中金2025年展望 | 轻工：景气筑底，静待花开

家居：政策驱动行业需求改善。2025年二手房及存量房更新需求有望有效对冲新房需求下滑影响，叠加以旧换新政策催化，行业需求有望明显修复；品类及渠道融合仍为行业发展趋势，具备多品类、多渠道运营能力的部分企业有望更多享受行业红利，实现市场份额的提升。

家用轻工：新风向、新技术驱动行业成长。家用轻工行业需求具备较高韧性，2025年有效需求有望进一步恢复，IP文创新风向、AI人工智能新技术等消费趋势带动下细分品类有望提速发展，部分企业以产品结构优化、渠道提效扩张、品牌心智强化等实现提质成长，市场份额有望持续提升。

包装：关注细分品类需求增长及供给重塑机会。我们预计2025年行业整体需求弱复苏，以旧换新政策、环保政策推动下消费电子包装、环保包装等细分品类需求表现相对较好；部分企业将持续强化成本优势，并通过收并购等方式加速市场份额的提升。

轻工出口：需求延续复苏，关注关税影响。海外CPI及利率下行趋势下外需有望继续稳健增长，对利率比较敏感的地产后周期品类（如家居、电动工具）需求弹性更高，但出口订单仍受下游渠道库存影响。此外，关税成为行业关注焦点，关税或将加速企业之间的分化，推荐关税风险相对较小的高成长企业。

展望2025年，我们优选四条投资主线：1）顺周期内销龙头；2）经营明显向好/第二成长曲线的公司；3）低关税风险/高成长出口企业；4）具备事件催化的公司。具体参见后文。

行业竞争加剧；国际贸易政策及汇率变化；原材料价格大幅波动。

2024年轻工制造指数下跌。2024年，轻工制造行业指数下跌6.0%，位列申万27/31位，行情表现跑输大盘，主要受消费和房地产景气度下行影响。分板块来看，包装印刷/家居用品/造纸/文娱用品涨跌幅分别为-9.5%/-8.3%/-0.6%/-2.0%。从个股表现来看，涨幅前五分别为美之高、嘉益股份、翔港科技、松发股份、宜宾纸业，涨幅分别为287%/161%/141%/130%/100%。

1-3Q24轻工行业基金持股比例相比1H24下滑0.5ppt。1Q24/1H24/1-3Q24轻工行业基金持股比例分别为2.6%/3.0%/2.5%。分板块来看，1-3Q24申万造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品板块持股比例分别为3.0%/1.7%/2.5%/3.5%，相比1H24分别+0.1/0.0/-2.2/+0.8ppt。从个股的基金配置情况来看，1-3Q24基金持股市值前五分别为公牛集团/欧派家居/太阳纸业/晨光股份/裕同科技，持股市值占各公司市值比例分别为2.3%/3.0%/13.0%/8.2%/8.6%。

轻工板块估值处于较低位置。从估值表现来看，“924新政”后，轻工板块估值整体有所回弹，截至2024/12/31，申万轻工行业P/E TTM为28.5倍，处于过去5年38.0%的分位数水平；分板块来看，文娱用品/造纸/包装印刷/家居用品P/E TTM分别为38.6/37.5/36.4/22.7倍，处于过去5年的23.3%/51.6%/60.2%/7.1%分位数水平。

需求端：海内外需求回暖，内外销延续分化。展望2025年，我们认为海内外整体需求有望回暖，但内外销仍延续分化，其中国内消费刺激政策有望带动消费信心回升及需求释放，家居、家用轻工等内销企业经营有望迎来边际改善；海外降息环境下需求有望继续恢复，同时欧美消费情绪有望维持高位，带动轻工出口订单延续高增。具体来看，

► 国内：强政策信号催化，消费信心企稳回升支撑需求释放。近期国内政策持续加码消费支持，据国家统计局数据，2024年三季度以来我国居民消费者信心指数有所回升，政治局会议及中央经济工作会议明确提出“要大力提振消费，全方位扩大国内需求”，并将扩内需作为2025年经济工作首位目标。展望2025年，我们认为随以旧换新、消费券补贴等消费刺激政策逐步落地，国内消费信心企稳回升有望带动消费需求释放，家居、家用轻工、包装等内销板块企业经营有望迎来边际改善。

