Abstract
摘要
2024年度回顾：市场规模下降，项目收益回升
再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。
1）市场回顾：2024年度定增市场规模进一步收缩，新增预案数量、项目发行数量均同比下滑，完成募资规模仅1800亿元左右（含竞价类和定价类）；但在9月24日证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件后，定增市场受益于并购重组市场和资本市场的再度活跃，项目新增和项目发行数量均有边际回升；同时，2024年度完成发行的项目折扣（平均15.3%）和项目收益（平均15%）表现均相较过去2个年度有较为明显的改善，有利于吸引更多投资者未来参与到定增市场。
2）收益分解：2024年定增项目的收益主要来源于发行折扣收益和限售期内市场收益。2024年发行的项目平均折扣率相较过去2年有所回升，使得折扣收益依然对定增项目收益有稳定贡献。同时，2024年二季度和三季度完成发行的项目，也明显受益于资本市场在9月末的上涨。至于限售期内的个股超额表现，在2024年发行的项目中，主要具有负面贡献。
3）机构偏好和产品收益：2024年公募、外资、证券等机构在参与定增项目时，相对偏好高折扣率的项目。虽然2024年发行的定增项目平均收益水平可观，但对于持续参与定增的公募产品来说，受小盘风格波动影响较大，全年收益表现的优势并不明显。
2025年展望：市场规模可能回升，项目收益值得期待
市场规模：我们预期2025年定增项目募资规模将有所回升，竞价类和定价类项目募资规模预计均可达1500亿元。假设市场活跃度能够维持2024年四季度的水平，2025年定增市场的募资规模将有所回升，竞价和定价类项目募资规模也都有可能达到1500亿元。项目类型方面，竞价类项目中，跟并购重组项目相关的配套融资类型项目数量可能相对较多，定价类项目中，融资收购其他资产类型的项目数量占比可能较高。
收益展望：2025年度定增市场或可提供11%左右的安全边际。定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以用类似环境下的历史数据作为参考，2024年平均折扣率约为15.3%，对应发行折扣收益约18.0%；2020年新规以来限售期内个股平均超额收益为-6.8%。因此，在考虑限售期内个股超额收益可能为负情形下，定增市场或仍可贡献约11个百分点的安全边际。
投资策略：推荐采用景气型策略思路。项目筛选方面，我们参考《量化策略2025年展望：震荡中寻机遇，静待成长之势》报告的风格观点，相对看好成长、小盘风格，推荐采用景气型投资思路；参与定增项目报价时，建议参考发行前20日涨跌幅、机构持股比例、大股东是否参与等主要折扣影响因素；解禁退出阶段，基于解禁日效应的观察，我们发现随着市场情绪的回暖，2024年定增标的在解禁日后的反弹效应有所改善，定增投资者可适当延长退出窗口。
二级市场投资机会：发行股份购买资产类定增项目预案日后可能存在短期机会。我们针对发行股份购买资产类定增预案日效应进行了统计，该事件日后10个交易日左右的窗口内，累计超额收益有较为明显的上行，平均累计超额收益达3.2%。但事件效应持续性不强，应及时把握退出时机。
风险提示：1）定增市场如果发生规则变化或者市场整体行情出现巨大波动，均有可能影响定增市场整体规模的判断；2）各个定增项目之间差异较大，单个项目折扣率、项目收益可能会较大幅度偏离市场平均水平；3）投资策略实施细节较多，细节处理的不同有可能对同类型策略的收益表现带来较大影响。
Text
正文
2024年回顾：市场规模下降，项目收益回升
政策变化：鼓励上市公司加强产业整合
2024年度对再融资市场影响较大的政策文件主要是9月24日，中国证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》、《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》等文件。文件主旨在于支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提升重组市场效率等。我们认为这些政策文件的实施将有利于提升并购重组市场的活跃度，同时将增加与并购重组相关联的定增项目数量，包括发行股份购买资产、配套融资等。
