中金 • 全球研究 | 国别研究系列之秘鲁篇：从安第斯到太平洋——走近秘鲁及其铜矿行业

稳定的宏观货币环境以及开放的经贸投资政策为秘鲁产业发展奠定坚实基础。作为拉美第六大经济体，秘鲁具备以下值得关注的亮点：1）索尔是拉美币值最稳定的货币之一，得益于高度独立的央行以及严谨的财政政策；2）资本自由进出，无外汇管制；3）已与中、美、欧等全球多个主要经济体签订自贸协定；4）劳动力成本低于拉美其他主要国家；5）钱凯港顺利开港，巩固秘鲁海运枢纽地位。此外，秘鲁与中国联系密切，是拉美华人华裔数量最多的国家之一，更是中国在拉美进行矿业投资的核心目的地。

秘鲁丰富的矿业资源与友好的矿业监管体制，构成秘鲁矿业投资的核心吸引力。背靠安第斯山脉世界级成矿带的优质资源，秘鲁的铜、锌、铅等基本金属以及贵金属产量均在全球名列前茅。据秘鲁海关数据，作为秘鲁经济的支柱产业，铜矿贡献了2023年秘鲁出口总额的35%，而所有矿产品的贡献超过六成。尽管存在来自手工采矿及社区关系等方面的挑战，秘鲁自1990年代的私有化改革以来维持了友好的矿业监管体制，具体包括：1）政府不寻求在矿业项目中持股；2）对国内外资本一视同仁；3）稳定的矿业税费体系；4）积极简化提速审批流程等。

多个世界级铜矿奠定秘鲁产铜大国地位，新项目储备中长期前景可期。作为全球第三大产铜国，秘鲁拥有10个规模达十万吨以上的在产铜矿，其中包括由中资控股的Las Bambas和Toromocho，其余矿山也多由跨国矿企控股。我们预计由于暂无中大型新矿山投放，未来两年秘鲁铜矿供给将大体维持稳定，而基准情形下Tia Maria、Zafranal、Trapiche等新矿山有望自2027年起先后投产，令秘鲁2030年的铜产量接近300万吨，远期年产量则有望提升至400万吨，开发潜力不可小觑。

1）矿产价格大幅波动；2）当地政治局势不稳；3）非法采矿活动影响项目开发与运营；4）社区冲突干扰矿山生产与运输。

秘鲁西临太平洋，背靠安第斯山脉。秘鲁位于南美洲西部，国土面积128.5万平方公里，全国被划分为24个大区以及利马都市区和卡亚俄直属区。秘鲁北部与厄瓜多尔和哥伦比亚接壤，东部紧邻巴西和玻利维亚，南邻智利，西临太平洋，拥有2,000多公里的海岸线，共有港口30多个。安第斯山脉贯穿秘鲁全境，山脉以东是亚马逊热带雨林，西部是干旱狭窄的沿海平原，整个国土可大体分为西部沿海地区、中部山区和东部雨林地区三大部分。

印加与西班牙文化构成历史底色，藤森改革助力经济企稳增长。秘鲁人口达3,372.6万（2023年），官方语言为西班牙语，民间也使用克丘亚语等30多种印第安土著语言。秘鲁拥有悠久的文化历史，是古代美洲三大印第安文明中心之一。11世纪印加人以秘鲁、玻利维亚为中心建立印加帝国。16世纪起秘鲁成为西班牙殖民地，直至1821年独立成立共和国。1980年起秘鲁受美联储紧缩政策影响，国家债务负担骤然提升，被迫实施扩张性货币政策弥补赤字，随之而来的是失控的恶性通胀（1990年通胀率超过7,600%）、深度的经济衰退（1987-1990年期间GDP萎缩近1/4）以及一系列政治波动。1990年阿尔韦托·藤森（日文名藤森谦也）就任秘鲁总统，重修宪法并推行自由市场改革，国民经济逐渐复苏并带来后续20年的持续增长。

悠久的移民输入历史进一步造就秘鲁多元文化基因。根据秘鲁国家统计局预测，2024年秘鲁人口将达3,439万。印第安人是秘鲁原住民主体，当前约占总人口的27.0%，而受长期移民历史的影响，混血人种占秘鲁总人口的比例高达51.3%。秘鲁历史上的欧洲移民始于西班牙殖民时期，持续到秘鲁独立后的共和国时期。19世纪起秘鲁引入大量亚洲劳工，主要进行矿业资源开发、铁路修建以及在沿海地区种植园工作。亚洲移民人口（包括华裔、日裔等）目前仍是秘鲁最大的移民群体之一，对秘鲁的政治、经济、文化等领域产生一定影响力。