► 海外：消费情绪持续旺盛，海外需求持续稳健增长。美国及欧洲消费情绪持续旺盛，据美国人口普查局，2024年11月零售和食品服务销售额季调同比增长3.8%，好于市场预期，消费者信心指数维持较高水平；据欧盟统计局，2024年10月欧盟27国零售销售指数同增2.1%，欧盟消费者信心仍处于较高水位。展望2025年，我们认为海外货币政策整体宽松背景下，海外消费情绪仍将维持高位，消费需求有望延续稳健增长态势，带动我国轻工制造企业出口订单延续高增，但需关注关税等贸易环境变化对出口企业订单影响。

竞争端：龙头响应效率及抗风险能力凸显，市场份额有望向头部集中。我们认为，2025年轻工制造细分龙头有望依托自身强Alpha实现市占率提升。第一，随以旧换新等国内消费刺激政策推进，家居部分企业有望依托产品优势、渠道网络等率先纳入补贴范围，并以资金实力支撑补贴回款周期，以战略快速响应，高效获取消费刺激红利；第二，国内部分轻工企业近年来深耕细分品类，以产品结构优化、品牌心智强化、全渠道布局、供应链提效等举措强化经营护城河，有望较中小企业更早迎来经营拐点，实现市占率提升；第三，轻工品类中国供应链及制造优势明显，出口部分企业正加速海外产能布局，于东南亚、北美等地打造全球供应网络，有望于国际贸易摩擦下具备较强抗风险能力，逆势实现全球份额提升。

展望2025年，我们认为政策将成为行业核心影响因素，一方面，内需有望在国内消费刺激政策下进一步恢复，我们建议2025年轻工行业投资应优选顺周期内销龙头、新业务驱动新成长的公司；另一方面，国际贸易政策仍存在不确定性，但外需延续稳健增长态势，部分优质出海企业仍具布局机会，我们推荐具备高成长、关税风险小的出口型企业；此外建议关注AI智能眼镜、收并购等事件催化带来的投资机会，推荐以下四条投资主线：

主线一：聚焦顺周期内销龙头。家居、包装印刷等赛道有着顺周期属性，行业需求与宏观经济景气度、地产等有着明显的相关性。近期国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，会上提出“今年将大幅增加超长期特别国债资金规模”、“加大家装消费品换新的支持力度”、“扩大范围，实施手机等数码产品购新补贴”等内容。我们认为2025年内需消费作为经济增长的核心发力点之一，有望在政策支持下进一步恢复，带动行业及公司业绩、估值双修复。

主线二：优选经营明显向好/第二成长曲线的公司。部分企业伴随客户开拓、新业务布局等举措，自身经营迎来明显向好或成长加速，估值亦有望随之修复。

主线三：掘金高成长/低风险的出口型企业。轻工出口在2025年或将受到中美贸易摩擦的负面影响，但中国企业凭借产业链及制造优势在全球的供应链中具有不可替代性，且部分品类仍维持较高的景气度，如地产后周期耐用消费品的家居、电动工具。此外，我们认为欧洲市场2025年有望延续需求复苏、渠道补库的趋势，叠加低基数，相关企业出口订单将有明显修复。部分优质高成长企业的中美关税风险较小，短期政策扰动导致估值回调后或将迎来重新布局机会。

主线四：具备事件催化的公司。行业收并购、智能新品类的诞生将对行业供需带来发展新契机。

需求端，新房同比承压，9M24后二手房成交面积复苏，结构上关注存量换新。据国家统计局数据，2024年1-11月中国房屋新开工/竣工/销售面积累计同比-23.1%/-26.0%/-16.0%。据我们测算，9月后，中国16城二手房成交面积同比呈现加速复苏态势，带动存量翻新占比提升，9-12月16城二手房住宅成交面积同比分别+6%/+30%/+33%/+81%。根据中金不动产及空间服务组《房地产2025年展望：迈向止跌回稳》，考虑到房地产政策的发力强度和落地效果仍具有一定的不确定性，假定强政策、中政策和弱政策三种情景，不同政策情景下 2025 年一、二手房总销售面积分别同比-0.9%、-6.1%和-14.1%（2024 年预计为-6.1%）；由于供给、定价和“保交楼”原因，2025年二手房销售面积占比或还将进一步提升至50%-52%（2024 年47%）。