其中，发行股份购买资产的定增项目区别于普通的非公开发行项目，指的是上市公司向资产出售方发行股份作为对价，购买新资产的行为，这一类型的项目通常是定价类的，普通财务投资者不能直接参与；但是一些发行股份购买资产的项目中，会同时募集配套资金，这一过程属于非公开发行的范畴，通常是通过竞价方式确定价格，财务投资者可以参与。
为观察9月24日政策文件发布后，定增市场各类项目的分布变化，我们依据wind提供的增发目的为项目标签，按月度频率统计了2020年以来各类定增项目的数量分布情况。如下图所示，定增项目预案数量2024年开始便维持相对低位，至9月份开始才有所增加，并且配套融资、融资收购其他资产（发行股份购买资产是增发目的为融资收购其他资产的定增项目的一种重要形式）项目数量占比也随之明显提升，说明并购重组相关的定增项目对四季度定增预案数量回升的贡献较大。
图表1：竞价类定增项目预案数量分布（按增发目的）
注：截至2024-12-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：定价类定增项目预案数量分布（按增发目的）
注：截至2024-12-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
融资需求：定价类预案数量相较上一年度回升
2024年新增竞价类预案数量明显减少，定价类预案数量相较上一年度有所回升。2024年共144个竞价类项目发布定增预案，拟募资金额约901.5亿元，相较于2020至2023年度均有较为明显的下降；共计176个定价类项目发布预案，拟募资金额约1834.7亿元，相较2023年度规模有所回升。其中，拟募资规模统计值可能偏低，因为发行股份购买资产的配套融资规模在预案阶段可能不披露。
图表3：竞价类定增预案数量和拟募资金额统计（月度）
注：截至2024-12-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：定价类定增预案数量和拟募资金额统计（月度）
注：截至2024-12-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
审核节奏：2024年项目审核周期有所延长
2024年新增通过审核的项目数量同比减少，其中，竞价类共新增47个项目通过审核，定价类共新增30个项目通过审核，均相较2023年度明显减少。从不同月份通过审核的项目数量来看，四季度通过审核的项目数量有加速的趋势，竞价类新增了22个项目通过审核，定价类新增了18个项目通过审核。
2024年通过审核的项目，审核周期相较过去年度有所延长。我们定义审核周期为初始预案公告日至交易所通过公告日的天数。2024年新增通过审核的竞价类项目平均审核周期为434天，而历史均值约为241天；新增通过审核的定价类项目平均审核周期为401天，而历史均值约为249天。
图表5：审核通过竞价类定增项目审核节奏（月度）
注：1）截至2024-12-31；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：初始预案公告日至交易所通过公告日的天数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：审核通过定价类定增项目审核节奏（月度）
注：1）截至2024-12-31；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：初始预案公告日至交易所通过公告日的天数
资料来源：Wind，中金公司研究部
项目发行：完成发行项目数量下滑，项目收益和折扣率均有所回升
2024年公告完成发行的项目数量和募资规模均相较上一年度明显下滑，四季度公告完成发行项目数量也有所回升。我们依据定增项目发行公告日统计了各个月份公告完成发行的项目数量，2024年公告完成发行了101个竞价类项目，共募资1016.7亿元；公告完成发行了35个定价类项目，共募资789.6亿元。从月度频率的统计数据来看，四季度公告完成发行了32个竞价类项目和16个定价类项目。
2024年公告完成发行的竞价类项目折扣率相较过去两年有所回升，平均折扣率约15.3%。2024年公告完成发行的竞价类项目平均折扣率为15.3%，2023、2022年度平均折扣率分别为13.6%、12.8%，是报价拥挤度下滑的一种体现。项目收益水平受限售期内股票市场涨跌表现影响较大，2024年以来公告完成发行的竞价类项目整体收益表现较好，平均项目收益率为15.0%，相较2023、2022年均有明显回升。