秘鲁是拉美第六大经济体，且有望成为2024年拉美经济增长最快的经济体之一。上世纪90年代伊始，阿尔贝托·藤森当选秘鲁总统开始推行经济体制改革，包括结束价格管制、实施自由贸易、取消外国直接投资限制以及对采矿、电力和电信等行业进行私有化改革。21世纪初，随着改革效果初显，加之大宗商品价格快速上涨在刺激出口的同时拉动投资，秘鲁经济稳步增长。1990-2013年期间，秘鲁GDP复合增长率达到6%。2014年之后，随着部分大宗商品价格见顶回落，秘鲁经济增长略有放缓，叠加后续疫情冲击，2014-2023年GDP年复合增速回落至约2%。2023年，秘鲁GDP受年初政治动荡影响，同比小幅下跌0.6%至2,218亿美元（2015年不变价口径，现价口径为2,676亿美元）。然而进入2024年以来，秘鲁经济整体展现出较强韧性，根据国际货币基金组织的预测，2024年秘鲁将成为拉美地区经济增长最快的主要经济体，GDP增长率预计将达到3.1%。

作为拉美自然资源最丰富的国家之一，秘鲁当前产业结构以采矿业与农林牧渔业为核心。背靠安第斯山脉区域板块运动带来的成矿带，秘鲁矿产资源十分丰富，铜、金、锌、铅、钼、锡、银等多种金属储量均居世界前列，其中铜、锌、银、钼产量（2023年）更均位居世界前三。采矿业贡献了秘鲁2023年GDP的12%，是秘鲁经济最重要的支柱产业之一。另一方面，农林牧渔业贡献了秘鲁2023年GDP的6%。其中，秘鲁的农业生产受益于其多样的气候环境，种植包括咖啡、棉花、马铃薯、玉米等传统农作物以及芦笋、牛油果、蓝莓、藜麦等非传统农作物，而可开发的森林资源达4,500万公顷，在南美各国中仅次于巴西。畜牧业方面，秘鲁拥有独具特色的羊驼产业，是世界上羊驼数量最大的国家，也是羊驼毛纺织品的最大生产国。渔业方面，强大的秘鲁寒流令秘鲁渔场成为全球最著名的上升流渔场之一，而秘鲁绵长的海岸线有利于开展捕鱼活动，其捕鱼量常年位居世界前列（2022年位列全球第三）。秘鲁现有的制造业相对传统且附加值偏低，多为针对农林牧渔及矿业产品的初级加工。

秘鲁人均GDP处于拉美地区偏低水平，仍有较大提升空间。受上世纪80年代债务危机以及恶性通胀影响，秘鲁人均GDP于80年代末出现明显下滑，直至2005年前后才基本恢复至债务危机前近4,000美元的水平。随着以开放和私有化为核心的经济改革措施进一步取得成效，秘鲁人均GDP水平不断提升，2023年达7,907美元（现价口径，2015年不变价口径下约6,553美元），较1990年经济改革开始时提升近140%。然而，相比智利、阿根廷、墨西哥、巴西、哥伦比亚等拉美其他主要经济体，秘鲁人均GDP仍处于相对较低水平。

秘鲁平均工资自2014年以来增长乏力，劳动力成本低于拉美其他主要国家。2013年之前秘鲁平均工资保持较快增长趋势，由2003年的228美元提升127.4%至2013年的518美元，但随着经济增长放缓，秘鲁平均工资水平的增长陷入停滞。疫情期间，由于非正规就业占比较高且缺乏有效社会保障，秘鲁失业率出现较大上升（由2019年的6.5%提升至2020年的14.2%），人均收入水平明显下滑（由2019年的517美元下降至2020年的462美元）。疫情影响逐步消退后，秘鲁的失业率和平均收入水平已逐步恢复至疫情前水平。对比拉美其他主要经济体，秘鲁的平均工资长期偏低。2023年秘鲁月均工资水平为508美元，低于阿根廷（1,336美元）、墨西哥（899美元）和巴西（641美元）等国家，劳动力成本具备相对优势。

高度独立的央行令秘鲁索尔成为近年来拉美主要经济体中币值最稳定的货币之一。秘鲁是拉美最早成立央行的国家之一，其秘鲁中央储备银行（BCRP）成立于1922年。上世纪80年代拉美债务危机时期，由于难以获得外部融资而国内资本市场又较为薄弱，秘鲁只能依赖央行弥补财政赤字，一度引发严重的恶性通胀。1993年重新修订的秘鲁宪法赋予央行高度独立性，为秘鲁稳定的财政货币环境奠定了坚实基础。现任秘鲁央行行长由经济学家胡里奥·贝拉尔德（Julio Velarde）担任，其自2006年起一直担任该职务至今，因其专业性在业内广受赞誉。

相对严谨的财政规则是秘鲁财政货币宏观环境维持稳定的另一重要原因。上世纪90年代末期，秘鲁首次引入针对赤字和公共支出的财政规则，2016年进一步引入存量债务上限。严谨的财政规则成功帮助秘鲁实现了对债务规模的控制，财政货币的可持续性不断增强。当前秘鲁的汇率、通胀、外汇储备、公共债务情况均维持在较为稳定的状态：

