Abstract
摘要
当前中国国债长端收益率快速下行，我们尝试从不同期限将利率走势进行周期性分解，以理解当前国内利率的变化。2024年12月，10年期国债收益率单月下行35.4bps，已处于历史上较为罕见的情形。2025年开年，10年期国债收益率延续去年的下行趋势，并进一步下破1.6%。我们将10年期国债收益率划分为短周期、中周期和长周期三个周期性组成部分，并考察不同周期性成分的决定因素。10年期国债收益率的短中长周期成分在近期均出现下行，其中短周期成分贡献了收益率下行的近一半。
具体来看，利率短周期的波动符合均值回归特性，同时可能部分反映降息预期影响。一方面，在世界主要经济体中，利率短周期均呈现出较为明显的均值回归特性。另一方面，2021年末以来，短周期成分的低点略领先或同步于MLF利率调降，可能在一定程度上反映了市场的降息预期。利率中周期与房价周期的相关性较高。在世界主要经济体中，也都存在利率中周期与房价周期的相关性高于与信用周期的情况。从中周期维度看，相比当下房价调整的幅度，利率并未向下超调。利率长周期的决定因素主要包括经济增长和通胀趋势。当前国内处于金融周期下行时期，增长和价格压力较大，成为推动利率长周期成分下行的主要因素。2024Q4利率长周期成分下行12.2bps，其中近70%由增长下行贡献，30%由通胀下行贡献。
当前市场对货币政策宽松预期已经有较为充分的定价，一旦降息或降准利好兑现，利率短周期成分可能存在回调的风险。同时，在更多增量政策落地实施之前，当前房价周期可能仍处于寻底过程中，经济增长和价格趋势仍待改善，利率走势很大程度上取决于逆周期政策的力度与效果。
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正文
收益率下行的周期性分解
当前国债长端收益率快速下行，已处于历史上较为罕见的情形。自2024年底以来，国债收益率曲线整体快速下移，特别是长端收益率创下历史新低。2024年12月，10年期国债收益率快速下行并下破1.7%关口，单月下行35.4bps。历史上下行较快的时期是2008年9月、10月美国雷曼兄弟破产时期（分别下降50.8bps和64bps），以及2005年3月国内通胀回落叠加央行调降金融机构超额准备金存款利率时期（下降71.3bps）。2025年开年，10年期国债收益率延续去年的下行趋势，并进一步下破1.6%，处于历史低位。同时，30Y国债收益率亦出现快速下滑，12月单月下行29bps，突破2%关口，开年进一步下破1.9%。
图表1：当前长端收益率快速下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：2024年12月10年期国债收益率快速下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率周期性分解
我们尝试从不同期限将利率走势进行周期性分解，以理解当前国内利率的变化。我们将10年期国债收益率划分为短周期、中周期和长周期三个周期性组成部分。理论上，短周期的波动可能受到市场情绪、货币政策预期等因素的影响；中周期变化更多与以房地产为代表的资产价格和信用扩张情况相关；长周期趋势主要由经济中长期的结构性因素，如经济增长和通胀趋势等决定。关键是如何确定利率中周期成分的上下限。技术上，中周期的上、下限分别为长、短周期的下限和上限，在确定中周期成分后，短周期和长周期成分自然可以确定。更重要的是，短期因素通常难以预测和把握，而影响长期因素的边际变化较为缓慢，因此与中周期相关的资产价格和信用周期因素更值得研究和关注。
我们综合考察利率在中周期内与房价和信用周期的相关性，从而确定利率短周期的频率为1年以内，中周期为1至5年，长周期为5年以上的周期性成分[1]。为确定利率周期的频率阈值，我们把利率中周期的下限可选范围限制在1年以内，上限限制在3年至10年之内。根据不同期限组合得到的利率中周期与相应的房价和信用周期相关性可知：
► 利率中周期与房价的相关性较高。在给定的中周期上下限组合中，利率中周期与房价的相关性均高于与信用周期的相关性。整体来看，中国利率与房价的相关性达到了约0.6，而与信用的相关性仅为不到0.3。
► 中周期下限为1年时，利率与房价的相关性较0.5年时更高，上限在4到9年时利率与房价相关性比较接近，均在0.6以上。从最大化利率中周期的解释角度出发，我们将中周期上下限确定为利率与房价相关性最高的情况，即中周期下限为1年，上限为5年，此时利率与房价的相关性达到了约0.65（图表3）。