图表7：竞价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）
注：1）截止于2024-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：定价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）
注：1）截止于2024-12-31；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
综上所述，2024年度定增市场规模进一步收缩，新增预案数量、项目发行数量均同比下滑，但在9月24日证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件后，定增市场受益于并购重组市场和资本市场的再度活跃，项目新增和项目发行数量均有明显回升；同时，2024年度完成发行的项目折扣和项目收益表现均相较过去2个年度有较为明显的改善，有利于吸引更多投资者未来参与到定增市场。
收益分解：配套融资定增项目限售期内股价表现相对较好
为分析竞价类定增项目的收益来源，我们将竞价类定增项目收益拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，对比当前与历史不同阶段定增项目的各部分收益贡献，尝试总结当前阶段下定增项目收益来源的特征。
其中，发行折扣收益定义为定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率；限售期内市场收益定义为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率（由于发行主体中，中小企业的数量占比较高，以中证1000指数来代理市场收益较为合适）；限售期内个股超额收益定义为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。
►2020年以来折扣率对定增项目收益的平均贡献度达52%。如下图所示，我们统计了2011年以来，不同阶段定增项目收益率的拆分情况。2020Q2开始，平均折扣收益率基本稳定在14-23%范围内，已回到历史上的较高水平，仅次于2015年下半年发行的项目的折扣收益。我们定义折扣率对项目收益的贡献度为折扣收益除以三部分收益的绝对值之和，发现2020年以来，各季度发行折扣收益对项目收益的平均贡献度达52%。
►限售期内市场收益波动较大是不同阶段发行的定增项目收益率差异较大的主要原因。我们统计了发行折扣收益、市场收益、个股超额收益在时间维度的标准差，分别为5.0%、30.7%、10.0%。不难看出，限售期内市场收益的波动水平较大，也是不同阶段发行的定增项目收益差异较大的主要原因。
►根据历史不同阶段的统计，个股超额收益大部分时间内为负，须筛选优质项目参与。2011年以来，有近6成的时间内，平均个股超额收益率小于0，说明定增发行主体的股票贡献超额收益的概率相对较低，这与定增限售股解禁前容易出现超额下跌有关（下文退出策略部分有具体分析），定增参与者须筛选其中的优质项目参与才能获取更为丰厚的收益。
2024年定增项目的收益主要来源于发行折扣收益和限售期内市场收益。如前文所述，2024年发行的项目平均折扣率相较过去2年有所回升，使得折扣收益依然对定增项目收益有稳定贡献。同时，2024年二季度和三季度完成发行的项目，也明显受益于资本市场在9月末的上涨。至于限售期内的个股超额表现，在2024年发行的项目中，主要具有负面贡献。
图表9：竞价类定增项目收益分解
注：1）截至2024-12-31；2）限售期内市场收益按中证1000指数涨跌幅统计；3）已解禁项目按解禁日退出计算限售期内收益，未解禁项目按最新交易日退出计算限售期内收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
从2024年四季度新增预案类型的分布来看，未来配套融资类的定增项目机会可能相对较多，因此我们也重点观察配套融资类定增项目的收益分解情况。如下图表所示，我们对比了2020年新规以来配套融资定增项目和其他增发目的定增项目的收益分解情况，发现两者的发行折扣收益差异不大，但限售期内市场表现和个股超额收益表现均是配套融资类定增项目相对较好。
图表10：2020年新规以来的竞价类定增项目收益分解
注：1）统计期为2020-04-01至2024-12-31；2）限售期内市场收益按中证1000指数涨跌幅统计；3）按解禁日退出计算限售期内收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