►汇率：秘鲁自1990年起放弃固定汇率制转而实行浮动汇率制，对汇率的管理基本实现市场化调节，央行仅在本币过度贬值或升值时进行有限度的干预。此外，秘鲁宪法规定外币可在市场上自由兑换，外汇出入境不存在限制，货币自由度位居世界前列，汇率波动长期低于拉美其他国家。

►通胀：秘鲁央行2002年首次设立2.5%（±1%）的通胀目标，并于2006年将通胀目标下调至2%（±1%），与美联储、欧洲央行、加拿大银行等重要地区央行设定的目标区间保持一致。尽管在疫情冲击下，秘鲁2022年的通胀率一度升至超过8%的水平，但进入2024年以来通胀率已快速回落至3%以下，成为拉美地区通胀水平最低的主要经济体。

►外汇储备：截至2023年末，秘鲁外汇储备规模达到653亿美元，与当年GDP之比为24%。秘鲁外汇储备的规模及其占GDP比重近年来有一定下滑，但仍维持相当规模，在各拉美国家中位居前列，为秘鲁索尔的币值稳定提供了强有力的托底作用。

►财政赤字与公共债务：为对冲疫情对经济带来的冲击，秘鲁相应增加财政支出，赤字率一度于2021年创下约8%的新高，但后续很快降至3%以内的水平。秘鲁2023年末的公共债务规模达880亿美元，占GDP的32.9%，整体水平健康可控，且低于拉美其他主要国家。秘鲁财政部预计，秘鲁的赤字率有望于2028年缩窄至1%，非金融性公共债务占GDP比重有望于2035年回落至30%。

秘鲁已与拉美及全球多个主要经济体签订自由贸易协定，贸易开放度稳中有升。1969年，秘鲁与玻利维亚、厄瓜多尔、哥伦比亚和智利（1976年退出）成立安第斯共同体（总部位于利马），全面取消成员国之间的关税壁垒。2011年，秘鲁与智利、哥伦比亚、墨西哥共同成立太平洋联盟，成员国之间98%的货物和服务贸易实现零关税。就拉美以外地区而言，秘鲁先后与全球多个主要经济体签订自贸协定，包括美国（2009年）、中国（2010年）、日本（2011年）、欧盟（2013年）等。其中，中国与秘鲁的自贸协定是中国与拉美经济体签署的第一份全面自贸协定。2018年，秘鲁作为11个创始成员国之一与其他10国共同签署全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP），进一步推动贸易开放度提升。

以铜为核心的矿产品出口是秘鲁外汇收入的重要来源。2023年，秘鲁出口总额达675亿美元，其中矿产品占出口总额的63%，仅铜便贡献了出口总额的35%，是出口额占比最大的产品。由于秘鲁国内制造业相对薄弱，大部分产品均以初级产品形式出口至海外，而加工产品则大多依赖进口。尽管秘鲁的经常账户余额一度受到疫情对出口的冲击，但2023年经常账户余额占GDP比重已由2022年的-4.0%改善至2023年为0.8%。

秘鲁长期对外国投资持欢迎态度，资本流动自由且在法律层面上赋予外国投资者国民待遇。1991年，秘鲁通过《促进外国投资法》（Foreign Investment Promotion Law）和《私人投资增长框架法》（Private Investment Growth Framework Law），为吸引外国投资确立了基础框架，全面取消先前对外资控股的限制，允许外国投资者与政府签订法律稳定协议获取税收优惠，并充分保障外汇自由兑换和汇出，而1993年新修订的宪法则进一步赋予外国投资者国民待遇。目前在秘鲁对绝大多数领域进行外商投资，均无需事先获得监管机构批准。由于采矿业在秘鲁的经济与贸易中拥有举足轻重的地位，秘鲁的外商直接投资与大宗商品周期密切相关，外商投资额自2012年见顶后有所回落。2020年，疫情叠加秘鲁政治环境的不稳定，导致外商直接投资大幅下滑。随着上述因素逐步消退以及以铜为代表的矿产价格出现较大上涨，2021-2022年的外商投资出现明显反弹，直到2023年有所降温。

秘鲁积极推进基础设施建设，并提升公共服务质量。2019年，秘鲁启动了新一轮国家基础设施竞争力计划（National Infrastructure Plan for Competitiveness，PNIC），计划在2019-2038年期间填补总额约1,100亿美元的基础设施建设缺口。2022-2025年期间，秘鲁计划优先开展72个项目，而超过57%的项目属于交通运输领域，其中包括清理亚马逊河水道、修建利马都市区环城公路、扩建豪尔赫·查韦斯机场等。当前秘鲁主要交通运输及电力基础设施的发展情况总结如下：

