作者：赵晴/F03087073、Z0019543/
辅助研究员：宋沫儒/F03118634/
一德期货黑色金属分析师
内容摘要
由于限仓政策，焦炭合约持仓水平与往年同期相比，处于偏低水平，目前焦炭盘面持仓123.23万吨（12月20日夜盘），目前可交割货源约在5万吨左右，盘面虚实比约在24:1，虚盘比例较大。焦煤方面持仓407.3万吨（12月20日夜盘），目前意向交割货源约在25～30万吨，盘面虚实比约为15:1，虚盘比例较大。但后期交割仍有不确定性，若后期盘面跌幅高于现货，基差走强，则期现贸易商陆续获利离场，若现货跌幅大于盘面，或现货流动性不佳，则会进入交割。另外，近期1-5价差走缩，以及受制于交割库容限制，部分贸易商或有移仓远月计划。
对于卖方，焦炭空头为前期期现套利单，部分为前期内陆厂库仓单，由于内陆厂库销售流动性不佳，故转抛至远月。焦煤空头部分为前期期现套利单，主要交割货源为蒙煤,山西煤及进口海运煤亦有涉及。9-10月给出小幅升水机会，部分贸易商锁定固定利润。另外11月中旬以来，随着年底临近，贸易商销售回款压力较大，虽盘面套利利润一般，但套保盘入场较多，交割参与热情较高，且临近交割月，资金成本占用时间较短，交割性价比较高。焦炭有部分为前期9-1正套接货后转抛，可覆盖转抛成本，存在利润空间。目前蒙煤为最便宜交割品，低价仓单在1120元/吨，蒙煤前期期现套利参与较多，故本次交割参与量也较大。
运输及库容：库容方面，由于本次焦煤意向交割量较大，且港口进口资源较多，库容压力较大。焦炭由于交割量中性，库容暂无压力。运输方面暂无影响，目前处于需求淡季，运费多有下调。
对于买方，部分前期多单被套，且当前盘面贴水现货，部分买方有接货意愿。但目前焦煤及焦炭供应偏宽松，盘面接货性价比不高，整体盘面接货意愿较差。套利方面暂未给出合适价差，判断焦炭1-5价差走弱至-120以下（转抛成本）会出现一定正套意愿，焦煤方面由于供应宽松及煤质问题，转抛成本相对较高，市场期待更高的近远月价差。
目前宏观政策阶段性落地，市场进入政策空窗期。钢材需求进入淡季，而供需矛盾不突出。焦煤基本面依旧宽松，12月焦煤供应预计维持高位，煤矿与贸易商库存高企，下游焦钢企业盈利平平，议价能力有限，导致冬储补库接近半程，但价格依旧偏弱，预计本轮冬储价格上涨幅度小于预期。同时2501合约焦煤交割压力偏大，当前持仓量仍较高，交割前价格仍有下跌预期。后期关注冬储进程及终端需求改善情况，预期反弹更多体现在2505合约，焦煤1-5反套仍有走弱预期。
正 文
1. 历次焦炭合约交割回顾与本期交割预测
表 1：焦炭合约历史交割情况一览表
数据来源：大商所网站、钢联资讯、一德期货黑色事业部
表 2：焦煤合约历史交割情况一览表
数据来源：大商所网站、钢联资讯、一德期货黑色事业部
本期焦炭合约意向交割数量中性，目前可交割货源在5万吨左右，主要集中在山东、河北、天津、山西、江苏港口及部分交割厂库。对于卖方，焦炭空头为前期期现套利单，部分为前期内陆厂库仓单，由于内陆厂库销售流动性不佳，故转抛至远月。焦煤方面意向交割数量较多，目前意向交割量在25～30万吨附近，主要分布于山西地区厂库、河北地区港口及其他仓库及厂库，交割货源以蒙煤为主，山西煤及进口海煤亦有参与。但后期交割仍有不确定性，若后期盘面跌幅高于现货，基差走强，则期现贸易商陆续获利离场，若现货跌幅大于盘面，或现货流动性不佳，则会进入交割。另外，近期1-5价差走缩，以及受制于交割库容限制，部分贸易商或有移仓远月计划。
对于买方，部分前期多单被套，且当前盘面贴水现货，部分买方有接货意愿。但目前焦煤及焦炭供应偏宽松，盘面接货性价比不高，整体盘面接货意愿较差。套利方面暂未给出合适价差，判断焦炭1-5价差走弱至-120以下（转抛成本）会出现一定正套意愿，焦煤方面由于供应宽松及煤质问题，转抛成本相对较高，市场期待更高的近远月价差。
2. J2501&JM2501交割评估
2.1 盘面给出无风险套利机会，焦煤近期加仓较多
图 1：焦炭2501合约期现基差走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
图 2：焦煤2501合约期现基差走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
本次交割前，焦煤及焦炭均给出一定升水机会。以焦炭为例，8月下旬起至9月初，盘面有所反弹，而现货仍在下跌通道，盘面开始升水现货仓单，孝义准一焦炭港口集港基差一度达到-150～-200区间，给出一定期现套利机会。随后在9月中旬起至10月初，盘面在宏观预期带动下大幅上涨，涨幅约500元/吨。现货同样进入提涨通道，上涨6轮共300元/吨，涨幅不及期货，给出无风险套利空间。但当下湿熄焦采购难度偏大，实际交货意愿不多。且10月中旬后，期现价差结构基本由升水转为贴水，期现商解套离场较多。港口目前期现货并不多，现货正在逐步减少。高基差货基本已被采买，剩下都是低基差或者单边销售，最终进入交割的焦炭量不多。
