中金1月数说资产

四季度GDP改善，政策支持是经济动能改善的重要支撑因素，在供需两端皆有体现。超长期特别国债支持两新政策在四季度集中释放，支撑了消费和设备投资，也带动了家电、汽车和其他设备制造业的生产改善。房地产政策支撑下，销售价格有所回暖。虽然经济动能边际改善，但价格指标仍然偏弱、内生性需求仍待改善、出口面临不确定性，显示经济动能改善的持续性仍然需要政策的进一步支撑。

四季度GDP改善。四季度GDP同比5.4%，高于三季度的4.6%，环比1.6%，也高于三季度的1.3%，全年GDP同比5.0%，高于前三季度的4.8%。行业层面来看，一二三产业四季度同比增速分别为3.7%、5.2%、5.8%，分别较三季度上升0.5、0.6、0.8个百分点。其中金融业全年同比5.6%，较前三季度上升0.4个百分点，高于整体的0.2个百分点，或部分受到股市交易量上升的带动。

政策支持是经济动能改善的重要支撑因素，在供需两端皆有体现。

超长期特别国债支持两新政策在四季度集中释放，支撑了消费和设备投资，也带动了家电、汽车和其他设备制造业的生产改善。以旧换新政策对相关品类消费形成拉动，例如12月家电、文化办公用品、家具零售额增速分别同比增长39.3%、9.1%、8.8%，保持了高增长。汽车零售额增长放缓至0.5%，和销量增速大致持平的10月相比，零售额增速偏低可能反映了汽车销售均价的下行。从高频数据来看，1月前两周乘用车零售量同比下降20.8%，显示出政策跨年衔接过程中支撑减弱。“两会”前以旧换新政策衔接情况可能扰动社零增长。设备更新政策带动下，全年设备工器具投资同比15.7%，虽然较前三季度的16.4%略有回落，但仍然高于整体固定资产投资的3.2%，而四季度规模以上装备制造业增加值增长8.1%，比三季度加快1.1个百分点。12月工业增加值同比6.2%，高于11月的5.4%，主要受到制造业，尤其是装备制造业带动，其中汽车、电气机械、通用设备等行业增速较11月上升较多。

房地产政策支撑下，销售价格有所回暖。从销售看，12月全国商品房销售面积略有下滑，从11月的3.2%下滑至-0.5%，2024年全年同比下降12.9%（2023年-8.5%）；销售金额同比从11月1.0%上升至2.4%，2024年全年同比下降17.1%（2023年-6.5%）。价格方面，70城新房价格和二手房价格同比增速从11月的-6.1%和-8.5%进一步收窄至-5.7%和-8.1%，中金同质二手住宅价格同比降幅也由11月-11.8%进一步收窄至-11.1%。从供给看，12月300城土地成交建面和价款同比增速由11月的-12.5%和24.0%下降至-16.1%和-15.8%。

虽然经济动能边际改善，但经济动能改善的持续性仍然需要政策加码。

一是价格指标仍然偏弱。四季度CPI、PPI同比增速均较三季度有所回落，而全年GDP平减指数同比-0.8%，降幅较前三季度扩大0.1个百分点。物价合理回升仍需政策进一步支撑。

二是内生性需求仍待改善。“双十一”促销活动前移导致了11月社零增速承压，这一扰动因素消除后，12月社零总额同比增长3.7%，增速较11月的3.0%改善，但绝对水平仍然偏低。全年固定资产投资增速为3.2%，较1-11月下降0.1个百分点。制造业和基建投资支撑，而房地产投资拖累加大。全年制造业投资同比9.2%，较1-11月回落0.1个百分点，交运设备、医药、通用设备投资增速较1-11月上升较多。

1-12月广义基建同比增长9.2%，较1-11月的9.4%小幅回落。12月单月基建同比从前月的9.8%回落至7.4%，主要受去年同期高基数影响，环比视角上近期基建实物量仍延续较高的景气度。从分项上看，全年公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.9%、5.9%和4.2%（1-11月分别为23.7%、6.9%和4.0%），交通运输业增速小幅放缓，水利环境和公共设施管理业投资则继续提速，反映专项债类等资金加快使用。

房地产投资维持偏弱运行。投资端的相关指标仍然偏弱，住宅新开工（12月同比-23.0%，11月同比-26.8%）降幅略有收窄、施工（12月同比与11月持平于-12.7%）、竣工（12月同比-30.4%，11月同比-38.8%）降幅略有收窄。资金来源方面，12月开发资金来源降幅由-4.8%走阔至-7.1%。房地产开发投资当月同比跌幅从-11.6%进一步走阔至-13.3%，2024年全年同比相较2023年的-9.6%进一步走阔至-10.6%。