►公路：截至2023年7月，秘鲁的道路基础设施总里程为17.4万公里，其中包括11.9万公里的地方公路、2.8万公里的大区公路以及2.7万公里的国道。然而除国道外，铺装路面占大区公路和地方公路的比例较为有限，仅为21.1%和2.1%。由于涉及到的投资金额不菲，该部分的交通运输的基础设施投资缺口需通过公共和私营部门投资共同填补。

►铁路：截至2022年，秘鲁的铁路基础设施总里程为1,952.9公里，其中包括1,512.6公里的特许铁路、252.1公里的私营铁路以及188.2公里的国营铁路。在特许铁路中，仅有33.1公里用于城市交通（利马和卡亚俄地铁系统），其余的是货运和旅游运输铁路。

►港口：截至2023年，秘鲁共有18个港口（不含2024年刚开港的钱凯港），货物运输总量超过5,500万吨。在钱凯港建成前，位于利马西部的卡亚俄港是秘鲁最大的港口（2023年贡献了秘鲁海运总量的69%），同时也是南太平洋的重要港口之一，主要出口金属矿产以及水产品。背靠港口的卡亚俄市是秘鲁第一大工业城市，工业产值占全市产值的60%以上。

►电力：得益于充沛的水力资源，秘鲁整体能源结构相对清洁，水电占比超过一半，而天然气发电占比近四成。同时，秘鲁持续推进可再生能源发电，2008年推出可再生能源投资促进框架计划，目前正计划对可再生能源发电的税收优惠政策进行延期至2035年，该项政策允许可再生能源电力公司在运营期间对机械设备采取每年20%的折旧摊销比例。

利马证券交易所是拉美历史悠久的交易所之一。利马证券交易所（BVL）的起源可追溯至1857年，时任总统的拉蒙·卡斯蒂利亚（Ramón Castilla）元帅推行自由主义措施，于利马成立股票交易所。后续历经多次改革和重组，利马证券交易所于1971年正式成立，并成为秘鲁证券交易的主要场所。2011年，秘鲁、智利和哥伦比亚共同成立拉美一体化市场（MILA），墨西哥2014年正式加入。MILA旨在促进四个国家市场间互联互通，在任意交易所上市的股票可在其他三个市场自由流通。截至2024年底，利马证券交易所总市值达1,861.2亿美元。

原材料行业是利马证券交易所的支柱产业，而交易所也为初级矿业公司提供了上市融资的机会。利马证券交易所的主板上市公司中，基础材料行业市值占比最高，达到42%，其次为金融行业和日常消费品行业。除主板外，秘鲁证券交易所还设有替代证券板块和风险投资板块，其中替代证券板块主要面向中型企业，而风险投资板块则是专为初级矿业公司（即矿山仍处于勘探或前期开发阶段，尚未产生利润和现金流的矿业公司）设置的板块，为矿业勘探和早期开发活动提供融资机会。在全球成熟的资本市场中，目前能够为初级矿业公司提供上市融资机会的交易所主要集中在澳大利亚交易所、多伦多交易和伦敦交易所。若秘鲁的初级矿业公司已在上述交易所上市，秘鲁证券交易所则允许公司可直接于其风险投资板块挂牌上市。

秘鲁股指近两年跑赢拉美大多数地区。标普秘鲁综合指数（S&P BVL Peru General Index）是秘鲁股市的核心宽基指数，于2015年设立，每年9月进行一次成分调整。当前该指数由39支股票构成，其中四成为基础材料公司。与财政赤字不断扩大的巴西、大选年政治环境动荡的墨西哥等拉美国家对比，秘鲁宏观经济环境整体保持稳定，同时叠加国内政治局势改善、大宗商品价格抬升以及全球宽松周期到来，秘鲁股指近两年内的表现跑赢拉美整体指数。2024年全年，标普秘鲁综合指数涨幅达7.3%，而同期标普拉美40指数（S&P Latin America 40）下跌25.8%。

秘鲁是拉美华人华裔数量和占比最多的国家之一。据拉丁美洲开放和发展中心研究，秘鲁拥有250-310万华裔人口，约占总人口的10%。其中，绝大多数秘鲁华侨华人的祖籍为广东和福建。华人移民秘鲁的历史始于19世纪中叶，1849年首批75名华工的到来标志着这一趋势的开端，当时移民的主要驱动因素在于秘鲁对劳动力的迫切需求，特别是硝石矿、种植园和铁路建设等行业。19世纪末至20世纪中叶，秘鲁出现了几波更大规模的华人移民潮。20世纪60至90年代，部分印尼华人陆续迁至秘鲁，令秘鲁的华人群体得到了进一步壮大。如今华人在秘鲁社会中扮演着关键角色，秘鲁华裔群体通过社团、会馆、商会等组织，在促进两国务实合作中发挥着桥梁作用。

