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全球经济展望：
经济增长连续4年低于3%
我们预计，2025-2026年全球经济增长将保持稳定，但并不突出，增长率为2.8%。预计发达经济体将略有放缓，增长率从2025年的1.8%降至2026年的1.7%。预计美国经济2025年将增长2.3%，2026年放缓至1.8%。这反映出随着美国应对包括潜在财政政策调整和贸易动态变化等各种经济挑战，其经济增长将逐步放缓。预计英国2025年经济增长1.3%，2026年小幅增至1.5%。
预计欧元区2025年增长1.2%，2026年增长1.5%，西班牙和爱尔兰等国将以较高增长率领先。然而，德国在经历两年衰退后，预计将实现适度增长。
新兴经济体有望在这两年均保持4.1%的强劲增长。随着中国继续向消费驱动型经济转型并应对外贸压力，其经济增长预计将从2025年的4.6%降至2026年的4.2%。
表1：全球实际国内生产总值增长率%
数据来源：各国资料来源、安联研究
通胀最终回落至2%，
货币宽松政策得以延续
在以美元计价的出口价格方面，自2023年以来出现的通缩环境可能会持续到2025年，因为出口商为维持市场份额会部分承担更高关税带来的影响。因此，以美元价值计算，我们对预测的下调幅度更大，预计2025年增长 2.3%（下调1.7个百分点），2026 年增长4.1%（下调 0.8 个百分点）。
预计2025年美国与其他发达市场的通胀走势将有所不同。在美国，过去约六个月里，潜在通胀指标一直居高不下。例如，核心消费者物价指数的截尾平均通胀率一直稳定在同比约3.2% 。我们预计，在未来18个月左右的时间里，美国通胀将继续超过美联储2%的目标，因为特朗普政府可能实施的政策会推高物价。在一个几乎没有闲置产能的经济体中，关税上调、极为严格的移民政策、宽松的金融环境以及（将于2026年实施的）减税政策，这些因素叠加将持续带来通胀压力。我们预计，到2026年下半年，美国的“再通胀” 政策将开始失去效力，因为长期的紧缩货币政策会使经济增长降至潜在水平以下。
另一方面，在欧洲发达国家，我们预计2025年通胀率将徘徊在各国央行的目标水平或其附近。这是因为长期疲软的需求，以及过去供应冲击的影响逐渐消退，对潜在工资和物价增长的抑制作用日益显著。服务业通胀将维持在较高水平，但这主要反映出对过去工资和成本压力的一种滞后反应；我们预计2025年服务业通胀将有所缓和，但仍高于新冠疫情前的平均水平。总体而言，预计2025年欧元区通胀率平均为1.9%，而美国为2.8%。在英国，由于强劲的公共投资，以及虽有所缓解但仍处高位的工资压力，预计通胀率将略高于英国央行设定的目标，维持在2.3% 。
图1：季度通货膨胀率，年同比%
数据来源：伦敦证券交易所数据流、安联研究
新兴市场受贸易战逆风影响：
仍表现出韧性
中国：政策支持有望出台，但难以阻止未来几年经济增速放缓。自2024年9月下旬以来，中国的政策立场明显转变：中国人民银行推出一揽子大规模货币宽松政策，随后出台的财政措施既提供短期支持，又试图解决公共财政的长期可持续性问题。尽管市场因缺乏直接惠及消费者的措施而感到失望，但我们估计，财政刺激力度足以使中国实现2024年“5% 左右”的官方增长目标，并将2025年的经济增速提升0.4个百分点。
未来几个季度可能还会出台更多政策支持。去年12月中旬，高层领导讨论了2025年经济工作重点，特别关注国内需求。中央和地方政府财政支出有更大的操作空间，这可能转化为惠及家庭的利好措施，不过最终规模可能取决于美国提高关税带来冲击的大小。在货币政策方面，我们预计2025年至少会有两次政策利率下调，每次下调10个基点，还会有两次存款准备金率下调，每次下调25个基点。总体而言，我们预计中国国内生产总值增速在2024 年（2023 年为5.2%）将达到 4.9%，2025年达到 4.6%，2026年达到 4.2%。
新兴市场：在唐纳德特朗普再次当选以及新成立的欧盟委员会所带来的溢出效应背景下实现韧性增长。2025-2026 年，新兴市场整体将增长4.1%，若排除中国，增速甚至会略有加快。尽管通胀持续高企，地区及国家内部冲突持续不断，但很多新兴市场国家如今凭借强化的资产负债表、稳健的资本流入和韧性的消费，能更好地应对外部压力。经济前景面临的风险涉及对外贸易（例如，墨西哥和越南可能遭遇全面贸易战，中东欧地区则面临德国的政治不确定性）、大宗商品价格、地缘政治紧张局势以及与气候相关的事件。总体而言，为财政赤字融资仍将是新兴市场需要关注的一个问题，而一些国家由于限制性货币政策，将面临信贷减少和企业利润率下降的问题（如巴西、尼日利亚和土耳其） 。