三是虽然12月出口带动作用上升，但是未来面临不确定性。12月出口交货值同比8.8%，较11月上升1.4个百分点，显示出口的带动是工业生产的重要支撑因素。基数和季节性因素有所错位，抢出口效应或也有一定体现，而外需层面保持稳健。展望未来，我们预计美国新一届政府上台后可能带来外贸环境不确定性，出口增速或有所回落。

2025年1月17日统计局公布经济数据，四季度经济增长边际修复，GDP同比增长5.4%，超过预期值，2024年全年GDP同比增长5%，完成年初的目标。分结构来看，抢出口诉求下出口增速较高，消费增速在偏底部徘徊，大规模设备更新和消费品以旧换新支持制造业投资，房地产销售和投资承压。通胀维持低位。

业绩角度，我们预计2024年全年A股盈利同比或较前三季度持平微升，在零增长附近。金融有望正增长，非金融盈利同比下滑。短期看在汇率、债券收益率下行等多重约束下，相关政策落地实施还存在不确定性，投资者普遍预期货币政策有进一步宽松的空间。特朗普将正式任职美国总统，外部环境变化可能对A股风险偏好造成影响。中期市场能否实现趋势反转，仍然取决于国内政策能否扭转低通胀环境、改善投资者预期。

原油方面，据统计局和海关总署数据，2024年12月，我国原油净进口量录得1131万桶/天、同比下降1.1%，原油加工量录得1403万桶/天、同比下降1.3%。全年看，我国原油净进口同比下降约2.1%，原油加工量同比下降约3.5%。成品油方面，2024年12月我国成品油表观消费录得1392万桶/天、同比下降2.3%。4Q24我国成品油表需同比降幅录得3.3%，较3Q24的6.9%明显收窄。全年看，我国成品油表观消费同比下降2.7%。目前油品供需月度数据更新至2024年11月，其中，1-11月汽油、柴油、煤油和沥青四类油品表观消费累计同比下降1.1%，但综合考虑库存变动和行业指标，我们测算1-11月四类成品油实际消费或累计同比增加1.1%。我们预期2024年我国石油需求同比增量或约为17万桶/天。往前看，绿色转型大势下，我们提示我国工业和交运两大石油消费部门或分别面临份额收缩和强度下降的压力，主要油品中，柴油需求现已回归长期下行路径，汽油消费的峰值或也渐近，内生增长空间或仅能依赖航空煤油。展望2025年，我们判断我国的单位GDP石油需求强度或继续降低，在全球石油需求侧扮演的角色或逐步从增量贡献转向存量影响。

2024年12月原煤产量4.4亿吨，同比增长4.2%，日均1415.6万吨。煤及褐煤进口5235万吨，同比增长10.7%。2024年12月粗钢产量7597万吨，同比增长11.8%，日均粗钢产量245.1万吨。生铁产量6670万吨，同比增长9.4%，日均产量215.2万吨。钢材出口972.7万吨，同比增长25.8%。铁矿石进口1.1亿吨，同比增长11.5%。

12月精炼铜产量109.6万吨，全年累计产量1206万吨，相较2023年累计同比增加5.4%。月度进口铜精矿TC下行至8.09美元/吨，显示矿端供应仍较为紧张。受到“抢出口”告一段落影响，12月铜材行业开工率如期下降，录得69.02%，环比下降0.63个百分点，同比下降2.06个百分点。

12月电解铝产量370.9万吨，全年累计产量4309.1万吨，相较2023年累计同比增加3.8%。尽管步入需求淡季，但需求韧性超出市场预期，月内社会库存持续去化至47.3万吨。

大豆/豆粕：旺季备货叠加美豆单产下修，国内豆粕价格止跌反弹，但全球大豆丰产格局未变。国产大豆方面，随着春节临近，农户惜售情绪较强，叠加中储粮持续开展储备挂牌收购和竞价采购，现货大豆市场价格止跌企稳（据国家统计局数据与CASDE1月报告，2024/2025年度中国大豆生产数据略有调整，播种面积调整为10321千公顷，比上年下降1.4%；单产调整为每公顷2001公斤，比上年增长0.5%，总产量2065万吨，比上年下降0.9%）。国际大豆方面，USDA1月报告发布，超预期下调单产至50.7蒲/英亩（前值51.7），产量下调至43.66亿蒲（前值44.61亿蒲），受此带动期末库存由4.7亿蒲式耳下调至3.8亿蒲式耳。一般来看，USDA1月为定产报告，美豆基本面数据基本确定。巴西中西部产区天气良好，基本奠定丰产格局，南部产区前期受一定墒情影响，但近期或迎来降水，市场维持丰产或上调产量预期。国内豆粕方面，受美豆走强影响，叠加市场预期一季度国内进口大豆到港量下滑，豆粕价格震荡走强。

