中庸策2024 | 第五章 企业背景风投：双向赋能的创新机制与反竞争风险探讨

・CVC作为非金融企业的风险投资行为或者部门，通常被界定为非金融企业对初创企业的非控制性股权投资，也是大型科技企业进行创新投资的一种重要方式，在以大模型为代表的新一轮AI技术进步中发挥了重要作用。由于CVC绝大多数资金来自于母公司，首要目标也是服务于母公司战略需要而非财务回报最大化，因而投资周期较长，退出需求不像独立风投（IVC）那么迫切，投资风格具有耐心资本属性，能够更好发挥创新金融作用。这种耐心促使CVC有意愿使用更低折现率，能够对被投项目未来收益的现值给予更高评估，意味着CVC参与的单笔投资金额通常更大。

・对于被投企业而言，CVC能够有效提升其创新产出和商业成功概率。①由于CVC比IVC更少干预被投企业的运营管理，能够更好发挥被投企业管理团队的积极性；②CVC有将投资视作一种试验而非资产管理活动的倾向，对被投企业的失败具有更大容忍度；③大企业和被投企业通过CVC实现双向筛选效应，有助于CVC母公司凭借自身深厚的行业技术积淀深度赋能被投企业；④大企业可以通过CVC向初创企业提供市场销售、客户服务等商业成功所必需的互补资产，更高的IPO成功率和估值在一定程度上印证了这一点。

・对于CVC母公司而言，CVC能够帮助大企业尤其是大型科技企业摆脱内部研发的路径依赖，以更具风险收益比的方式获取外部颠覆式创新。虽然大型（科技）企业具有强大内部研发能力，但官僚主义的大企业病容易抑制这种能力充分释放，庞大资源基础所形成的复杂利益网络造成颠覆式创新的范围不经济，共同导致大企业在寻求颠覆式创新时面临较高的内部交易成本。大企业通过并购从外部获取颠覆式创新，存在将大企业病传染给被并购企业以及机会成本较高的风险。通过CVC这种实物期权，大企业可以测试大量尚不确定的商业机会，从中识别有前途的商业机会，以进一步降低创新发展中的不确定性。即便“广撒网”的CVC投资失败，也不至于付出并购那么高的机会成本，甚至有可能促成既有主营业务的价值再发现。

・CVC有可能通过母公司与被投企业的协同效应，例如帮助大企业吸收被投企业创新成果、构建围绕大企业的市场生态等，来强化大企业的市场势力，尤其是各方比较关注的大型科技企业的市场势力。对此，本文认为无需过于担心：①CVC母公司对于被投企业创新成果的学习与吸收能力是有限的，大企业通过CVC投资的笔数与来自被投企业的知识转移水平之间存在倒U形关系；②相比于不是通过创新获得的市场势力而言，科技企业的市场势力具有内在不稳定性，这即是科技企业的“创新悖论”；③创新具有正外部性，没有超额利润的完全竞争无法激励创新，因而适度容忍大型科技企业的市场势力有利于促进创新。

・虽然“扼杀式并购”在近几年中得到了学术界、监管部门等各方密切关注，但实证研究表明大型科技企业并购目标大多是获取新技术、进入新市场、改进现有产品，而不是抑制可能取代大企业现有产品的技术，并购方甚至会终止与被并购企业重叠的自有研发项目。更重要的是，CVC作为非控制性投资活动，最后很少演变为并购。若因担心扼杀竞争就对大型科技企业并购或者CVC投资采取严厉反垄断态度，可能反而会对创新活动与创新发展造成重大伤害。至于CVC投资可能抑制被投领域其他投资者进入的“杀伤区效应”，更像是避免产能过剩的自发机制，也让消费者有可能因大企业介入而更及时满足消费需求。总之从社会整体福利的角度看，杀伤区效应或许不像“kill zone”这个措辞体现得那么负面。

・考虑到当前的内外形势，为更好发挥CVC的创新金融作用，总结出三点启示。1、大力鼓励CVC的发展，让CVC与IVC一道成为风投市场的主导力量。尤其是考虑到大模型时代已经到来，鼓励在AI模型层处于领先地位的大型科技企业，通过CVC方式培育应用层创新，不失为中国在大模型时代加速追赶的可行之策。但考虑到CVC以服务母公司战略发展为首要目标，因而可能与被投企业间出现利益冲突。因此，对于大力发展CVC内涵的理解，应当是构建IVC与CVC共同主导、政府背景风投GVC做战略补充、银行背景风投BVC有限发展的风投市场格局。尤其是在初创企业与大企业业务有一定竞争性时，由IVC领投、CVC跟投的联合投资可能是最佳组合。