贸易伙伴关系不断深化，自贸协定全面升级。作为首个与中国签署全面自贸协定的拉美国家，秘鲁于2009年4月与中国签署自由贸易协定，协定于2010年正式生效，2011年中国随之首次超越美国成为秘鲁最大的贸易伙伴。中秘双方于2018年启动自贸协定升级谈判，并于2024年正式签署中秘自贸协定升级议定书。货物贸易方面，升级议定书在原自贸协定基础上，以独立章节形式新增了标准合作、竞争政策、电子商务、全球供应链、环境等议题，完善细化了原产地规则、海关程序与贸易便利化、卫生与植物卫生措施、知识产权等原有章节有关规定。服务贸易方面，升级议定书在原有投资章节的基础上，完善了投资争端解决机制，细化了最惠国待遇、征收条款等相关内容，有利于削减两国服务贸易投资和投资有关限制和壁垒，为两国企业创造更好的营商环境。

秘鲁是中国铜矿及其他多种矿产的重要进口来源国。过去十年，秘鲁对中国出口保持快速增长，2023年秘鲁对中国出口总额达到232亿美元，较2014年提升229%。其中，矿产品是秘鲁出口至中国产品的主体，自2014年起矿产品出口占比持续超过80%且不断提升，并于2023年达91%的历史高位。中国是秘鲁矿产出口的重要目的地，2023年秘鲁出口中国的矿产占其矿产品出口总额的50%。另一方面，秘鲁是中国的铜、银、锌等多种金属的重要进口来源，2023年中国铜矿进口总量的27%由秘鲁贡献，是仅次于智利的第二大铜矿进口来源国。

秘鲁是中国在拉美的前三大投资目的地，更是矿业投资的核心目的地。中国对秘鲁的投资始于上世纪90年代，首钢集团在秘鲁收购马尔科纳铁矿并成立首钢秘鲁铁矿股份有限公司，是中国改革开放后在拉美的首个大型投资项目，同时也是中国企业在海外投资的首个矿业项目。中国对秘鲁投资以矿业开发为主，同时涉足港口物流、电力公用事业等其他领域。自秘鲁于2019年加入一带一路倡议以来，中国对秘鲁的投资增长明显提速。中国对外直接统计公报2023年数据显示，秘鲁是中国在拉美仅次于巴西和墨西哥的第三大投资目的地，占中国对拉美地区投资总额的12%。

2024年APEC会议在秘鲁召开，期间中秘两国新签署多项重要文件。继秘鲁总统博鲁阿尔特于2024年6月访华后，2024年11月，亚太经合组织（APEC）第三十一次领导人非正式会议于秘鲁召开，国家主席习近平应邀参加会议并对秘鲁进行国事访问。APEC会议及国事访问期间，中秘两国发表《中华人民共和国和秘鲁共和国关于深化全面战略伙伴关系的联合声明》，宣布将深化在基础设施、能源和矿业等战略领域的合作关系，并签署《中华人民共和国政府与秘鲁共和国政府自由贸易协定》，旨在进一步促进双边贸易和投资的便利化。双方表示愿继续推动贸易投资便利化，加强海关检验检疫合作，增加高附加值产品贸易，并根据双方国家法律法规开展大型基础设施项目合作，促进经济增长和区域一体化。

钱凯港顺利开港，巩固秘鲁在拉美的海运枢纽地位。2024年11月14日，中秘两国领导人在利马总统府以视频方式共同出席钱凯港开港仪式。作为一带一路重点项目，钱凯港项目一期工程于2021年启动，由中远海运（60%）和秘鲁火山矿业公司（40%）共同投资建设，秘鲁国家港务局已授予中远海运集团钱凯港30年独家经营权，工程由中交集团设计建造并提供全套港机设备。钱凯港港口最大水深17.8米，有4个泊位，能停靠1.8万标准箱（TEU）的超大型集装箱船。当前钱凯港设计吞吐能力为100万TEU/年，远期计划进一步提升至150万TEU/年，有望在既有的南美第二大港卡亚俄港的基础上，进一步帮助秘鲁巩固其在拉美与亚洲之间的海运枢纽地位。钱凯港建成前，受限于卡亚俄港的停靠能力，秘鲁运往亚洲的货物多需经由墨西哥或美国中转，而钱凯港的运营开辟了拉丁美洲与亚洲之间的快速直达航线，并减少了对墨西哥或美国中转路线的依赖。据中远海运港口，中国与秘鲁之间的单程海运时间可缩短至23天，物流成本可降低20%以上。