以旧换新政策补贴力度扩大，有望继续支撑家居需求回暖。2024年家居以旧换新成效明显，自“924新政”和以旧换新活动落地以来，2024年10-11月限额以上家具类零售额当月同比+7.4%/+10.5%，环比+7.0/+3.1ppt。参考我们此前发布的《轻工内需专题：家居以旧换新的复盘及展望》，我们测算2024年家装补贴政策的拉动系数为1.17~1.75，10、11月头部家居企业订单及销售均出现明显回暖。 1月3日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，会上提出“今年将大幅增加超长期特别国债资金规模”、“加大家装消费品换新的支持力度”，我们认为政策力度及补贴范围的扩大有望进一步刺激相关品类的消费需求，同时补贴机制的完善也将降低企业参与的门槛，政策普及面有望进一步扩大，带动国内家装需求持续回暖。

供给端，2024年行业集中趋势放缓，2025年有望提升。2024年1-9月我国家具制造业收入同比增长2.5%，同期家居用品上市企业（申万二级行业）收入同比增长0.4%，慢于行业整体，行业集中趋势有所放缓，我们认为主要因为2024年性价比消费趋势下中小企业凭借更加低廉的价格抢占市场份额。但从行业盈利状况来看，2024年家具制造业亏损比例持续提升，截至2024年11月，家具制造业亏损企业数量比例达25.9%，同比提升0.2ppt，我们认为亏损压力下落后中小产能有望逐步出清，此外，以旧换新对参与企业提出了一定的资质要求，我们认为部分企业资质、资金优势更加明显，有望更多享受政策红利，2025年这类企业份额有望恢复提升趋势。

同时，我们预计2025年家居行业渠道、产品、运营将进一步分化：

► 产品端，低线城市消费及改善型需求驱动家居消费继续分层，同时品类融合仍是大势所趋。1）消费分层：我们认为2025年行业产品需求仍将延续分层趋势，一方面，伴随房地产进入存量时代，改善型需求占比持续提升，知名品牌有望更加受益；但另一方面，渠道下沉趋势仍在延续，性价比产品仍受欢迎。根据酷家乐《2024年全空间趋势报告》，2024年家装设计方案总量同比下降4.1%，但平台上前20家的头部高定品牌企业方案量逆势同比增长超过10%，同时三线及以下城市的新增方案量同比逆势上涨1.2%，分层趋势明显。2）品类融合：消费者年轻化趋势下整家生态仍是家居行业的发展方向，这也对企业的供应链整合能力、设计研发能力、制造能力、渠道运营能力提出更高的要求，品类融合、套餐化销售仍是大势所趋。

► 渠道端，政策刺激下零售渠道有望恢复快速增长趋势。受竞争加剧等因素影响，2024年家居部分公司门店呈现缩减趋势，零售和大宗渠道压力凸显，前三季度出现下滑，整装渠道受竞争加剧影响，整体增速放缓。展望2025年，我们认为流量碎片化、多元化趋势下全渠道运营能力愈发重要，但不同渠道间仍将延续分化：1）零售渠道：受行业需求下滑影响，2024年头部企业开店节奏放缓、聚焦提升店效，如开店重心转向多品类大店，细分品类部分企业如电动沙发、智能马桶等伴随渗透率快速提升，保持稳健开店节奏。展望2025年，我们认为在以旧换新等政策刺激下，零售渠道有望恢复快速增长趋势，开店节奏呈现加速态势。2）大宗渠道：2024年受房地产景气度下滑影响，行业全年大宗渠道呈现下滑趋势。展望2025年，我们认为伴随精装修率提升和二手和存量房占比提升，大宗渠道有望恢复平稳增长趋势。3）整装渠道：行业竞争加剧和高基数影响下，2024年下半年整装渠道增速放缓，展望2025年，我们认为部分企业将强化与整装公司合作，并加强整装渠道建设，如建立整装公司等，整装渠道有望恢复快速发展态势。