图 3：2501焦炭基差走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
图 4：2501焦煤基差走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
焦煤方面：蒙煤基差机会主要出现在8月下旬，9月下旬至10月初，及11月下旬，其中9月下旬至10月初的期现利润最佳，澳煤为最合适交割品，远期期现利润在100元/吨附近，山西煤及蒙煤也均有参与。最近一次期现机会在11月下旬，盘面反弹过程中出现，本次期现利润空间不大，基差在平水附近，但由于现货销售压力较大，年底回款压力也较大，故盘面交割意愿较强，本次参与主体为蒙煤及近期到港的海运煤，山西煤性价比优势一般。
2.2 多头：盘面被套，接货性价比不佳
图 5：J2501合约多头会员前十名持仓与结算价走势图
资料来源：万得、一德期货黑色事业部
图 6：JM2501合约多头会员前十名持仓与结算价走势图
资料来源：万得、一德期货黑色事业部
焦炭多头在8月最后一周盘面上涨过程中集中入场，入场成本在1931.5-2001.5元/吨，随后盘面在整个9月震荡，期间多头仓位不断调整。随着盘面从9月底骤然上升，部分多头止盈离场。10月中旬后，盘面出现震荡，总体趋势向下，多头于11月底在盘面下跌至1899.5元/吨附近逐步减仓。
焦煤方面，多头主力在整个8月盘面下跌过程中集中入场，成本在1212.5-1391.5元/吨附近，在9月最后一周，部分多头止盈离场。直到12月中旬，由于临近交割月，多头才大幅减仓。对于01合约多头来说，01合约盘面亏损较多，盘面呈现小幅贴水，但现货仍在下跌通道，接货性价比不佳。
2.3 空头：期现套利利润较好
图 7：J2501合约空头会员前十名持仓与结算价走势图
资料来源：万得、一德期货黑色事业部
图 8：JM2501合约空头会员前十名持仓与结算价走势图
资料来源：万得、一德期货黑色事业部
根据持仓情况来看，焦炭第一波空头在接近8月底集中入场，入场成本在1764-2001.5元/吨附近，9月底随着盘面大幅反弹，部分空头止损离场。11月初盘面反弹至2051.5元/吨附近时空单量回升。11月至12月初盘面阶梯式下跌，空头增仓和减仓交替进行。12月中旬盘面下跌并随着交割月临近，空头陆续减仓离场或移仓远月。
焦煤方面，空头在整个8月至9月持续加仓，入场成本在1212.5-1513元/吨附近，于9月23日达到峰值仓量。9月24日随着宏观政策带动盘面大幅拉涨，空头逐渐止损离场，10月8日后盘面持续震荡下行，空头继续加仓，最近一波加仓在11月下旬至12月初，加仓成本在1230-1304元/吨，直至12月中旬盘面大幅下跌，且临近交割月，空头大多减仓离场或移仓远月。
图 9：焦炭1-5价差走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
图 10：焦煤1-5价差走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
2.4 持仓分析：限仓影响 持仓不高
图 11：J01合约持仓走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
图 12：JM01合约持仓走势图
资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部
由于限仓政策，焦炭合约持仓水平与往年同期相比，处于偏低水平，目前焦炭盘面持仓123.23万吨（12月20日夜盘），目前可交割货源约在5万吨左右，盘面虚实比约在24:1，虚盘比例较大。焦煤方面持仓407.3万吨（12月20日夜盘），目前意向交割货源约在25~30万吨，盘面虚实比约为15:1，虚盘比例较大。
3. 总结
目前宏观政策阶段性落地，市场进入政策空窗期。钢材需求进入淡季，而供需矛盾不突出。焦煤基本面依旧宽松，12月焦煤供应预计维持高位，煤矿与贸易商库存高企，下游焦钢企业盈利平平，议价能力有限，导致冬储补库接近半程，但价格依旧偏弱，预计本轮冬储价格上涨幅度小于预期。同时2501合约焦煤交割压力偏大，当前持仓量仍较高，交割前价格仍有下跌预期。后期关注冬储进程及终端需求改善情况，预期反弹更多体现在2505合约，焦煤1-5反套仍有走弱预期。
报告制作日期：2024年12月21日
交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