定增投资：市场情绪回暖，推荐景气型策略思路
如前文所述，新规以来，定增项目的风险收益比得到改善，各类财务投资者参与定增项目可以获得较为丰厚的收益，那么，如何更有效地利用定增这一投资工具，以获得更为丰厚的收益，便成为投资者所关心的问题。本章我们尝试站在投资者的视角，从项目筛选思路、折扣影响因素（报价）、退出行为、二级市场的事件性机会等维度对定增投资策略展开分析，以期为更高效地参与定增提供相关建议。
图表11：定增投资策略分析框架
资料来源：中金公司研究部
项目筛选：2025年推荐景气型策略思路
首先，我们梳理了市场上较为主流的定增投资思路，大致分为三类，包括高折扣策略、景气型策略、价值型策略。虽然不同机构在实施这些定增投资策略时，细节处理存在差异的情况下，会使得同类策略收益出现分化。但是，为方便展示不同类型投资思路在各个历史阶段的收益分布特征，我们不妨根据策略思路定义量化筛选规则，筛选出符合相应投资思路项目，进而统计相关项目的收益水平。具体定义如下：
►高折扣策略：发行折扣率高于20%（相对发行日前一交易日收盘价）
►景气型策略：综合质量因子、一致预期3个月变化率因子、报告期动量因子等权相加，取得分在1.5以上且发行折扣率高于5%的项目
►价值型策略：过去5年BP时序标准分、价值因子、公司治理因子、盈余质量因子等权相加，取得分在1.5以上且BP时序标准分大于0且发行折扣率高于5%的项目
其中，高折扣策略主旨是获取更高的折扣收益；景气型策略目标是希望捕捉未来的盈利增长，我们通过财务质量、分析师预期观点、市场动量等维度进行打分筛选；价值型策略则偏向于困境反转的逻辑，我们通过估值水平定位下行空间相对有限的项目，再筛选公司治理、经营现金流相对健康的项目。
我们统计了各类策略思路筛选出来的项目2014年以来的收益水平，并与同期所有竞价类项目的总体收益水平进行了对比。
►高折扣策略在2020-2021年期间收益表现较好，但2022年以来基本失效。
►景气型策略在大部分时段内的收益可超出同期其他项目收益水平，但2022-2023年未能贡献超额收益。
►价值型策略收益较为稳健，2020年以来保持较好的收益表现，但历史上看也存在失效的阶段（2017年）。
图表12：高折扣策略历史收益统计
注：1）截至2024-12-31；2）按解禁日当天收盘价退出的假设计算项目收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：景气型策略历史收益统计
注：1）截至2024-12-31；2）按解禁日当天收盘价退出的假设计算项目收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：价值型策略历史收益统计
注：1）截至2024-12-31；2）按解禁日当天收盘价退出的假设计算项目收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部
从2024年四季度新增预案类型的分布来看，未来配套融资类的定增项目机会可能相对较多，因此我们也重点观察了2020年新规以来各类策略在配套融资类定增项目中的收益情况，如下图表所示。
配套融资项目中应用量化筛选策略也有较好的收益效果。与所有竞价类项目的平均收益对比，配套融资项目平均收益表现相对较好，并且将景气型、价值型和高折扣策略应用于配套融资项目范围内，其所选项目的平均收益表现也会优于在所有竞价类项目内的筛选结果。
图表15：2020年新规以来各策略所筛选项目平均收益
注：1）截至2024-12-31；2）按解禁日当天收盘价退出的假设计算项目收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合以上分析，我们认为由于定增投资窗口跨度较长，项目收益受各方面影响因素较多，难以找到某一特定的投资思路可以持续贡献超出同期平均水平的收益率，应当结合当时市场环境、市场风格，确定适宜的投资思路。参考我们《量化策略2025年展望：震荡中寻机遇，静待成长之势》的报告观点，结合了成长价值风格盈利差信号、政策支持领域、并购重组市场活跃度等信息，认为未来成长弹性可期，且可关注小盘机会的情境下，我们推荐定增投资策略也应采用景气型策略投资思路。
折扣影响因素：关注发行前涨跌幅、大股东是否参与