企业正在应对不确定性：
并继续重新平衡库存
企业盈利依然稳健，但欧洲仍是 “丑小鸭”。2024年全年，尽管面临诸多经济和政治挑战，但企业盈利在很大程度上保持了韧性。在过去12个月里，全球每股收益增长了4.6%，不过不同地区增长并不均衡。北美地区表现最为强劲（增长 6.1%），得益于科技、金融和医疗保健等行业的推动。
亚太地区也实现了6.0%的稳健增长，日本企业的助力尤为显著，其电子和机械等行业盈利强劲。西欧企业（增长2.4%）因消费者需求持续低迷、原材料和能源价格依旧高企而继续落后，同时，供应链问题、监管变化以及员工在工资方面更强的议价能力，对劳动密集型行业而言仍是挑战。2025年，我们预计企业盈利将进一步提升，增长将由科技（人工智能、云计算和半导体）、医疗保健和可再生能源等行业驱动，而非必需消费品、工业以及石油天然气等行业，可能会因通胀、监管压力和全球经济逆风而继续面临挑战。地区差异仍将显著，北美和亚太地区的表现可能会优于欧洲，欧洲地区的盈利增长预计在2%-3%之间。
图2：全球各行业库存天数（最新季度变动与四个季度累计变动对比）
数据来源：伦敦证券交易所工作区、安联研究
短期债务减少表明流动性强劲且债务结构正在重新平衡。随着利率开始下降，按照常理，企业可能会利用较低的借贷成本，增加短期债务的使用。然而，我们注意到，大多数行业的企业都减少了对短期债务的依赖（见图3）。首先，利率下降的同时，整体经济面临诸多挑战。在这种背景下，去杠杆化可能意味着企业预计短期内需求疲软或收入下降，促使它们专注于维持流动性和强化资产负债表。其次，当企业流动性状况良好时——很多行业正是如此，它们也会减少对短期债务的依赖。最后，企业可以利用利率下降的机会重新平衡债务结构。
安联经济研究院早期强调过，在2023年及今年早些时候就强调过，企业一直在减少长期债务，增加短期债务。这样做的话，它们能够在利率较高的环境下控制利息支出。现在利率正在下降，企业迎来了一个契机，可将债务结构调回以长期债务为主。从短期债务转向长期债务有助于增强财务稳定性，使债务到期期限与投资期限相匹配。
图3：短期债务与资产之比（2024年第三季度与5年平均水平对比）
数据来源：伦敦证券交易所数据流、安联研究
在大多数国家，企业破产数量可能会长期维持在较高水平。最新动态主要表明，2024年大多数国家的企业破产呈持续上升趋势。我们预计全球全年企业破产数量将进一步加速增长，五分之四的国家会出现增长，特别是澳大利亚、新加坡、加拿大和巴西。三分之二国家的企业破产数量高于疫情前水平（与2016-2019年平均水平相比），高于2023年的一半，尤其是在西欧最发达经济体，以及美洲（加拿大）和亚洲（日本、澳大利亚、韩国、新加坡）。有趣的是，大型企业也未能免受企业破产增加的影响。2024年，日破产企业超过一家，营业额超过5,000万欧元的公司破产数量将创历史新高。2025年，我们预计全球破产指数在连续三年上升（2022年、2023年和2024年分别增长1%、7%和9%）后将达到稳定水平。
然而，与2024年相比，这种企稳态势将源于更为不均衡的地区和国家趋势：只有十分之三的国家的企业破产数量会增加，但其中既有大型经济体，也有小型经济体，其国内生产总值总和占全球国内生产总值的一半以上。欧洲国家的企业破产数量降幅最大，但这往往是在2021-2024年大幅反弹后和/或从历史高位回落。我们已调整了核心预测情景，将美国大选、贸易战带来的前景趋弱，以及欧洲的不确定性（包括德国和法国（政治）不确定性对其它国家的溢出效应）等因素纳入考量。在美国，我们预计2025年企业破产数量将增长4%，2026年加速增长6%。在德国，2025年企业破产数量将增长5%，2026年下降4%。在法国，企业破产数量将从极高水平略有回落（2025年下降3%，2026年下降7%），而在意大利，企业破产数量将继续上升（2025年和2026年分别增长6%和1%）。英国应会延续2024年底开始的逆转趋势（2025年和2026年都下降5%） 。
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