► 运营端，制造、设计、销售一体化趋势加速。伴随行业竞争加剧以及多品类乃至整家的发展趋势下，部分企业积极推进自动化制造、智能仓储物流、数字化销售系统、智能产品设计终端等全链路一体化以降本增效，并通过数据积累反哺产品设计、公司战略规划。

整体看，我们认为以健康生活消费品、文具文创、眼镜等为代表的家用轻工板块需求呈现较高韧性，随消费刺激政策推进落地，2025年国内有效需求有望进一步恢复，IP文创新风向、AI人工智能新技术等消费趋势带动下细分品类有望提速发展。同时，龙头企业普遍以产品结构优化、渠道提效扩张、品牌心智强化等实现提质成长。

健康个护：悦己消费+刚需属性，产品优、品牌强、渠道全的部分企业提速发展

悦己消费及刚需属性下，棉柔巾等健康个护赛道持续成长。健康个护消费品由于其贴身使用、高频消费等，具备悦己及刚需消费属性，2024年于消费整体承压背景下仍实现成长。据久谦数据，2024年1-11月线上（天猫+京东+抖音）棉柔巾/卫生巾GMV同增6.3%/12.4%。我们认为，随消费刺激政策推进落地，健康个护品类2025年仍将扩容成长。

行业竞争相对激烈，我们看好2025年产品优、品牌强、渠道全的部分公司提速成长。低进入门槛下健康个护行业竞争相对激烈，但部分企业正加速筑高护城河实现提速成长。

文具：需求韧性凸显，IP及精品文创快增支撑结构升级

我国学生文具需求韧性凸显，办公用品采购恢复或带动2025年行业成长。据国家统计局数据，2024年1-11月我国限额以上文具办公类商品销售额同比下降1.3%，我们预计其中企业及政府办公商品采购节奏或受支出预算影响相对承压，而学生文具消费具备较强韧性。展望2025年，我们认为刚性需求下学生文具消费仍将维持稳健，化债、刺激消费等财政政策支持下企业及政府办公用品采购节奏或迎来恢复，带动行业重回成长。

IP及精品文创快速发展，产品结构升级有望带动学生文具盈利改善。“谷子经济”、二次元等新经济快速发展下，我国部分文具企业正加速打磨精品文创产品，实现产品结构升级。据久谦数据，2024年1-11月文具线上销售均价同增5.8%。

新型烟草：全球监管强化利好合规部分企业成长，关注外延成长带来增量

2025年美国、欧洲等地新型烟草监管政策趋于强化，利好合规部分企业成长。全球新型烟草持续渗透，多国正优化监管思路、加大执法力度，推动新型烟草合规品类成长。具体看，1）美国：当前FDA及海关对非法电子烟打击持续强化，多州通过一次性电子烟产品登记法案，在PMTA审核基础上补充确定本州电子烟白名单产品，以供给端优化支撑市场合规发展；2）欧洲：英国计划于2025年6月起全面禁售一次性电子烟，据海关总署，2024年1-11月我国出口至英国一次性/换弹式电子烟金额分别同比-22.2%/+88.1%。展望2025年，我们认为随海外监管推进及力度强化，换弹式、开放式电子烟等品类增速有望提升，利好多品类规范经营、综合竞争力领先的行业部分企业及产业链制造企业。

部分企业加速业务拓展，2025年建议关注新业务业绩增量。我国部分新型烟草企业正加速海外市场与新品类拓展，我们看好2025年新业务开拓落地及业绩增量。

眼镜：行业竞争延续激烈态势，智能眼镜迎来曙光

2025年行业经营有望持续好转，离焦镜、高折化、功能化趋势延续。据国家统计局数据，2024年1-10月规模以上眼镜企业营收同增14.3%，利润总额同增约45.6%，企业亏损全面收窄，我们预计2025年随消费刺激政策落地，眼镜行业经营有望持续好转。产品结构上，消费环境压力影响下近两年行业均价有所下滑，但产品高端化、功能化发展趋势仍持续推进，我们预计科学用眼观念渗透及复合功能需求强化等趋势下，离焦镜、高折射、防蓝光等高附加值产品有望快于行业增长。