相关配套基础设施的进一步完善，有望将钱凯港打造为南美地区的重要出口门户。当前钱凯港已通过隧道与泛美公路相连，可通过这一贯穿美洲大陆的重要公路系统连接其他美洲国家。国内交通方面，秘鲁正在积极推进公路与铁路的建设与升级工程，将港口连接至全国其他重要地区（包括四大重点公路升级计划以及六大铁路项目建设规划）。此外，连接钱凯港与巴西丛林地区的“两洋铁路”项目所需的技术研究已经完成，而一旦该铁路项目建设完成，巴西方面可将钱凯港作为通往亚洲的门户而无需经过巴拿马运河，从而节省约两周的运输时间。除了物流基础设施外，秘鲁还计划在卡亚俄港和钱凯港之间（与二者的车程均不到一小时）建设安孔（Ancón）工业园，努力提升工业领域的生产力与竞争力。

安第斯成矿带得天独厚的资源，奠定秘鲁在全球工业金属与贵金属矿业的重要地位。活跃的板块运动令安第斯成矿带成为全球最重要的铜金成矿带之一，也令区域内的智利和秘鲁成为全球名列前茅的两大产铜国。秘鲁采矿业的历史可追溯至印加帝国时期（15-16世纪）流传的“黄金国”传说，随后在西班牙殖民时期（16-19世纪），银矿开采得到进一步推动。1902年，美国Cerro de Pasco公司成立，开始推进秘鲁境内的Cerro Verde和Antamina等重点矿山的勘探与开发。在后续半个多世纪内，该公司一直是秘鲁矿业开发的主导力量，但其于1970年代被秘鲁政府国有化并更名为Centromin。20世纪90年代，秘鲁对采矿业开展私有化改革并建立起较为完善的现代化矿业管理体系，吸引了嘉能可、英美资源、首钢集团、五矿资源、中铝集团等一大批中外头部矿企对秘鲁矿业进行投资。尽管位于安第斯山脉的多数矿床海拔较高，地质情况复杂，但秘鲁的矿产潜力在现代化矿业技术的支持下有望进一步释放。

秘鲁的铜、银、金、锌、铅、钼等多种金属矿产均在世界范围内具有重要影响力：

►铜：据美国地质调查局（USGS），2023年秘鲁的铜储量达到1.2亿吨，仅次于智利位居全球第二。得益于英美资源旗下Quellaveco铜矿顺利投产，2023年秘鲁铜矿产量创下260万吨的历史新高。2024年，随着拉斯邦巴斯铜矿与特罗莫克铜矿扩产项目落地，秘鲁能源和矿业部预计秘鲁全年铜产量有望进一步提升至280万吨。尽管秘鲁全球第二大产铜国的地位近年来已被多个大型铜矿快速爬产放量的刚果（金）赶超，但秘鲁的铜储量与待开发项目潜力仍不可忽视（详见后续“秘鲁重点铜矿项目梳理”章节）。据标普全球数据，秘鲁的铜矿开采成本高于刚果（金），但较智利具有一定优势。

►银：据美国地质调查局数据，2023年秘鲁白银储量在全球首屈一指，达11万吨，占全球总储量的比例高达18%。历史上秘鲁的银矿开采活动十分活跃，特别是西班牙殖民时期，根据世界白银协会数据，17-19世纪秘鲁白银年均产量超过300万盎司（约合93.3吨）。2023年，作为全球第三大产银国的秘鲁白银产量达3,100吨，其中，银矿产量全球排名第6的火山矿业旗下的主产锌的Cerro de Pasco和Yauli矿山的银产量分别达401吨和243吨，而主产铜的Antamina和Toromocho矿山的银产量则分别达361吨和222吨。2024年3月，布埃纳文图拉开采公司（BVN.US）耗资1.14亿美元开发建设的Yumpag银矿项目正式投产，公司预计2024年Yumpag银产量有望达到650-720万盎司（约合202-224吨）。Bear Creek矿业（BCM.CN）的Corani银矿项目原计划于2021年开工，但疫情及社区问题导致开发延期，公司现计划于2025年开工建设，投产后年均产银量有望达960万盎司（约合299吨）。

►金：据美国地质调查局数据，2023年秘鲁黄金储量达2,300吨，位列全球第八，占全球总储量的3.9%。秘鲁金矿公司Minera Poderosa旗下的Poderosa和Newmont旗下的Yanacocha是秘鲁境内最大的两座金矿，2023年金产量分别达到33万和28万盎司（约合10.2和8.6吨）。然而，由于新矿开发乏力，秘鲁黄金产量面临下行压力。此外，非法采矿活动的泛滥对金矿的开发与开采造成了较大影响。2019-2020年期间，秘鲁政府曾一度开展“水星行动（Operation Mercury）”，大力打击部分地区的非法采金活动并取得了短期成功，但疫情后随着执法人员减少、预算趋紧，加之金价近年来不断攀升，非法采金活动逐渐再度活跃。近期有望投产的新矿方面，布埃纳文图拉开采公司（BVN.US）投资6.5亿美元的San Gabriel金矿项目计划于4Q25投产，达产后有望年产金15万盎司（约合4.7吨）。据标普全球数据，秘鲁金矿开采成本处在成本曲线偏右位置，较智利、巴西相对偏高。