・2、对于CVC投资可能产生的大企业垄断风险，应当从行为主义的角度更多关注市场可竞争问题，而不是市场份额高低。虽然CVC大概率不会产生扼杀竞争的效果，但也难以完全避免小概率事件发生。如果担心大力发展CVC可能增强大型科技企业尤其是平台企业的市场势力，需要更多从行为主义的角度考虑反垄断问题。相比于传统企业反垄断而言，平台企业带来的新困难在于比较难清晰地定性或者定量界定市场范围，创新悖论也意味着依据静态份额来评判平台的市场势力并不妥当。如果继续囿于“结构-行为-绩效”（SCP）的结构主义框架，反垄断执法技术难度将大幅增加，甚至会将很多资源投入到难以说清楚的市场结构分析中。芝加哥学派的行为主义理念或许更适合，采取“多聚焦行为，少谈些结构”的平台反垄断思路。

・3、在CVC投资中，需要着重加强对初创企业、小企业等相对弱势群体的知识产权保护。应对CVC投资中在位大企业不当使用被投小企业创新成果的风险，关键在于加强知识产权保护。然而伴随着专利日益向大企业高度集中，很多大企业将专利保护制度变成一种针对中小企业进行不公平竞争的策略，例如专利挑战行为等。再加上AI尤其是大模型技术更加便利了大企业对被投企业创新成果的仿制。此时如果不加区分的强化知识产权保护，可能意味着进一步提升了大企业对中小企业发起专利诉讼的能力，结果并不利于保护被投企业在CVC活动中免受大企业侵权。有鉴于此，给予小企业知识产权更严格保护的政策取向或许值得考虑。

根据《AI风投：从领先到落后的创新金融启示》的分析，大型科技企业的CVC（企业背景风投）活动差异，是造成过去几年中国AI风投由领先到落后的原因之一，进而在部分程度上也造成了以大模型为代表的本轮AI进步落后[1]。事实上如图表1所示，不只是在AI方面，CVC在其他类型的全球风投活动中也扮演着重要角色。以2023年为例，CVC参与[2]了全球1万余笔投资，约占风险投资总笔数的29%；参与投资金额达到1760亿美元，约占全部风险投资总额的50%。从投资结构上来看，无论是中国还是美国，信息技术、医疗健康等高科技领域均是CVC投资的主要方向。

但要承认的是，CVC虽然重要却面临着一些无法回避的质疑或者担忧。尤其是大型科技企业完全可以通过内部研发实现创新发展，为什么还要通过CVC介入风投市场来获得创新成果？CVC的介入究竟是为了促进被投企业发展，还是为了扼杀创新、减少竞争，以增强在位大型企业的市场势力？在有关CVC的正面观察与负面担忧共存的局面下，是应该通过发展CVC来完善资本市场促创新机制，还是要通过限制CVC来反垄断？本文试图从如下几个方面进行探讨：①结合着对于CVC演进的历史梳理，阐述CVC内涵以及与IVC（Independent Venture Capital）相区别的投资风格；②从大企业对被投企业赋能视角，梳理CVC促进创新的机制；③通过与大企业内部研发对比，归纳CVC之于大企业创新发展的不可或缺性；④从大企业市场势力与扼杀式投资、杀伤区效应等角度，剖析CVC投资是否会抑制创新。详细分析如下。

CVC作为大企业进行创新投资的一种重要方式，历史大致可以追溯到1914年美国杜邦公司对刚成立6年的通用汽车公司进行的投资。在1960年代，大约是最早的IVC成立二十年后，美国大型工业集团开始效仿IVC投资初创企业和新兴行业，推动了CVC的第一波浪潮[5]。埃克森（Exxon，当时未与美孚合并）是这一时期最大的CVC投资者[6]，在石油危机等挑战下，埃克森通过Exxon Enterprises广泛投资新技术和商业机会，除太阳能等可能替代化石能源的绿色技术外，还有大量不在其核心业务范围内的新兴产业，例如计算机和微处理器、高速打印机、手术设备、新材料高尔夫球杆等等。这些小额风险投资不仅帮助埃克森实现多元化，还避免了反垄断诉讼。