玉米：受政策增储及下游节前备货影响，国内玉米价格震荡偏强，但基本面宽松格局未变。12月以来，华北、华南地区备货需求对玉米价格形成有效支撑，港口库存方面，北方四港到货量增加，库存处于高位，销区备货需求带动增长，南方港口库存有所增加。向后看，春节前备货接近尾声，且春节后或再迎“小”卖压，价格或存回落预期。一季度关注售粮进度和下游备货力度的相对强弱，供需格局偏宽松，中长期看，季节性供给压力释放后，随着进口高粱与大麦逐步缩量、进口玉米大幅下滑，国内供给宽松格局有望逐渐趋紧，达到新的供需均衡，价格中枢有望不断提升。

生猪：价格整体呈震荡下行趋势，但旺季止跌企稳。据国家统计局数据，截至12月底，全国生猪（外三元）市场价15.7元/KG，环比上月下降4.8%，但旺季下已有止跌企稳态势。总体来看，旺季临近，下游消费逐步向好，对猪价形成一定支撑，但随着前期二育及压栏生猪陆续出栏，供给逐步上量，猪价上行空间有限。短期来看，养殖端出栏节奏影响市场供给，旺季下需求端或有支撑，但中长期来看，供给压力偏大的主逻辑并未发生实质性改变，弱预期或贯穿1Q25，现货猪价大概率延续弱势，现货价格中枢或回归至13.5-14元/kg附近。

人民银行发布12月金融数据好于我们预期，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，余额同比增速8.0%，增速环比上个月+0.2ppt；贷款新增1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，余额同比增速7.6%，增速环比上个月-0.1ppt。M1/M2同比增速-1.4%/+7.3%，分别环比回升2.3ppt/0.2ppt。1月14日国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况[2]。

政府加杠杆支撑社融。12月新增贷款同比少增约1800亿元的同时，政府债券同比多增约8290亿元，12月政府债券发行规模达到1.76万亿元，为历史单月最高水平，成为社融增速上行的主要支撑因素。具体而言，我们认为12月金融数据反映出以下趋势：

1.对公贷款仍然较弱：随着地方专项置换债券下发，隐债置换工作持续推进，部分企业贷款被新发债券置换，企业贷款同比少增约4000亿元，其中企业中长期贷款同比少增8200亿元。信贷需求偏弱的环境下，票据贴现同比多增3000亿元。

2.居民信贷需继续恢复：居民贷款同比多增1280亿元，其中居民短期贷款同比少增约170亿元，我们认为主要与前期消费刺激政策下，部分消费需求提前释放有关，居民中长期贷款同比多增1540亿元，我们认为与按揭早偿下降及房地产市场回暖有关。

3.政府加杠杆支撑社融：2024年下半年，尤其是四季度以来，政府加杠杆对社融的支撑作用趋于明显，我们预计2025年政府债券占社融比重可能进一步提升。除政府债券外，低利率环境下企业债券融资也有所恢复，12月企业债券同比多增2590亿元。

新口径M1增速可能已经转正。12月M1增速-1.4%，环比11月继续提升2.3ppt，实现连续第三个月回升，我们认为与部分化债资金到位、企业应收账款收回，以及临近年末部分基建项目支出加速有关。新口径M1将从2025年1月数据开始生效。我们估算新口径下12月M1增速+1.2%，相比旧口径提升2.6个百分点，在连续7个月同比负增长之后可能已经开始转正。向前看，一月由于春节较早可能对M1增速形成扰动，根据历史数据估算负向拖累约4个百分点，新口径M1有可能在1月出现小幅负增长，2月重新转正。M2增速+7.3%环比上行0.2个百分点，我们估算政府投放货币拉动0.4个百分点，金融脱媒因素拖累0.16个百分点，信贷拖累0.08个百分点。

前瞻信贷开门红。我们预计2025年1月“信贷开门红”新增贷款规模可能达到4.5-5.0万亿元，与2024年初接近或略降，但单月信贷新增规模有望排名历史前三，具体而言：