►锌：据美国地质调查局数据，2023年秘鲁锌储量为2,100万吨，排名世界第四，占全球总储量的10%。秘鲁2023年的锌矿产量仅次于中国，达140万吨，其中Antamina矿山的锌产量达46.3万吨，在全球所有矿山中排名第三。火山矿业旗下的Yauli矿山锌产量在全球排名第13，而其在建的Romina锌矿计划于2026年投产，年产量可达5-7万吨。此外，Nexa Resources（NEXA.US）的秘鲁子公司旗下还拥有Cerro Lindo和El Porvenir等中型在产锌矿项目。

►铅：据美国地质调查局数据，2023年秘鲁铅储量为500万吨，位列全球第五，占全球总储量的5%。秘鲁2023年的铅产量达25万吨，同样在全球排名第五，主要作为与锌或银伴生的副产品，产自Yauli和El Povenir等矿山。

►铁矿石：据美国地质调查局数据，2023年秘鲁铁矿石储量为12亿吨，位列全球第十，占世界总储量的1%。秘鲁2023年的铁矿石产量约为1,900万吨（含铁量约为1,300万吨），大部分由首钢投资的马尔科纳铁矿贡献。秘鲁境内另一大型铁矿项目为河钢集团及中融新大共同开发的邦沟铁矿项目，项目计划于2025年开始建设，设计产能达2,000万吨以上。

►钼：据美国地质调查局数据，2023年秘鲁钼储量为150万吨，排名世界第三，占世界总储量的10%。秘鲁2023年的钼产量达3.7万吨，同样位列全球第三，主要作为与铜伴生的副产品，产自Cerro Verde、Toquepala、Quellaveco等铜矿项目。

经历了全面的私有化改革后，秘鲁对外国矿业投资者具备较强的吸引力。尽管秘鲁曾一度在上世纪60年代后期至80年代初推行矿业国有化政策，但国有化带来的一系列负面影响促使秘鲁政府对这一政策做出调整。20世纪90年代经济体制改革时期，秘鲁先后出台了《矿业投资促进法》和《矿业总法》，确立了秘鲁重新对外资和私营资本开放后的矿业监管基本框架。尽管在环保与社区关系方面的要求较为严格，秘鲁对于外国矿业投资者具备以下几大吸引力：

►政府不寻求在矿业项目中持股。目前秘鲁主要的矿山和矿业公司均由私人或外资所有，而政府在矿业投资领域的角色仅限于监管和监督。相比之下，许多其他亚非拉地区的矿产国政府倾向于在其国内的矿山与矿业公司中，通过直接持股等形式拥有更为直接的控制力。例如以丰富的铜和锂资源著称的智利，其境内近三成铜矿均由国企智利国家铜业（Codelco）所有，且近年来推进锂资源国有化战略，政府对战略金属的控制不断加强。

►对国内外资本一视同仁。秘鲁宪法赋予国内外投资者同等权利，矿业领域同样积极欢迎外商投资。反观部分国家为增强对矿业资源的控制力，在外资持股方面存在一定限制，例如印尼矿业法规定，外国投资者在矿业公司中的持股比例一般需逐步降低至49%以内。

►稳定的矿业税费体系。秘鲁自2011年进行矿业税改革，引入了特别矿业税和特别矿业供款以来，矿业税费体系长期保持稳定。与拉美其他国家相比，近年来部分国家的矿业税费负担有加重倾向，如智利2023年已通过提高矿业税费的相关税制改革法案，墨西哥也拟自2025年起上调采矿权益金。

►积极简化提速审批流程。秘鲁政府近年来对矿产资源开发态度积极，出台了一系列措施支持采矿行业发展，包括简化申请许可文书工作、加强跨部门交流合作并建立统一平台提高审批效率等，加快矿业项目获批的时间。反观墨西哥政府自2023年起，将采矿权期限从50年缩短至30年，同时收紧对水资源的审批，甚至一度试图推进禁止露天开采的法案。

多个世界级铜矿奠定秘鲁产铜大国地位，丰富的中大型项目储备前景可期。秘鲁当前共有10个年产量（据2023年数据）超过十万吨的铜矿项目，且除Mina Justa外的项目均由外国资本控股。这些铜矿的投产时间主要集中在1960-70年代以及2010年代前中期，而于2022年末投产的Quellaveco是秘鲁近两年唯一一座新投产的大型铜矿。根据各矿业公司的项目开发计划，尽管秘鲁未来两年内暂无新的中大型铜矿投放，但我们认为Tia Maria、Zafranal、Trapiche等绿地铜矿项目有望自2027年起先后投产，开启秘鲁铜矿的新一轮投产高峰期。