在1970年代末、1980年代初，首台个人电脑问世，硅谷产生大量面向消费者的产业创新成果，由此推动第二波CVC浪潮。虽然1987年美股崩盘对第二波浪潮形成短暂抑制，但伴随着1990年代以计算机、互联网、电子通信为代表的新经济快速崛起，CVC活动再度活跃，形成了第三波浪潮（图表2）。这两波浪潮背后的驱动原因是类似的，即是面对由信息技术革命推动的产业创新大潮，在位大企业意识到如果不想在时代的急剧变革中被淘汰就要积极参与其中。除了微软、英特尔等本身就属于新经济代表的大型科技企业开展风投业务外，媒体、汽车等传统产业也可以通过CVC涉足新经济（图表3）。仅在1995年至2001年间，就有近 100 家CVC进行了首次投资。

与第一波浪潮中CVC更多是在模仿IVC不同，在第二波尤其是第三波浪潮中，由于美国风投市场竞争日益激烈，双方开始寻求合作。一个典型案例来自于1996年，思科、康柏电脑、IBM、甲骨文等科技公司与知名VC机构凯鹏华盈共同设立了Java基金，希望通过投资使用Java语言的应用程序来刺激对Java的需求，进而打破微软对应用程序开发的垄断。在这种优势互补的合作中，CVC形成了与IVC不同的投资风格，与后者追求财务回报最大化不同，CVC开始更多侧重于实现母公司的战略目标[9]。

2001年科网泡沫破裂既终结了CVC的第三轮繁荣，也促成了CVC投资风格的成熟。由于CVC通常不对外募集资金，而是大企业使用自有资金进行投资，因而2001年美股崩盘导致存在CVC业务的大企业出现严重亏损。有些公司诸如微软、戴尔在出现大额亏损后关闭了CVC部门，更多大企业则是对这次教训进行了反思，并将CVC项目缺乏战略重点和明确目标列为导致失败的重要原因之一。也是在这次痛定思痛的反思过程中，美国CVC投资理念逐步走向成熟，开始避免盲目跟风IVC，更多从与母公司业务形成战略协同的角度思考投资决策问题。这一投资理念在第四轮CVC浪潮中尤其是08年后得到了充分体现。

对于美国第四轮CVC浪潮的形成，可以从供、需两个角度来理解：在供给侧，08年后美国出现了以社交媒体和智能手机为代表的产业创新；更重要的或许是在需求侧，次贷危机后美国实施了大力度的宏观刺激政策，持续改善的经济形势显著增强了大公司投资信心。到了2021年，在应对疫情的宽松政策刺激下，强劲的需求带动了美国CVC加速增长。在这一波浪潮中，CVC的重要性不仅体现为占风投整体的比重高（图表4），也体现在上述有别于IVC的成熟投资理念。典型案例如2013年谷歌风投领投对打车软件优步（Uber）的C轮投资，谷歌在用户基础、地图数据和安卓系统等方面的优势有效助力了优步后续的全球化扩张[10]。中国CVC也呈现出类似的投资理念。例如，腾讯在参与2016年对拼多多的B轮投资后，又在2017年领投了C轮，微信巨大的用户基础与拼多多形成协同效应[11]。

伴随着CVC有别于IVC的投资风格日益成熟，它也成为学术研究和投资实践中的常见概念。当前，CVC通常被认为是Corporate Venture Capital的简称，内涵是非金融企业对初创企业的少数或非控制性股权投资，即非金融企业做出的风险投资行为[13]。为与政府背景风投GVC、银行背景风投BVC的命名方式相匹配，本文将其称为企业背景风投。在这个常见界定外，不同文献、场景下也有些不同的CVC内涵阐述。例如，在一些更宽泛的界定中，也有将大企业对初创企业的并购视为CVC的情况[14]。对于这种分歧，本文倾向于主流看法，从非控制性风险投资角度探讨CVC内涵与投资逻辑。

也有部分文献和数据库[15]倾向于从投资主体角度出发，将CVC界定为非金融企业投资初创企业的子公司[16]或部门[17]。例如，英特尔资本是英特尔公司设立的、从事风险投资的子公司，M12则是微软公司内部从事风险投资的一个部门。不过，就本文研究意图而言，CVC的实质特点是非金融企业非控制性股权投资，至于究竟是非金融企业的风投行为、风投部门还是风投子公司，并不是本文的主要关注点。类似地，虽然母公司通常是与子公司相对而言，但为了行文方便，后文也采取穿透到实质层面的做法，统一使用“母公司”这一术语来称呼从事CVC的非金融大企业。