1.2023和2024年1月四大行信贷“靠前发力”，单月投放规模超过2万亿元，远高于2020-2022年1.0-1.4万亿元左右的规模，高基数下2025年实现同比多增有一定难度；

2.中小银行受经营区域经济景气度等因素影响，2024年基数不高，部分中小银行开门红情况可能更加积极，一季度信贷有望实现同比持平或多增；

3.央行四季度货币政策例会提到“加大货币信贷投放力度”，但票据利率2025年1月初出现下行，反映实体信贷需求仍未完全恢复，我们预计票据贴现规模可能高于去年同期；

4.2025年春节较早，1月工作日天数少于2024年，也可能对数据形成干扰；

5.我们预计1月新增信贷投向以基建、高技术制造业、绿色贷款等对公贷款为主，“十四五”计划“收官”也可能带来一定信贷需求。

央行发布会传递的新信号。1月14日国新办举行新闻发布会，由中国人民银行及国家外汇管理局相关领导介绍金融支持经济高质量发展情况，我们认为传递出以下信号：

► 择机降准降息。央行提到“落实好适度宽松的货币政策”“综合运用利率、存款准备金率等多种政策工具，保持流动性充裕”，我们预计尽管海外降息节奏可能放缓，今年国内仍有望实现40-60bp的降息和100bp左右的降准，第一次降息有望在一季度落地；

► 保护银行息差。央行提到“保持金融业健康经营”“将进一步降低银行整体负债成本，缓解银行净息差压力”，我们认为2025年有望推出类似清理“手工补息”、整顿同业存款的负债成本压降措施，存款利率也有望与LPR同步调整。

► 加快补充银行资本金。央行在发布会上提到“加快补充银行资本金”，我们预计除财政部特别国债支持大型银行补充资本外，地方专项债也是中小银行补充资本的重要渠道，大行注资方案也有望加快落地。

► 关注债券利率，暂停国债买入。央行提到对债券市场“加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管”，暂停在二级市场买入国债考虑“避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动”，体现央行对于债券利率下行过快的关注。

► 支持资本市场工具规模超千亿。央行提到截至2024年末，互换便利累计操作超过1000亿元，股票回购增持贷款合同金额超过300亿元。我们预计2025年两项工具规模有望继续扩容支持资本市场，根据前期使用经验也有望完善工具操作便利性。

银行股观点更新。12月金融数据反映出政府加杠杆支撑社融稳增长的趋势，尽管总体信贷需求仍不强，但债务置换偿还企业欠款对企业资金活化初见成效，居民消费和购房需求也出现一定的改善迹象。银行投资方面，我们建议继续关注2024年9月以来一揽子刺激政策的落地效果；高股息策略仍是当前银行股交易的主线。

风险提示：进一步稳内需政策不确定性。

国家统计局公布2024年1-12月房地产开发投资与销售数字。

12月新房销量表现平稳，政策效果脉冲回落后跟进措施仍是关注重点。12月全国新建商品房销售面积和金额分别同比微跌0.5%和微涨2.4%（11月分别+3.2%和+1.0%）；同期高频口径新房销售面积同比微增3%，百强房企销售金额同比微跌1%，各口径新房销售表现整体较为一致。2024年全年来看，全国商品房销售面积同比下跌13%至9.7亿平（其中住宅口径同比下跌14%至8.1亿平），我们估算住宅口径二手房销售面积或同比增约两成达到7.7亿平米，对应二手房销量占比进一步上升至48%，这与2季度和4季度两轮次需求端新政中二手房受益更多直接相关。往前看，考虑到近期高频口径一、二手房销售面积同比增幅持续收窄，头部城市挂牌价降、量增的变化趋势，我们认为政策效果或正逐步脉冲回落，春节前后市场交易活动下降可能使得价格波动阶段性较为平稳，但2025年住房交易量价能否走势平稳仍在很大程度上取决于政策端跟进节奏和力度。

12月投资端指标延续疲弱表现，投资好转仍须以销售持续复苏为前提。12月房企到位资金同比跌幅仍维持个位数水平（12月-7.1% vs.11月-4.8%），其中国内贷款和销售回款提供了主要支撑；而同期各项投资端指标仍延续此前的疲弱表现，房地产投资同比下跌13.3%（11月-11.6%），新开工面积同比下跌23%（11月-26.8%），竣工面积同比下跌30.4%（11月-38.8%）。2024年全年来看，房地产投资同比下跌10.6%，新开工面积同比下跌23%，竣工面积同比下跌28%，施工面积同比下跌12.7%，投资端指标整体承压明显；往2025年看，考虑到滞后性影响，竣工或仍有明显压力，而开、竣工的剪刀差也将持续造成施工面积和建安投资承压，投资端的整体复苏仍须以销售端的持续好转为前提。