功能性眼镜供给端快速扩张，行业竞争预计仍较为激烈。2021年来眼视光部分企业开始布局离焦镜等功能化赛道，国产企业凭借一流的防控效果及较高性价比快速抢占海外品牌份额。但2023年以来行业内中小企业加速涌现，白牌产品价格竞争导致行业产品终端折扣较大。展望2025年，我们预计功能性眼镜赛道竞争或维持激烈态势，但我们看好行业标准规范落地、国货部分企业功能防控效果凸显、全渠道布局完善下部分企业持续成长趋势。

智能眼镜迎来发展曙光，我们建议关注产业链布局机会。随人工智能技术及供应链加速成熟，“AI+”硬件设备正加速打磨，我们预计2025年智能眼镜有望迎来加速发展，由于智能眼镜佩戴仍需进行视光验光及配镜环节，镜片生产制造企业、终端配镜零售渠道或有望受益。

需求延续弱复苏，关注政策对于细分赛道的需求催化。包装行业下游需求广泛涵盖消费、制造、运输等众多领域，2024年以来整体需求有所承压。展望2025年，我们认为伴随经济复苏及政府多重政策刺激下，下游需求有望呈现弱复苏态势，建议重点关注细分赛道拐点机会：

► 消费电子包装：2024年全球消费电子出货量在AI手机、智能穿戴等新品类的拉动下恢复增长，此外，近期全国多省市陆续落地数码3C消费补贴，涉及手机、平板电脑、智能穿戴等品类，从2024年部分省市的政策效果来看，对于需求刺激成效较为明显。我们认为新品类及政策驱动下，2025年消费电子包装需求有望继续加速。

► 环保包装：近年来环保政策推动下纸浆模塑、可降解塑料等新包装材料快速增长，但当前渗透率仍处于低个位数水平，我们认为未来全球环保政策推动下环保包装渗透率仍有较大提升空间。

竞争格局持续优化，关注行业收并购等事件进展。需求压力下，部分企业通过规模采购、智能制造、高效管理扩大成本优势。此外，近年来行业收并购事件频发，如无菌包装领域、金属包装领域龙头企业之间的收并购，我们认为头部企业间的收并购有望加速行业竞争格局优化，带动行业盈利水平改善，建议关注后续行业供给端整合进展。

原材料价格或将继续分化。我们认为，中性假设下，2025年需求弱复苏对于原材料价格形成一定的托底作用，原材料价格走势更多取决于行业供给，2025年包装上游原材料价格或将呈现小幅震荡上行趋势，但不同原材料价格走势将继续分化。我们预计包装纸、钢铁等原材料价格在供给压力下或维持低位震荡运行，而铝、聚乙烯等原材料价格在供需偏紧的情况下或将小幅震荡上行。

需求：CPI及利率下行，需求有望复苏，但渠道库存或将影响订单表现

2025年海外消费有望持续稳健。2024年以来海外主要经济体核心CPI已明显回落，同时伴随降息的持续进行，高CPI及高利率对于消费的负面影响逐步减小，展望2025年，我们认为宽松货币政策环境下，消费需求有望延续稳健增长态势，对利率更加敏感的地产链耐用消费品或将有更好的需求表现，看好海外家居、电动工具等品类的复苏的空间。

库存或将影响出口订单表现。2020年以来，受全球疫情、地缘冲突、海运、宏观政策等多重因素影响，海外渠道库存及消费经历了剧烈的周期波动，影响中国企业出口订单，导致1H22-2023年多数轻工出口企业业绩较大幅度下滑。去年下半年以来，多数轻工品类的渠道开始主动补库存，带动出口订单及业绩向好，且渠道商对于库存反应更加灵敏。展望2025年，轻工出口一方面或将面临2024年补库带来的高基数影响，但另一方面或将受益于加关税预期下抢发货的正面影响，出口订单景气度面临一定不确定性，仍需密切跟踪。