具体而言，母公司既可以通过下属部门直接进行风险投资，也可以通过专门的子公司进行风险投资，还可能通过与IVC共同管理的基金进行主动投资，或作为外部基金的有限合伙人进行被动投资（分别对应图表5中的①、②、③、④）[19]。无论是采取哪种具体的投资模式，母公司是在位大型企业这一根本特点，决定了CVC在运营机制上与IVC存在显著不同。

以募资为例，IVC主要依靠对外筹集资金，CVC的绝大多数资金则是来自于母公司。资金来源差别决定了两类VC从业者的薪酬激励和退出方式存在差异。为对外募资，IVC通常采取GP（普通合伙人）-LP（有限合伙人）的有限合伙模式，LP之所以将资金交给GP通常是为了在一定期限内追求财务回报，GP之所以愿意为LP赚取回报则是因为薪酬模式实现了两者的激励相容。通常而言，GP向LP收取1.5%-3%的固定管理费，并在退出后获得投资收益的20%[20]。因此，IVC本质是一种以财务回报最大化为目标的资产管理业务，资金使用因而也要受合同约定的基金存续期限制[21]。通常情况下，合同规定的存续期上限是10年，到期后有限合伙企业自动解散，少数情况下经过合伙人同意可以延长若干年[22]。这决定了IVC通常对于退出有硬性需要。

薪酬激励与退出意愿间的关系，在CVC中也有所体现。针对1990-1999年间美国CVC的研究表明，薪酬激励越强（即CVC有绩效分成，或CVC的薪酬处于中位数以上），投资的退出概率越高[23]。不过，CVC资金主要来自于母公司，因而投资管理人员薪酬激励机制虽不乏与投资业绩挂钩的情况，但主要还是与母公司大致保持一致，这降低了CVC的退出意愿。再加上母公司进行CVC投资的目的主要不是资产管理，而是服务于经营战略需要，因而通常不存在独立风投LP那种严格的退出期要求。服务于母公司经营战略需要的目标，也意味着CVC无需像IVC以追求财务回报最大化为首要目标。这些因素共同决定了CVC对于退出的需要并不像IVC那么强烈，有利于CVC更好发挥耐心资本的作用。有关1999-2018年间美国、英国8622家获风险投资初创企业的研究，也印证了这一点。CVC平均在投资95个月之后才退出，而IVC退出期则为78个月[24]。既是因为CVC资金来自大企业赋予其耐心资本属性，也是因为IVC募资受到成功投资历史业绩的影响，有动机快速建立业绩记录，导致其过早退出[25]。

对于投资决策而言，这种耐心促使CVC有意愿使用更低折现率，能够对被投项目未来收益的现值给予更高评估，意味着CVC参与的单笔投资金额通常更大[27]。以2023年为例，美国VC单笔投资金额约在1152万美元，而CVC参与的则高达2545万美元/笔，高出一倍多；中国VC单笔投资金额约在741万美元/笔，CVC是1186万美元/笔，高出60%（图表6）。需要指出的是，对于CVC参与的单笔投资金额较大，还有另一种解释是CVC投资阶段偏中后期[28]。根据CB Insights的2023年数据，美国VC和CVC投资中后期的数量占比分别为15%和33%，中国VC和CVC投资中后期的数量占比分别为29%和40%（图表7）。通常而言，中后期投资占比较大意味着投资者风险偏好较低、耐心资本成色不足。既然如此，CVC究竟是不是耐心资本？或者说，如何理解CVC投资阶段偏中后期的特征事实？

有关这个争议的回答比较复杂，将在后面第四节中进行详细讨论。但有关CVC另一个投资特点的争议并不大，也即CVC是基于服务母公司经营战略这一目标来做出投资决策的。如图表8所示，与扩展现有核心业务和进入与现有核心业务关系不大的全新领域相比，CVC投资更多聚焦在与母公司核心业务相近的领域[30]，有助于和母公司核心业务形成协同效应。这也决定了仅作为LP来为IVC提供资金的被动投资模式（即图表5中的④），并非CVC主流模式[31]。对于CVC究竟能否赋能被投企业进而促进创新的问题，也应当更多结合服务母公司经营战略的投资思路进行探讨。详细阐述如下。