按照确定的投资思路筛选出需要参与项目后，如何进行合理报价？哪些因素可能影响竞价类定增项目的发行折扣率呢？我们通过相关性统计的方式，观察了各个因子与定增发行折扣率的关系，其中，相关性较为明显的因素包括发行前股价涨跌幅、机构持股比例、价值因子等。发行前涨跌幅与发行折扣率呈正相关关系，机构持股比例、价值因子与折扣率呈负相关关系。
2024年近期同行业项目折扣因子及市值因子对项目发行折扣的参考意义都有所下降。我们对比了2024年发行的项目和2020新规以来发行的项目中，折扣率影响因素的差异，发现2024年变化较大的是近期同行业项目折扣率因子和市值因子，说明行业和市值对定增项目发行折扣的影响有明显减小。
发行前涨跌幅与发行折扣率相关性较强，相关性系数超过0.4。从不同年度的分组折扣率统计来看，大部分年度均可满足发行前20日涨幅越高，发行折扣率越高的规律。
图表16：不同阶段竞价定增发行折扣率与各影响因素的相关性统计
注：1）截至2024-12-31；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：定增发行前20日涨跌幅分组下折扣率统计
注：1）截至2024-12-31；2）Group1为发行前20日涨跌幅较低一组；Group5为发行前20日涨跌幅较高一组；3）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
2024年以来，两融标的对其定增项目折扣率的影响明显减弱，大股东是否参与对项目折扣率的影响有所加强。2023年及以前，两融标的的定增项目折扣率通常低于非两融标的，但这一现象在2024年发生了明显变化，两融标的项目折扣率与非两融标的相当。而大股东参与的项目则是从2023年开始，折扣率低于大股东不参与的项目，说明市场情绪相对悲观的阶段，大股东的参与行为会提升投资者的报价信心。
图表18：大股东参与的竞价类定增项目折扣率低于大股东的项目
注：1）截至2024-12-31；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：2024年两融标的竞价类定增项目折扣率与非两融标的相当
注：1）截至2024-12-31；2）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
结合上述分析，我们认为2025年参与定增项目报价时，可参考发行前20日涨跌幅、机构持股比例、价值因子、大股东是否参与等因素。
退出策略：市场情绪回暖后，定增股份退出周期可适当延长
参与定增项目之后，需要持有一段时间，解禁后退出才能确认收益，退出成本也将对定增投资收益带来较大影响。我们通过观察解禁日（T）前后的股价表现，分析定增投资者的退出行为，即：取了2020年以来解禁的竞价类定增项目为样本，以中信一级行业的等权指数为基准，进行统计分析。
定增股份解禁前一个月内，定增标的明显跑输行业基准。如下图所示，从历年定增解禁前的累计超额收益表现可以看出，定增股份解禁前一个月内，定增标的明显跑输行业基准，这一效应主要来源于市场对于解禁事件的负面预期。其中，市场整体趋弱的2022-2024年度定增解禁前的负面影响强于2019-2021年度，可能是因为市场情绪的相对低迷也会放大解禁预期的负面影响。
配套融资的解禁前股价表现略好于其他增发目的的定增项目。如下图所示，其他增发目的的定增项目在解禁日T前一个月左右开始超额收益的下行，平均累计超额收益下行幅度约4%；而配套融资类定增项目则在解禁日T前一周左右才开始超额收益的快速下行，平均累计超额收益下行幅度约2%。
2024年解禁日（T）后的股价表现优于2022、2023年度。解禁日（T）后的股价表现直接影响定增投资者的退出决策。从不同年度解禁日后的累计超额收益走势来看，市场情绪较好的阶段（2020-2021），定增标的在解禁后有明显反弹；而市场情绪较为低迷的阶段（2022-2023），定增标的在解禁后的反弹较弱，甚至持续下行。2024年定增标的在解禁后的股价表现优于2022、2023年度，反映出市场情绪的改善。
图表20：历年竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：不同增发目的竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
除了时间维度上，定增投资者退出行为的变化趋势以外，大家可能还比较关心不同类型的项目解禁前后所呈现的规律是否存在区别，比如高收益项目和亏损项目、大规模的项目和小规模的项目。为此，我们分别依据项目收益率、冲击系数对定增样本进行了分组，分别统计各组样本在解禁日（T）前后的累计超额收益表现。
