的其独立性被削弱这一情况，可能会推高通胀预期，进而推高实际通胀水平。
2024年破产数量创纪录
营业额超过5,000万欧元的公司破产数量在2024年第三季度创下新高，平均每天不止一例。2024年第三季度，全球重大破产案例数量跃升至127例，与2024年第二季度相比增加了17例，相较于2017年至2019年疫情前平均82例的水平增加了42例。这是自2015年我们开始监测以来第二高的季度总量。截至今年目前，重大破产案例同比增加了26%，2024年前三季度总计达344例。此外，破产的大型公司总营业额同比增长了48%，达到400亿欧元，进一步强化了第二季度出现的趋势。截至今年目前，总营业额已增长5%，达到1,360亿欧元，平均营业额略低于4亿欧元。相比之下，在2015年至2019年期间，总营业额达到4.63亿欧元。而且，中国的海航集团和恒大集团等重大案例导致2020年和2021年重大破产案例的总营业额及平均营业额有所提高。
图8：按营业额规模划分的重大破产案例季度数量
数据来源：安联贸易
西欧引领破产案例数量的反弹，但美洲地区出现的则是规模最大的破产案例。在2024年第三季度，就同比情况而言，西欧在重大破产案例数量反弹方面发挥了关键作用（同比增加30例，达到91例）。北美洲和亚洲的案例数量同比基本保持稳定（分别为减少1例至13例以及12例）。截至今年目前，情况大致相同，西欧领先于北美洲（分别为增加81例和增加7例），中东欧、拉丁美洲和亚洲则出现了数量下降（分别下降2例、5例和7例）。总体来看，西欧在所有案例中占比达六成，过去四个季度所报告的436例中有276例来自西欧，其次是北美洲（73例）和亚太地区（62例），它们是整体案例数量的主要贡献者。值得注意的是，美国依旧处于前列，出现的重大破产案例数量最多，在2024年第三季度的前10大破产案例中有7例来自美国，自今年年初以来的前20大破产案例中有9例来自美国，连续第二个季度领先于西欧（5例）和中国（5例）。
图9：按地区划分（上图）以及按行业和
季度划分（下图）的重大破产案例，上一年第四季度数据
数据来源：安联贸易
服务业和零售业受到的冲击最为严重，尤其是在西欧和北美洲；建筑业也遭受重创，在西欧和亚洲尤为明显。对全球破产案例数量贡献最大的三个行业全都位于西欧，分别是：服务业（18例）、零售业（13例）以及建筑业（9例）。亚洲服务业（3例）和建筑业（3例）的破产案例数量最多，而美国则在服务业（3例）和能源业（3例）出现了大规模的破产情况。有意思的是，综合来看这三个季度，受影响最严重的行业保持不变，全球记录在案的案例数量分别为69例、43例和45例。在2024年第三季度，营业额超过10亿欧元的公司破产数量依然居高不下（12例，2024年第二季度为11例，而2015—2023年期间平均为8例）。看看过去三个季度的情况（图10），就营业额而言，电子产品的情况最为严重（平均为7.79亿欧元），其次是运输设备行业（6.38亿欧元）、建筑业（6.23亿欧元）和能源（5.78亿欧元）。
2024年已然注定会成为重大破产案例数量创历史新高的一年。前三个季度就已有344例，今年的总数已然超过了2015年至2019年、2021年以及2022年的数量。如今只需再有80例，就能超过2020年创下的此前纪录，鉴于这一数字低于2015年以来的季度平均水平，而且大公司正面临重大挑战，特别是在欧洲，所以这种情况似乎很有可能发生。这些挑战包括整体经济形势，还有所在行业的结构性变化以及价值链和全球贸易格局的重塑。除了随之而来的失业风险外，大规模破产案例数量的激增还增加了对供应商和分包商产生多米诺骨牌效应的风险。
图10：按行业划分的重大破产案例，案例数量（横轴）和平均营业额（纵轴，单位：百万欧元），2024年年初至今（第一季度/第二季度/第三季度）
数据来源：安联贸易
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