与财政、银行相比，投后赋能是风险投资发挥创新金融作用的一个重要特色。但CVC与IVC在对被投企业实施投后赋能的方式上存在显著区别。作为追求财务回报最大化的资产管理业务，IVC的管理团队与职业经理人、律师事务所、投资银行等利益相关方的关系密切，并在实现投资者退出与支持被投企业发展方面积累了丰富的资本运作关系与商业管理经验[32]。投后管理是IVC将这些利于最大化财务回报的关系、经验等无形资产，注入被投企业以实现投后赋能的主要方式。为此，IVC通常会通过积极争取董事会席位的方式来获得部分投票权和控制权，并参与日常经营决策。

CVC有所不同，它是代表母公司进行非控制性战略投资，财务回报最大化并非首要目标，这与被投企业其他股东的利益并不一致。如果CVC深度参与被投企业的经营管理，可能难以避免母公司战略利益与被投企业其他股东利益之间的冲突[33]。因此，CVC对董事会席位的诉求不如IVC那么强烈。基于1980-2012年间全球八万余笔风投数据的研究发现，IVC在48%的被投企业中获得了董事会席位，CVC只在20%的被投企业获得董事会席位[34]。另据2020年关于美国风投机构的调查数据，虽然平均每家CVC获得的董事会席位数量少于IVC，但在被投企业担任董事会观察员的人数要多于IVC（图表9）。董事会观察员虽然没有董事会成员那种投票权，但可以自由出席董事会会议并提出建议，因而被CVC母公司看成是一种既可以避免与被投企业股东出现利益冲突，又可以兼顾投后管理的赋能方式。

总之，相比于IVC更多通过投后管理来赋能，CVC在投后的管理色彩要少些。这也在一定程度上反映出CVC与IVC的赋能内容差异。如前述，IVC能够赋能给被投企业的主要是资本运作关系与商业管理经验，因而需要更多通过介入被投企业运营管理来实现。而旨在服务母公司发展战略的CVC，能够为被投企业带来的主要是母公司的互补技术、销售渠道、应用场景等资源，赋能过程对于被投企业管理活动的依赖度较低，例如母公司可以为被投企业提供订单，甚至成为被投企业的第一个客户[36]。也正是得益于这些来自于母公司专有资源的介入，CVC能够为被投企业产生积极的促进作用。大致可以归纳为如下两个方面。

有利于提升被投企业创新能力，是CVC能够发挥创新金融作用的首要体现。接受了CVC投资的被投企业，不仅在学术发表和专利等科技创新方面好于其他VC投资的企业[37]，产业创新成果也更容易获得市场认可[38]。如图表10所示，将1980-2004年间美国2129家曾获风险投资的上市公司，划分为曾获CVC投资的和只获得过IVC投资的两个子样本进行比较分析，结果显示首次接受风险投资前五年两类企业的创新产出趋势相似。在获得首轮风险投资后，两类企业专利数量、以被引用次数衡量的专利质量均逐年增加，CVC投资的企业提升更大（图表10），专利通用性和专利原创性[39]也更强。

不仅如此，CVC投资的企业在IPO前后的专利数量和质量也明显优于IVC投资的企业：IPO前三年内，CVC投资的企业专利数量高出26.9%，被引用量多 17.6%；IPO后四年内（包括IPO当年），CVC投资的企业专利数量多44.9%，被引用量多13.2%[41]。

对于这些特征事实背后的原因，大致有三种解释。一是并非因为CVC能够更好赋能被投企业，而是因为它不像IVC那样深度介入被投企业的经营管理。例如，有研究认为初创企业接受CVC投资，相当于承接了大企业的研发外包，有助于减少对IVC等其他融资途径的依赖，避免了因融资而被迫让渡企业控制权、管理权，有利于提高被投企业创始人的创新激励和成功率[42]。前述有关CVC不如IVC那样追求董事会席位的分析也可以印证这一点。