► 我们同步考察世界主要经济体利率周期的情况并与国内情况对比。从国际经验上看，根据上述最大化原则，利率中周期的下限均为1年，上限则略有不同，日本、英国和德国的上限为10年、法国和美国的上限分别为7年和6年，高于中国利率中周期的上限5年（图表4）。这与通常情况下新兴市场经济周期的跨度短于发达市场的市场观察较一致。且除德国外，其余国家在中周期内，利率均与房价的相关性更高，与中国的情况一致。
图表3：1至5年周期内，利率与房价周期相关性最高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：中国利率中周期跨度的上限低于主要经济体
资料来源：Wind，中金公司研究部
10年期国债收益率的短中长周期成分在近期均出现下行，短周期因素贡献较大。2024Q4，10年期国债收益率累计下行47.7bps，为2021年以来单季最大下行，其中短周期因素贡献23.2bps，中周期因素贡献12.3bps，长周期因素贡献12.2bps，不同周期成分均出现一定程度的下滑，尤其是短周期成分，贡献了收益率下行的近一半。当前10年期国债收益率的绝对水平和下降幅度均处于历史上较低水平。从2024Q4当季来看，短周期的快速下滑是主要因素，但2022年以来，长周期成分的持续下行在当前利率的较低水平和快速下滑中同样起到了重要作用。
图表5：10年期国债收益率的短中长周期成分均出现下滑
注：短周期为1年期以下，中周期为1到5年，长周期为5年以上10年期国债收益率的周期性成分
资料来源：Wind，中金公司研究部
影响利率周期的因素
利率短周期
利率短周期的波动符合均值回归特性，同时可能部分反映降息预期影响。一方面，从各国经验来看，1年以下的利率短周期呈现出较为明显的均值回归特性。我们以赫斯特指数作为时间序列趋势性的检验，当指数>0.5时，序列存在趋势性；指数=0.5时，序列呈现随机游走；指数<0.5时，序列呈现均值回归。在主要经济体中，利率短周期的赫斯特指数均小于0.25，中国利率短周期的赫斯特指数为0.05，显示利率短周期存在较为明显的均值回归特性。另一方面，2021年末以来，国内开启新一轮的降息周期，短周期成分的低点略领先或同步于MLF利率调降，可能在一定程度上反映了市场的降息预期（图表7）。当前利率短周期的快速下滑可能计入了市场对于未来货币政策降息的预期。
图表6：利率短周期呈现较为显著的均值回归特征
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：利率短周期成分部分反映了降息预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率中周期
世界主要经济体中，利率中周期与房价周期的相关性普遍高于与信用的相关性。在中周期维度上，房价波动与信用扩张情况是影响利率波动的主要因素，房价具有顺周期特性，房价波动反映了经济周期的运行情况以及对金融资产的需求，而信用扩张直接影响利率价格的变化。但实践中发现，在主要经济体中，利率中周期与房价的相关性要高于信用周期（图表8）。具体来看，中国、日本和英国利率中周期与房价周期的相关性均达到了0.5以上，美国和法国稍低，约为0.4左右，但均高于与信用周期的相关性。特别是中国，两者的相关性达到了0.65。考虑到房地产在国内经济和信用市场的重要地位，其与利率周期的高相关性并不意外。德国利率与房价的相关性略弱于与信用的相关性。整体来看，利率与房价周期的相关性要高于与信用周期的相关性。
如果把利率分别从实际利率和通胀、以及短端利率和期限利差两个维度进行拆分发现，利率中周期与房价的相关性主要体现在实际利率和短端利率方面。房价具有明显的顺周期特性，房价上升反映出较强的经济基本面，推升实际利率，同时市场对货币政策收紧的预期抬升，短端利率上行，从而推动利率周期性上行。而信用扩张作为经济运行的领先指标，其向实际利率和短端利率的传导存在一定的时滞，对利率周期的直接影响弱于房价。从中周期维度看，相比目前房价调整的幅度，当前利率并未向下超调（图表12）。我们认为，未来利率中周期的走势或取决于房价周期能否止跌企稳。
图表8：世界主要经济体中，利率中周期与房价相关性高于信用
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：实际利率中周期与房价相关性较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：短端利率中周期与房价相关性较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：中国利率与房价周期相关性较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：当前利率相比房价调整并未向下超调