高收益项目在解禁日后股价韧性较强，亏损项目更有可能持续走弱。我们按照项目收益率分组统计，整体反映出“强者恒强”的规律，即高收益项目（Group4）样本在解禁日后累计超额收益有较强的反弹势能。在配套融资类定增项目中，项目收益率分组的解禁后的反弹力度虽然不完全单调，但也能反映出高收益组（Group3、Group4）样本在解禁后的反弹力度相对较强。
图表22：项目收益率分组下，竞价类其他增发目的定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数；Group4为项目收益率最高一组，Group1为项目收益率最低一组
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：项目收益率分组下，竞价类配套融资定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数；Group4为项目收益率最高一组，Group1为项目收益率最低一组
资料来源：Wind，中金公司研究部
高冲击系数样本在解禁日（T）当天受到的影响较大。冲击系数定义为解禁股份市值 / 股票日均成交额，即：高冲击系数样本对应的是解禁规模大、股票流动性较弱的标的。如下图所示，冲击系数较高的样本（Group4）在解禁日当天受到的负面影响明显高于其他样本，且冲击系数与受负面影响的程度呈现较为明显的正相关关系，冲击系数越高，解禁日的负面影响越大。
图表24：冲击系数分组下，竞价类定增解禁日（T）前后累计超额收益表现
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数；Group4为冲击系数最高一组，Group1为冲击系数最低一组；冲击系数定义为解禁股份市值 / 股票日均成交额
资料来源：Wind，中金公司研究部
二级市场机会：发行股份购买资产项目预案日后存在短期机会
2014-2015年期间，定增预案日效应较为显著，市场关注度较高；但在2017年定增规则趋严，定价基准日不能为预案公告日后，预案日效应减弱。
为观察当前不同类型项目是否存在预案日效应，我们将2020年以来的定增项目划分为发行对象包含机构投资者的竞价类项目、发行对象不含机构投资者的竞价类项目、发行对象包含机构投资者的定价类项目、发行对象不含机构投资者的定价类项目四种类型，其中，发行对象是否包含机构投资者可依据预案所披露的发行对象类型信息进行识别。我们以中信一级行业的等权指数为基准，统计了各类定增项目在预案日（T）前后的累计超额收益表现。
发行对象不含机构投资者的定价类项目预案日后120个交易日内，定增标的持续跑赢行业基准，120个交易日平均累计超额收益可达4.9%。此类项目预案日大多为定价基准日，且主要由大股东出资参与，考虑到大股东具有较大信息优势，一定程度说明该项目质量可能较好。
发行股份购买资产的项目预案日后，短期会有冲高动量，但持续性不强。考虑到2024年四季度新增预案的类型分布情况，未来可能发行股份购买资产和配套融资的项目预案机会较多，我们针对这两类项目的预案日效应进行了统计，并发现这两类项目预案日后股价会有短期的冲高，但只有10个交易日的窗口，持续性不强，平均累计超额收益可达3.2%。
图表25：不同类型定增项目预案日（T）前后累计超额收益统计
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：发行股份购买资产的定增项目预案日（T）前后累计超额收益统计
注：截至2024-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
2024年发行对象不含机构投资者的定增预案日效应有所减弱。如下图所示，我们统计了历年发行对象不含机构投资者的定价类定增预案日（T）前后的累计超额表现。预案日后60个交易日的累计超额收益相比过去年度有所下滑，约1.6%。
图表27：历年发行对象不含机构投资者的定增预案日（T）前后累计超额收益表现
注：截至2023-12-31；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025年展望：市场规模可能回升，项目收益值得期待
市场规模：预计2025年定增市场规模回升
展望2025年，在中国证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件的影响下，并购重组市场很有可能保持2024年四季度以来的活跃度，定增作为并购重组项目中一种常用的融资手段，其市场活跃度也有望回升。