第二种解释与前述有关CVC是耐心资本的判断有关。由于CVC首要目标并非财务回报最大化，管理人员薪酬激励也不完全依赖于投资绩效，所以相较于IVC，CVC有将投资视作一种试验而非资产管理活动的倾向，对被投企业的失败具有更大容忍度。有研究将失败企业界定为最终被风险投资人注销的企业，据此对美国1980-2004年风投市场进行了实证分析，发现CVC失败容忍度显著高于IVC，且CVC失败容忍度越高，越能促进被投企业创新[43]。这种失败容忍度与被投企业创新能力间的正相关性，在有关不同类型CVC的研究中也有类似的发现。基于1980-2013年间美国918笔CVC投资数据的研究表明，非上市公司CVC投资的初创企业比上市公司CVC投资的初创企业有更多创新产出，原因在于非上市CVC对失败的容忍度更高[44]。

第三种解释来自于资本市场的筛选效应。CVC之所以能够增强被投企业的创新能力，很大程度上是因为它是按照能够与母公司形成协同效应的标准去筛选被投企业的。被投企业也更倾向于按照与自己形成协同效应的标准去筛选投资者。基于1990-1999年美国CVC投资数据的研究发现，在被投企业与大企业的专利技术领域过于接近以至于重叠之前，被投企业与大企业的技术越接近，接受大企业投资的可能性越大[45]。当大企业的业务能够与初创企业形成互补时，初创企业也倾向于选择CVC而非IVC[46]。这种双向筛选效应，意味着CVC母公司可以凭借自身深厚的行业技术积淀，深度赋能被投企业。对美国1980-2004年风投市场的实证研究也表明，被投企业与CVC母公司专利所属技术领域的重叠程度越高，也即两者的技术契合度越高，CVC越能够显著增强被投企业的创新能力[47]。

知名创新经济学家Rosenberg认为：技术先进性并不一定具有市场价值，决定一项技术创新能否成功的最终判断标准在于经济因素[48]。2018年的诺贝尔经济学奖获得者罗默也曾表示：商业模式的创新比技术创新更重要[49]。这意味着决定被投企业创新能否成功的因素，不只是创新本身的数量和质量，更重要的在于其商业模式能否获得市场认可，需要大量互补资产（complementary assets）投入。所谓互补资产，是指能够帮助新企业将新技术或产品成功商业化的资源，包括产品开发、制造、法律、分销、营销、销售及客户服务等方面的专业知识和基础设施。虽然被投企业缺乏这些资源，但作为CVC母公司的大企业，通常不只是技术实力雄厚，还拥有丰富的互补资产。这些产业资源能够帮助初创企业更快地将科技创新转化为成功的产业创新，因而CVC可以加速实现被投企业技术创新的商业化进程[50]。事实上即便没有上述互补资产，仅仅是CVC投资为被投企业带来的大企业市场声誉本身，也能够帮助被投企业更快获得市场认可[51]。

对市场认可度的衡量，除了看被投企业产品的消费者认可度外，以IPO成功与否所体现的投资者认可度，也是重要的参考依据。基于1983-1994年间美国超过三万笔风险投资数据的分析表明，当大企业与被投企业之间存在战略契合度（strategic fit）时，接受CVC投资的初创企业IPO概率在统计上显著高于接受IVC投资的企业（图表11）[52]。

对于接受CVC投资的被投企业而言，不仅IPO的概率得到提升，还可以获得更高的IPO估值。CVC投资带来高估值的逻辑与提高IPO概率的逻辑基本相同，也是因为母公司作为大企业能够为初创企业提供商业成功必需的互补资产。根据美国1981-2000年间1510个曾获风险投资并成功上市的企业数据，获CVC投资的初创企业在IPO时能够获得更高估值，尤其是与大企业存在战略重叠的初创企业。在这些获CVC投资的初创企业中，30%将大企业作为客户，27%将大企业作为供应商，与大企业签订产品开发协议、研究协议、市场销售协议的被投企业占比分别为27%、18%和35%[53]。基于1998-2020年间美国高科技领域3719家获风险投资并成功上市的企业分析表明，与IVC投资的初创企业相比，CVC投资的初创企业在IPO时估值更高，且被投企业与CVC母公司技术重叠度越高，IPO估值越高[54]。