关注房地产及物管板块投资机会。9月政治局会议表态变化及后续需求端支持政策带来的脉冲式效果正趋于回落，在基本面表现边际走弱、政策阶段性空窗、信用风险舆情频密的背景下，我们认为开发板块或仍有一定调整空间，两类标的或有相对收益，一是稳定派息的优质红利股，二是基本面质优兼具估值优势的开发商；物管板块建议优先关注alpha型绝对收益，同时在震荡行情中可左侧布局高性价比物企。

风险提示：政策落地力度和节奏不及预期；行业基本面下行和房企信用风险加重。

12月社零餐饮同比+2.7%，关注25年春节假期表现。1）餐饮：12月社零餐饮同比+2.7%（环比11月-1.3ppt），较19年同期+13%（环比11月-3.3ppt）。品牌端基本面仍待拐点。2）酒旅：Q4淡季头部旅游目的地表现稳健，看好冰雪游热点；12月中国大陆酒店行业整体RevPAR同比下滑约中低个位数，建议关注25年春节假期酒旅表现。3）免税：离岛免税仍有承压，24年海南离岛免税销售额同降约29%。投资建议上，我们看好：1）可称之为行业“基础设施”、具备合理估值水平的龙头公司；2）顺周期属性强、有望随宏观回暖而显著反弹的行业及公司；3）建议关注长期受益于文旅和服务业发展、品牌势能向好的标的。

风险提示：需求复苏及政策效果弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理以应对变化等。

国家统计局公布：2024年12月社零总额4.52万亿元，同比+3.7%，增速环比11月提升0.7ppt；2024年全年社零总额48.79万亿元，同比+3.5%，整体稳中有进。

分业态看，商品零售的表现优于服务业。12月商品零售收入同比增长3.9%，增速环比提升1.1ppt；餐饮收入同比增长2.7%，增速环比下降1.3ppt。

分渠道看，全年实物商品网上零售额同比增长6.5%，占社零总额的比重为26.8%，占比较1-11月基本持平，同比下滑0.8ppt；线下零售业态中，便利店、专业店、超市等业态表现相对较好，全年零售额同比分别增长4.7%、4.2%、2.7%，表现优于品牌专卖店、百货店。

细拆品类来看：

必选品类整体具备一定韧性：12月粮油食品类、烟酒类、日用品类零售额分别同比增长9.9%、10.4%、6.3%，均保持比较稳健的正增长。

可选品类表现有所分化：12月体育及娱乐用品类、文化办公用具类零售额同比增长16.7%、9.1%，增速环比提升13.2ppt、15.0ppt；通讯器材类、家电类零售额同比增长14.0%、39.3%，增速环比提升21.7ppt、17.1ppt，消费刺激政策持续发力。部分可选品类12月增速依然有所承压，金银珠宝类、纺织服装类零售额同比下降1.0%、0.3%，降幅环比11月收窄。地产后周期品类仍有承压：12月建材类、家具类零售额同比增长0.8、8.8%，环比略有收窄，同比提升明显，我们此前报告测算补贴对家居家装消费的拉动系数达 1.17-1.75，展望 2025，补贴力度扩大有望继续支撑家居相关消费回暖。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

建筑方面：1-12月固定资产投资同比+3.2%，较1-11月下降0.1ppt。基建投资1-12月同比+9.2%，其中12月同比+7.4%（增速较11月下降2.3ppt），全年维度分板块看，电热燃水同比+24%，交通运输同比+5.9%（其中铁路同比+13.5%），但市政类压力较大，公共设施管理同比-3.1%，水利同比+42%。展望25年，我们认为基建在化债、特别国债等支持下，实物工作量有望进一步加速落地，对建材拉动有望较24年更为明显。

水泥：12月水泥产量1.55亿吨，同比-3%，环比-8%，1-12月水泥产量同比-9.5%。12月水泥出货率环比-6ppt至45%，同比-4ppt，均价环比-4元/吨至421元/吨（同比+40元/吨），价格提涨后趋于平稳，近期进入淡季，价格在逐步调整中。展望2025年，我们认为水泥需求降幅在5-8%之间，相比24年的10%下降，降幅有望边际收窄，同时24年年底行业形成一定协同共识，开年价格也高于去年近40元，考虑到25年成本端煤炭或有一定降幅，2025年板块吨盈利将有不错改善。