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：日本利率与房价周期相关性较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：美国利率与房价周期正相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：英国利率与房价周期相关性较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：法国利率与房价周期正相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：德国利率与房价周期正相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率长周期
当前利率长周期成分下行有所加速，对利率整体快速下行亦有重要影响。历史上，从长周期成分的变动来看，大约存在5年左右的周期，较为完整的从峰值到峰值的周期大致可以划分为2002-2007年、2007-2013年、以及2013-2017年（图表18）。但2020年后，原本的上行周期被打断，并开始加速下行。特别是2022年年中之后，下行速度有所加快，单季下行幅度从3bps加速至2024Q4的12bps，2024年每季下行幅度约为11bps。2022年以来10年期国债收益率的下行过程中，长周期是其中最重要的驱动因素。决定利率长周期成分的主要因素主要是经济增长和通胀趋势，分别以实际GDP增速和CPI同比趋势来衡量，上述因素与利率长周期成分具有较高的相关性，在主要经济体中的相关性均值均达到了0.7。特别是在当前国内处于金融周期下行时期，增长和价格压力较大，成为推动利率长周期成分下行的主要因素。2015年以来，仅仅考虑增长和通胀趋势就可以解释10年期国债收益率长周期成分环比变化的87%（图表21）。2024Q4利率长周期成分下行12.2bps，其中近70%由增长下行贡献，剩余30%由通胀下行贡献。
图表18：利率长周期成分环比下行加速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：利率长周期与经济增长趋势正相关
注：经济增长趋势为实际GDP 3年复合增速滤波后的趋势值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：利率长周期与通胀趋势正相关
注：经济增长趋势为CPI 3年复合增速滤波后的趋势值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：增长和通胀趋势可以解释利率长周期的绝大部分变化
注：纵轴数值由增长和通胀趋势回归拟合得到
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：世界主要经济体中，利率长周期与增长和通胀趋势相关性较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率短期或有波动
往前看，利率走势与政策的关系的比较紧密，在更多稳增长政策落地前，影响利率中长周期成分的因素仍将存在，但短周期成分的回调可能使下行速度放缓。其中，短周期成分呈现出较明显的均值回归特性，且可能反映了市场的降息预期。基于FR007构建的降息预期指标显示，当前市场对货币政策宽松预期已经有较为充分的定价，一旦降息或降准利好兑现，利率短周期成分存在回调的可能。同时，在更多增量政策落地实施之前，当前房价周期可能仍处于寻底过程中，经济增长和价格趋势性仍待改善，利率走势很大程度上取决于逆周期政策的力度与效果。
图表23：当前市场对降息预期计价较为充分
注：降息预期以FR007利率互换固定侧价格与FR007 30日移动平均差值的标准化值衡量
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] 这里的短中长周期成分是指10年期国债收益率在频域上的“周期”拆解，并非时域上不同“时期”的变化，国债收益率的最终变化是不同周期成分综合叠加的结果。
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本文摘自：2025年1月20日已经发布的《国债收益率快速下行的短中长期含义》
于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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