中金 • 全球研究 | 国别研究系列之欧洲篇（一）：艰难前行中的欧洲经济

我们在11月11日发布了《全球研究2025年展望：新变化与再平衡下的全球投资》，近期的欧元区调查数据明显减弱，经济意外指数从11月初开始下滑，市场对欧元区增长前景下修。我们认为这主要来源于美国大选后给欧元区外部环境带来的更大不确定性。本文意图在展望的基础上，对欧洲经济现状做一个更为详细的梳理。整体上，我们暂时维持欧元区在2025年小幅复苏的判断，但下行风险有所加大。向前看，需要观察消费者和企业信心能否持续复苏、特朗普政府的政策变化以及欧洲主要国家政治僵局能否取得突破。

2024年前3季度，欧元区经济整体呈现缓慢复苏态势。前两季度净出口为经济的重要支撑，3季度内需方面数据好转，库存贡献由负转正，消费贡献小幅上升，投资项的边际拖累变小。4季度偏弱的PMI数据显示欧元区经济短期内或仍未走出低迷，PMI目前的水平大概对应4季度GDP环比增长0%左右。

欧洲2024年经济恢复整体不及预期，2025年经济增长大概率继续疲弱。我们认为除了欧洲自身面临的结构性因素（如更高的能源价格和人工成本、地缘局势等）以外，欧洲面临的政治和经济层面不确定性的上升，是制约消费和投资恢复的主要因素。

欧洲当前面临的不确定性主要分为三个方面，一是来自本地政局的内部不确定性；二是来自贸易摩擦的外部不确定性；另外，欧洲也面临持续紧张的中东、俄乌局势等带来的外部地缘环境不确定性。

►本地政局的不稳定。在去年年中的欧洲议会选举中，右翼党派份额明显提高，其中ECR和ID（后分裂为PfE和ESN）的占比较上一届欧盟议会有明显提升。在国家选举层面，法国的极右翼党派国民联盟（RN）在去年法国议会选举的占比有明显提升。在去年德国的区域选举中，极右翼党派德国选择党（AfD）也取得了超预期的成绩。与此同时，法国和德国的在任政府支持率显著下降，多党派组成的联合政府的不稳定性有所提高。法国在2024年历任4任总理，德国议会也面临重新选举，这都对各项政策的推进速度形成了明显制约。

►特朗普的关税政策。美国为欧元区最大的出口目的地，2023年9月-2024年8月12个月欧元区对美出口总额达4,719亿欧元，相当于欧元区2023年GDP的3.3%。20%的关税情景之下，若假设弹性为1，则对GDP的直接影响大约为0.6个百分点。针对直接影响，我们认为有几个缓冲因素：（1）美国仍然接近充分就业的状态；（2）美国本土面临的通胀环境给快速全面加征关税带来政策制约；（3）汇率有一部分抵消关税的作用（自2024年11月4日至2025年1月9日，欧元兑美元已贬值5.5%）。但关税政策还可能通过压制投资和消费间接影响经济。相对于11月初，市场对欧元区2025年GDP增长的一致预期已下修0.2个百分点左右。

哪些行业受影响可能较大？若从欧洲对美国的净出口来看，分别为医药，汽车，机械，酒等。在上一届特朗普政府时期，美国主要针对欧盟的金属产品（钢铁和铝）、汽车及零部件、商用飞机及零部件、部分食品及农产品等采取了相关贸易限制措施。

►2024年欧盟与中国在新能源方面的贸易摩擦亦有所上升：欧盟于2024年10月通过了对从中国进口电动汽车征收额外17.4%至38.1%不等的临时反补贴税的提议。

欧洲消费者仍然较为谨慎。欧元区储蓄率持续高于历史均值, 这与美国的情况截然不同。究其原因，我们认为主要因素包括：1）上文提及的经济不确定性较高，预防性储蓄意愿明显；2）过去高的通胀环境（尤其是能源价格高企），实际工资和实际财富在供给冲击带来的通胀环境下有所下降，拖累消费；3）高利率环境使得储蓄更加具有吸引力。

企业部门投资疲软。当前欧洲工业信心指标仍处于较弱水平，产能利用率尚未显示出复苏迹象，我们认为结构性挑战、内需的疲软、较高的利率都对工业部门投资和生产的复苏造成了压制。

财政紧缩局面持续。受制于欧盟现有的财政框架，欧元区财政在疫情以后呈持续紧缩的状态，这与美国和日本有明显不同。超额赤字程序（Excessive Deficit Procedure EDP）已经再次启动，该程序的目的是确保成员国遵守政府预算纪律（即赤字不得超过GDP的3%，债务不得超过GDP的60%），在此项目下的国家需要采取措施降低赤字水平。目前在EDP项目下的国家有8个，分别为比利时，法国，匈牙利，意大利，马耳他，波兰，罗马尼亚，斯洛伐克，2023年这八个国家的GDP总计占到欧盟的40%。

欧洲是以间接融资为主的经济体，货币政策对经济的传导相对更为直接。由于与美国的经济动能存在分化，2024年欧央行先于美联储开始了降息周期，截至目前已降息4次，共降低了100个基点。截至2025年1月9日，市场预计2025年欧央行将再降息95个基点，将利率降到1.8-2%的水平。