促进作为母公司的大企业创新发展，是CVC发挥创新金融作用的另一个重要体现。例如，有关1975-1995年间美国上市公司CVC的研究表明，CVC投资后，母公司创新产出显著增加[55]。1990-1999年美国上市公司的CVC数据还表明，仪器设备、半导体和计算机等高科技行业的CVC投资，尤其能够提升母公司的企业价值[56]。这意味着大型科技企业似乎比其他类型的大企业更能从CVC活动中受益。需要说明的是，CVC并非作为母公司的大企业实现创新发展的唯一途径。尤其是对于大型科技企业而言，之所以会成为大型科技企业，通常是因为它们具有强大的内部研发能力。更一般性的看，按创新活动是否跨越企业边界[57]，大企业常用的创新方式大致可以归纳为两类：第一类是依赖内部完成的封闭式创新，包括内部研发（R&D）、创新实验室（innovation lab）；第二类是与外部合作完成的开放式创新，包括通过孵化器（incubator）、加速器（accelerator） 、CVC、并购（M&A）[58]等方式投资其他企业，以及与其他企业达成合作伙伴关系（partnership）[59]。

如图表12所示，对于大企业而言，不同的创新方式各具特点，CVC并不具备全方位优势。以CVC、内部研发、并购这三个主要的创新发展方式为例[61]，CVC无法像内部研发和并购那样能够实现对创新成果的完全控制，在将创新成果整合到企业现有核心业务中时，似乎也不如内部研发和并购那么顺畅。而且相比于CVC的收益更多体现在中长期，内部研发和并购似乎在短中长期都能为大企业贡献收益。既然如此，为什么大企业，尤其是研发驱动型的高科技企业越来越多地将CVC视为寻求战略增长的方式[62]？例如，有关1997-1999年间美国制造业400个细分行业CVC投资的研究发现，行业研发强度（R&D投资占净销售额的百分比）越高、TFP（全要素生产率）增长速度越快，该行业的企业越可能进行CVC投资[63]（图表13）。基于1990年财富500强名单中477家企业在1990-2000年间活动的分析也发现，行业的研发强度越高，大企业参与CVC的活动则越多[64]。

而如前述，大型科技企业之所以成为大企业，通常是因为内部研发能力较强，这是科技企业的核心竞争力所在。既然如此，为什么大型科技企业还要通过CVC来寻求外部研发力量支持，而不是将资源用于持续增强内部研发能力？更重要的是，大型科技企业通过CVC向外寻求创新支持的对象，通常是些初创企业或者小企业（为行文简便，统称为小企业）。这些小企业以R&D投入规模、研发人员数量以及专利持有量等量化指标衡量的研发能力，通常是比不上大型科技企业的。然而，研发能力较弱的小企业，似乎比实力强大的内部研发更能促进大型科技企业的创新发展。例如，对1995至2005年间英国生物技术企业的研究表明，采用CVC进行外部研发的企业比内部研发型企业有更多更高质量的创新[65]；1997年至2007年间美国上市企业数据也表明，CVC可以显著提升IT行业龙头企业的创新速度[66]。对于背后的逻辑，下文将从路径依赖与颠覆式创新、实物期权与转型发展两个方面尝试进行探讨。

基于2005-2014年间美国664家医疗设备和生物技术企业接受风险投资的数据，研究发现被投企业宣称的技术颠覆性（disruptiveness）[68]越强，IVC的承诺出资越少，CVC的承诺出资却是先增加后才减少；对于颠覆性较强的技术，CVC愿意出资的金额也是高于IVC的（图表14）[69]。也就是说，对于大型科技企业通过CVC来实现创新发展这个特征事实而言，或许更准确的描述是大型科技企业希望通过CVC来实现颠覆式创新发展。但这一点依旧没有回答上述问题，为什么大型科技企业不能通过强大的内部研发能力来实现颠覆式创新，而需要向研发能力较弱的外部小企业寻求支持呢？这涉及到创新经济学中的一个经典问题：为什么贝尔实验室在拥有庞大预算和大量光通信研究的积淀下，会在AT&T本应占据主导地位的（光纤）领域被超越[70]？一个可能的解释是，这并非大型科技企业缺乏研发能力，而是因为内部研发存在严重的路径依赖问题，更擅长做渐进式创新，无法支持颠覆式创新。至于形成路径依赖的原因，大致可以从如下两个方面来理解。