秘鲁未来两年铜矿供给或将维持稳定，绿地项目有望于2027年开始贡献增量。根据国际铜研究组织（ICSG）数据，秘鲁2023年铜产量约为276万吨，被刚果（金）小幅超越，成为全球第三大产铜国。由于在产项目受品位下滑困扰且缺乏新增绿地及扩建项目，秘鲁国家矿业、石油和能源协会预计2025年铜矿产量将维持在280万吨左右。展望未来，我们对2030年前的秘鲁铜矿产量做出三种情形的假设：在保守情形下，我们仅考虑目前在产项目的产量变化情况；基准情形在保守情形的基础上加入确定性较高的绿地及扩建项目；乐观情形进一步将更为早期的项目纳入考量。

►保守情形：除了2021年投产的Mina Justa以及2022年底投产的Quellaveco矿山外，秘鲁境内其他在产项目投产时间相对较早。由于矿山老化，部分项目面临矿石品位下滑导致产量下降的潜在问题，例如Antamina和Toquepala。保守情形下，我们预计秘鲁铜矿产量将在未来4-5年内面临一定下滑压力。

►基准情形：我们综合考虑目前项目的审批进程及建设规划，在保守情形的基础上，假设Tia Maria、Zafranal、Trapiche等确定性较强的绿地项目将有望自2027年起贡献增量，从而大体抵消在产项目的产量下滑。

►乐观情形：在基准情形的基础上，假设Magistral、Quechua、AntaKori、La Granja、Cotabambas等绿地项目以及Antapaccay、Cuajone、Quellaveco等矿山的扩产项目均能够于2030年前投产，届时秘鲁铜矿产量有望突破350万吨。

远期秘鲁铜产量有望进一步提升至400万吨。除2030年前有望投放的Tia Maria、Zafranal和Trapiche之外，秘鲁还储备有Cotabambas（Panoro Minerals旗下）、AntaKori（Regulus Resources旗下）、Galeno（五矿集团及江铜旗下）、La Granja（第一量子矿业及力拓旗下）、Los Chancas和Michiquillay（均为南方铜业旗下）等相对早期的绿地铜矿项目。项目目前仍处于钻探及预可行性研究阶段，秘鲁能源和矿业部预计投产后秘鲁远期铜产量有望达到400万吨，接近智利当前铜产量。

短期关注来自关税与巴拿马铜矿复产的压力，中长期看好供应链重组需求与矿端供应趋紧共振。我们认为特朗普当选后计划推行的关税政策或将令全球贸易保护主义抬头，并抑制与铜相关的工业品进出口需求。此外，巴拿马新任总统计划自2025年初起，开始就巴拿马铜矿的复产正式展开讨论，届时或将提升短期矿端供给预期。远期来看，铜矿生产成本呈现上涨趋势，潜在项目资本开支密度同样不断抬升，整体供给端趋紧；而我们认为需求侧在绿色低碳转型以及新兴经济体崛起拉动下，未来铜需求或持续增长，铜价中枢有望在中长期震荡上行。

稳定的宏观环境叠加友好的矿业投资政策，关注秘鲁矿业开发具备的潜力。安第斯成矿带为秘鲁带来丰厚的铜矿资源，尽管其政治生态和时有发生的社区矛盾为矿山运营带来一定挑战，但秘鲁稳定的宏观货币环境以及充分对外开放的矿业投资政策，令其矿业项目具有独特的吸引力。

►矿产价格大幅波动：以铜为代表的矿产价格容易受到供需关系、利率环境以及地缘政治等多方面因素的影响而出现大幅波动，矿业项目的盈利能力和现金流或将受到较大影响。

►当地政治局势不稳：虽然当前秘鲁行政与立法机关之间冲突有所缓和，但二者之间暂时形成的政治平衡较为脆弱，一旦平衡被重新打破，过去曾经历过的政局动荡仍可能重现。

►非法采矿活动影响项目开发与运营：目前秘鲁对小规模及手工采矿者的管理仍欠规范，部分小规模及手工采矿者的非法盗采行为可能影响正规矿山项目的运营与开发。

►社区冲突干扰矿山生产与运输：由于秘鲁的矿业项目需要获得来自矿山周边社区的社会经营许可，若矿企未能妥善处理与当地社区的关系并引发社区冲突，矿山的生产与运输或将受到干扰。

本文摘自：2025年1月9日已经发布的《有色金属：国别研究之秘鲁篇：从安第斯到太平洋》

冯廷帅，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263

陈   彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

齐   丁  分析员 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

曾   灿  分析员 SAC 执证编号：S0080524070019 SFC CE Ref：BTO751

陈健恒  分析员 SAC 执证编号：S0080511030011SFC CE Ref：BBM220

杨   鑫，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553