我们认同市场对欧央行降息的判断，欧央行相较美联储或有更大的降息空间：

►通胀虽有粘性，但或不是进一步降息的制约。近半年欧元区整体的服务通胀维持在4%左右，呈现一定粘性。后续来看，领先于服务通胀的指标（如服务业公司的价格预期）指向服务通胀将呈现向下的趋势。我们认为在不确定性仍高、消费者信心受到影响的背景下，工资持续推高通胀（工资通胀螺旋）的概率较低。目前，通胀的向上风险主要来自于地缘政治演变（中东、俄乌）有可能带来的供给侧扰动。

►欧洲经济目前面临的主要矛盾是需求较弱。当前欧洲经济面临结构性挑战，较高的不确定性以及财政空间有限使得欧洲整体的需求端疲弱。我们认为贸易端的不确定性和可能的关税变化对于欧洲也更多是一个需求端的冲击，对经济的整体影响方向可能偏通缩而非通胀。

近期欧元区长端无风险利率（德国10年国债利率）受美债利率影响，也有小幅上涨，或对货币政策的效果有一定约束，建议关注边际变化。

我们观察到贷款需求有所恢复。更低的利率意味着投资和消费借贷的成本降低，对内部需求的提振边际有利，近期各部门的信贷需求都有所恢复，整体信贷增长为正。

企业方面，由投资带来的信贷增长比例也从历史低位回到了中性水平。目前，投资有小幅恢复迹象，向前看，低基数效应以及利率的走低或为投资提供进一步恢复的动力。当然，美国关税政策带来的外部不确定性及结构性问题是对投资复苏的挑战，所以整体而言，除非有较为明显的结构性改革，我们认为投资修复的幅度有限。

虽然部分劳动力市场相关的数据正在边际放缓（职位空缺率和PMI雇佣指数），但整体而言欧洲劳动力市场仍保持景气，失业率维持在1998年以来最低水平。消费者信心指数虽自2024年11月以来有小幅减弱，但仍然接近自2022年来的高位。此前消费信心的低迷，除了受到前面讨论到的经济不确定等因素影响以外，价格（通胀）也是一个重要影响因素。

向前看，边际上或利好消费市场的因素包括：1）通胀回落帮助实际工资恢复；2）利率下降边际推动消费；3）储蓄率仍有下降空间。目前观察到的变化是，除汽车外的实际消费已经见底回升，但乘用车销量暂未有企稳迹象。

在整体财政框架不变的背景下，2025年欧元区财政可能仍处于紧缩状态。同时，法国和德国国内政局尚未明朗，财政政策具体措施的不确定性仍然很高。欧洲政治环境较为分裂的背景下，我们认为短期内取得欧盟范围内的财政制度改革也较为困难。但边际上可能也存在积极的变化：

►德国方面或存在财政端的突破口。德国原有的“红绿灯”执政联盟(traffic light coalition)未能通过信任投票，联邦议院选举将提前到2025年2月份举行。目前，中右翼CDU/CSU在民意调查中有较为明显的优势。现任CDU领导人默茨Merz曾表示他“可能对改革德国的债务刹车政策持开放态度，但前提是额外的债务融资支出用于投资”。我们认为这或意味着新的德国政府可能带来财政端的突破。德国是需要，也有能力扩大财政政策的欧洲主要国家。作为欧洲制造业大国，德国的制造业占比最高，受到的结构性挑战也最大，疫情以来，德国的恢复相较欧洲其他主要国家最为缓慢（图表31）。同时，过去较为保守的财政政策也给德国保留了较大的财政支出空间，2023年德国的政府债务为GDP的63%，低于美国的122%，日本的250%以及法国的110%。

►法国面临的局面更为复杂，fiscal reality（财政现实）与政治意愿有所违背。法国有较高的政府债务率和较大的财政赤字，目前已经被列入EDP下，面临削减赤字要求。然而，前巴尼耶（Barnier）政府的境遇表明，法国目前缺乏大幅削减财政的政治支持。当前右翼政党国民联盟（RN）和左翼联盟（NFP）成员都不支持推迟退休年龄、收紧失业保险等财政削减措施。此前巴尼耶政府提出的缩减600亿欧元财政赤字的方案已遭到左、右党派的否决。目前，新任政府所提议的赤字缩减规模有一定下降（从600亿到500亿欧元），然而法国在政治层面的不稳定或意味着推进这一措施仍然面临挑战。

虽然近期政策僵局使得法国主权利差上升至近10年高位，但我们认为发生第二次欧债危机的风险较小，法国债务问题也未有传导至其他欧元区国家的迹象，边缘区国家的主权利差仍处于低位。

本文摘自：2025年1月14日已经发布的《艰难前行中的欧洲经济---- 全球研究·国别研究系列之欧洲篇（一）》

袁梦园  分析员 SAC 执证编号：S0080523120008 SFC CE Ref：BSM194

张鹏程  联系人 SAC 执证编号：S0080124070055

杨   鑫，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陈健恒  分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988