玻璃：12月平板玻璃产量同比-1%至0.84亿重箱，环比+7.4%。12月全国深加工订单天数仅11天，较2023年同期-7天，需求受到竣工下滑压力较大。24年以来，由于浮法玻璃盈利压力持续加大，供给端浮法日熔量3Q以来快速下降，当前处在15.6万吨/天左右（较24年初下降8-9%），但库存维持在4000万箱的高位水平。展望25年，我们认为玻璃板块将持续受到竣工压力，库存高位、盈利承压将驱动玻璃企业加速冷修，在2H25后若供给端存在一定超调，则行业盈利可能迎来一定反转。

展望2025年，我们预期基建实物工作量有望见底回升，但地产新开工和竣工仍有下滑影响，积极政策落地和需求改善可能存在数个季度的时滞，因此一方面政策预期可能仍是建材交易的核心催化；另外一方面供给端的积极变化将支撑水泥、玻纤等板块的盈利，以及部分龙头仍存在较强定价能力。

风险提示：需求不及预期，政策不及预期风险，供给侧扰动超预期。

需求边际修复，优质现金流资产仍是优选。12月建筑业链条景气边际修复，地产开工销售回升，制造业延续偏强运行，钢铁需求有所改善。我们认为在当下的政策空窗期，稳增长预期波行情或近尾声，市场交易主线聚焦现金流及盈利韧性以及行业兼并整合。

风险提示：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。

全年社会消费品零售总额同比上年增长3.5%；其中12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，烟酒类零售总额同比+10.4%，我们认为主要是2025年春节较早，渠道备货和消费节奏提前，商品类消费品表现平稳；价格指标上看，全年扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.5%，食品烟酒价格同比下降0.1%，消费价格总体稳定可控；单12月份食品烟酒价格同比持平，12月份酒类价格同比-2%，行业以价换量趋势延续。

白酒维度看，四季度在政策发力的预期下，多数地区的白酒渠道反馈动销边际较三季度略有好转，同时展望春节，人员流动等带来的宴席等或较2024年有所提升；供给端白酒公司追求稳健可持续的发展，当前渠道回款分化承压，四季度主流产品批价保持稳定。短期展望基本面我们认为可以适度乐观，同时白酒板块估值处于历史低位，股息率也在3-5%区间，持续看好基本面稳健、业绩确定性并具有长期发展空间的白酒龙头。从大众品板块春节备货情况看，当前经销商普遍处于较为谨慎态度。但考虑24年底库存压力较小，我们预计2025年春节及全年表现有望平稳向上。建议关注休闲零食、乳制品板块，受益微信小店等新渠道红利。

风险提示：需求持续疲软，渠道库存积压，行业内竞争加剧。

能繁母猪产能续增，生物育种扩面提速

畜禽产业链：1）生猪养殖：1月猪价低位震荡，我们认为主要系养殖端存春节前出栏压力。12月能繁母猪产能维持稳增。2）禽养殖：美国、新西兰出现禽流感，扰动短期种鸡引种更新。3）饲料：生猪存栏偏低、特水价格疲软，猪料、水产料有所承压。4）动保：12月动物疫苗批签发同比-12.1%，猪用疫苗受猪价低迷拖累。

消费产业链：1）宠物食品：12月宠物食品线上渠道销售额同比+30.7%，头部国货宠物品牌持续高增。2）品牌农业：国际国内大豆等原材料价格低位震荡，成本压力边际改善。

种植产业链：1）种业：中央农村工作会议强调“加快科技成果大面积推广应用”，全国农业科技工作会议再提“加快生物育种产业化步伐”。2）种植：1月国内粮食价格延续低位震荡。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202501/t20250117_1958332.html

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5566165/index.html

本文摘自：2025年1月17日已经发布的《中金1月数说资产》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
李   瑾  分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
李林惠  分析员 SAC 执证编号：S0080524060004
林英奇  分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
李   昊  分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
张树玮  分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099
王杰睿  分析员 SAC 执证编号：S0080523070006
蒋菱钢，CPA  分析员 SAC 执证编号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447
祝美学  分析员 SAC 执证编号：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918
杨茂达  分析员 SAC 执证编号：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

陈煜东  分析员 SAC 执证编号：S0080522070011 SFC CE Ref：BSX302