我们预期2025年定增项目募资规模将有所回升，竞价类和定价类项目募资规模预计均可达1500亿元。我们考虑到2024年四季度以来，资本市场交易活跃度和定增市场的项目推进均有明显改善，新增预案数量、定增发行数量相较前面季度有近一倍的提升。假设市场活跃度能够维持2024年四季度的水平，2025年定增市场的募资规模将有所回升，竞价和定价类项目募资规模也都有可能达到1500亿元。项目类型方面，竞价类项目中，配套融资类型项目数量可能相对较多，定价类项目中，融资收购其他资产类型的项目数量占比可能较高。
图表28：2020年以来定增预案和发行情况统计
注：截至2024-12-31；转化率指当年完成发行情况与上一年度预案情况之比；完成发行的项目按发行公告日统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
收益展望：2025年度定增市场或可提供11%左右的安全边际
定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以用类似环境下的历史数据作为参考。
►发行折扣收益：从定增项目平均折扣率的变化趋势来看，当前平均折扣水平正趋于窄幅波动的特征，趋势性变化的可能性较小。具体来说，2020年新规以后，定增市场平均折扣水平在2021年达到较高水平，并随着市场参与热情和拥挤度的提升，2022年折扣水平逐步下行达到相对低位，2023年以来平均折扣率再次回升并趋于窄幅波动的特征。因此，我们认为可以使用2024年平均折扣率（15.3%）对2025年度的发行折扣收益进行预判，约18.0%。
►限售期内的个股超额收益：由于2024年以来，定增标的限售期内往往跑输市场指数（中证1000），我们在收益展望时也应考虑相应的风险，具体可以用2020年新规以来定增标的限售期内平均超额收益作为参考，约-6.8%。
►限售期内市场收益：这一部分是最大的不确定性来源，参考我们《量化策略2025年展望：震荡中寻机遇，静待成长之势》的报告观点，结合了成长价值风格盈利差信号、政策支持领域、并购重组市场活跃度等信息，认为未来成长弹性可期，且可关注小盘机会的情境下，因此预期中证1000指数下行空间应相对有限。
综上，我们认为2024年定增项目总体折扣仍然可观，平均折扣率可能在15.3%左右（换算折扣收益约18.0%），即使考虑限售期内个股超额收益平均约-6.8%的情形下，定增市场或仍可贡献约11个百分点的安全边际；同时叠加中证1000指数下行空间相对有限的预判，我们认为定增市场2025年收益仍值得期待。
投资策略：推荐采用景气型策略思路
如何更有效地利用定增市场所带来的投资机会？我们分别从一级半市场参与和二级市场事件驱动两个视角提供建议。
►一级半市场参与：一级半市场参与过程包括项目筛选、报价、退出三个步骤，其中，项目筛选方面，我们参考《量化策略2025年展望：震荡中寻机遇，静待成长之势》报告的风格观点，相对看好成长、小盘风格，推荐采用景气型投资思路；参与定增项目报价时，建议参考发行前20日涨跌幅、机构持股比例、大股东是否参与等主要折扣影响因素；解禁退出阶段，基于解禁日效应的观察，我们发现随着市场情绪的回暖，2024年定增标的在解禁日后的反弹效应有所改善，定增投资者可适当延长退出窗口。
►二级市场投资机会：发行股份购买资产类定增项目预案日后可能存在短期机会。我们针对发行股份购买资产类定增预案日效应进行了统计，该事件日后10个交易日左右的窗口内，累计超额收益有较为明显的上行，平均累计超额收益达3.2%。但事件效应持续性不强，应及时把握退出时机。
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本文摘自：2025年1月9日已经发布的《再融资2025年展望：云开见月，再度起航》
分析员 古翔 SAC 执业证书编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496
分析员 曹钰婕 SAC 执业证书编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485
分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
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