关税：关税风险加大，头部企业表现或将分化

短期来看，我们认为在中美贸易关税政策落地之前，加关税预期下厂商及下游渠道或将进行提前备货，带动短期出口订单加速增长，正式加征关税后增速开始回落，同时行业盈利能力及估值面临一定下行压力，但当前轻工出口板块估值处于较低位置。中长期来看，我们认为关税成本会加速行业竞争格局的变化，拥有海外领先产能布局的公司受影响相对较小，甚至有望加速提升份额，复盘上一轮关税加征影响，我们测算轻工出口板块收入CAGR 2018-2023为12.1%，相比CAGR 2013-2018的13.3%仅放缓了1.2ppt。

海外产能有利于降本增效、降低关税风险。2018年以来，伴随下游客户的产能转移及关税风险考虑，多数行业龙头均积极在东南亚、南美、北非、北美等海外地区建立产能。此外，考虑海内外产能的关税成本差异，随着海外当地供应链的逐步完善及人员效率的提升，海外产能的盈利能力已逐步接近甚至赶超国内，日益成熟的自动化产线降低了海外产能布局的难度，海外产能的布局也满足企业自身降本增效的诉求，有助于提升综合竞争力。

头部企业之间的份额将有所变化。当前关税风险提升的市场预期下，海外产能的重要性愈发提升，下游客户在选择供应商时会优先选择海外产能供应，我们认为其对于头部企业之间供应份额或有影响，具备海外充足产能布局的企业甚至可能在关税加征后逆势获取份额，且考虑当前轻工出口模式多以代工为主，制造能力为核心竞争要求，头部企业的先发优势明显并将不断强化，获取的增量份额较难被后发企业追回。

我们认为在利率及CPI下降背景下，2025年轻工出口订单将延续较快增长态势，同时考虑国际贸易政策风险，优选以下几条投资主线：

► 1）美国收入占比低的公司，关税风险更低。根据UN Comtrade数据，2023年非美地区家具进口份额为73%，并且东南亚、非洲等新兴消费市场在人口增长及消费水平的提升下，呈现出更大的增长潜力，且这些新兴市场本土企业尚未构建起品牌壁垒，也为我国出口企业提供了自主品牌发展的机会。推荐非美地区出口占比较高的企业。

► 2）海外产能布局完善的公司，或可逆势获取份额。我们认为海外产能布局可从关税规避、成本优势、响应速度等维度支持制造企业全球份额提升。推荐海外产能可基本覆盖美国出口订单的企业。

► 3）具备品牌或制造壁垒的公司，成本转移能力强。我们认为对于品牌出海的企业，品牌壁垒赋予企业较强的议价能力，有望将关税成本向下游渠道或消费者转移。此外，具备制造壁垒的企业也有望通过强大的产业链优势及制造优势消化关税成本。推荐具备品牌或制造壁垒的企业。

行业竞争加剧。目前轻工制造行业整体需求仍显疲软，如果在需求压力下行业竞争显著加剧，行业内或将出现价格战，我们预计将对行业产品价格及盈利能力造成较大负面影响。

国际贸易政策及汇率变化。海外需求为轻工制造行业的主要需求构成之一，部分企业海外收入占比较高。如果汇率发生较大变化，将对汇兑损益、公允价值变动等科目产生较大影响，导致企业盈利能力显著变化。此外，如果国际贸易政策发生变化，将对企业收入、盈利能力产生较大影响。

原材料价格大幅变动。轻工制造行业成本中原材料成本占比较高，如果原材料价格发生大幅变化，将对行业盈利能力造成较大影响。

本文摘自：2025年1月16日已经发布的《轻工2025年展望：景气筑底，静待花开》

徐卓楠 分析员 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

柳政甫 分析员 SAC 执证编号：S0080521120007 SFC CE Ref：BTC661

邹煜莹 分析员 SAC 执证编号：S0080524060021

刘玉雯 分析员 SAC 执证编号：S0080524070017