首先是官僚主义，这也是最常见的大企业病，抑制了内部研发能力的释放。随着企业规模扩大，员工数量增多使得管理变得更加复杂。因此，大企业往往需要设立多层级的管理架构和正式沟通机制来应对这些挑战。管理层级多、规章制度繁杂的官僚制度，虽能够帮助大企业有效地利用现有技术服务客户，却也会导致大企业陷入官僚主义的泥潭[71]。大型科技企业虽然有科技属性，也难免滋生类似的大企业病。Chandy和Tellis（2000）认为大企业的官僚主义会在三个方面抑制颠覆式创新：①创新者必须克服层层官僚阻力才能获得对其创意的批准，颠覆式创新在这个过程中存在被筛选（screen）或缓和（temper）的可能性；②获得批准所花费的时间和精力分散了科学家的注意力，使他们无法专注于创造性工作；③随着更多级别参与集体决策，个人贡献被稀释，创新者逐渐失去从努力中获得回报的动力，也缺乏开发全新产品的动力。总之，大企业不太可能像小企业那样提供颠覆式创新所需的积极、敢于冒险的氛围[72]。这篇发表在2000年的研究，几乎是完美预见到了谷歌为什么未能开发出具有颠覆性的大语言模型。众所周知，2022年的OpenAI大语言模型是基于Transformer算法开发的，这个算法的发明者不是OpenAI，而是八位谷歌科学家。不过，这八位科学家在提出算法不久后均离开了谷歌[73]。其中一位名为 Llion Jones的科学家明确表示，在谷歌期间需要花大量精力解决数据准入、获取资格以及模型错误责任认定等问题，官僚主义的大公司病已经发展到了让他感觉无法完成任何事情的地步[74]。也就是说，大企业并非没有能力研发出颠覆式创新，而是官僚主义的大企业病压抑了大企业强大创新能力的释放。

其次是范围不经济，降低了大型科技企业在内部推动颠覆式创新的意愿。所谓颠覆式创新，即是颠覆现行的主流产品。大企业之所以是大企业，恰恰因为其产品是主流产品。因此，大企业进行颠覆式创新就意味着要颠覆自己现有的产品，以及造就这些现有主流产品的资源基础。这些资源基础通常包括：实物资本资源，如技术、厂房和设备、原材料等；人力资本资源，如管理者和员工的经验、判断力等；组织资本资源，如正式的规划系统和企业内外部的非正式关系等[75]。每一种资源背后都关联着不同利益主体。企业越成功、规模越大，意味着支撑现有产品的资源基础越复杂，进而绑定的内外利益主体越多，导致企业拥抱颠覆式创新的阻力越大。

如果企业高管决意抛弃现有资源基础去推动颠覆式创新，等同于无视绑定在旧路径下的利益共同体，这意味着强行推动颠覆式创新落地难免招致范围不经济。例如IBM在发展个人电脑时，新产品的出现对于企业的有形资产、无形资产乃至管理构架等资源基础而言，都一度起到了范围不经济的效果[76]。谷歌在提出Transformer算法后，对于是否将其开发成大语言模型也面临着范围不经济的挑战。Google Brain前首席负责人吴恩达曾表示“谷歌商业模式的核心动力是返回链接并将广告链接放在结果旁边，如果谷歌现在只是直接从模型中返回答案，这对广告商业模式有何影响？”[77]，天使投资人Jason Calacanis也称ChatGPT为“谷歌搜索杀手”[78]。

除了颠覆内部资源基础所造成的范围不经济外，颠覆式创新还可能引发舆情风险，损害大企业公众形象，产生范围不经济问题。公众关注作为一种企业外部的稀缺资源，通常更多集中在大型企业身上，这是大企业有别于小企业的特殊优势，也有可能成为其从事颠覆性创新的阻碍。这在谷歌Duplex引发的舆情风险中体现得尤为明显。2018年谷歌推出用于预订餐厅的AI程序Duplex，该程序会模仿人类说话的语气，和ChatGPT均属于聊天机器人这一类的产品。相比于ChatGPT推出后收获的广泛赞誉，Duplex推出后引发社会舆论不安，媒体一度广泛报道AI程序是如何欺骗人类的，《纽约时报》更是称Duplex“有些令人毛骨悚然”[79]。根据福布斯报道，Duplex事件可能是导致谷歌在发布人工智能产品方面进展缓慢的众多因素之一[80]。2019年时任谷歌人工智能主管Jeff Dean也表示，谷歌会因为推出一个犯错误或输出有毒内容的生成式人工智能工具而损失更多[81]。

综上，由于官僚主义抑制了内部研发的颠覆式创新能力，庞大资源基础所形成的复杂利益网络造成颠覆式创新具有范围不经济性，共同导致大企业在寻求颠覆式创新时面临较高的内部交易成本。这就决定了虽然在科研人员数量、科研投入规模以及知识产权积累等量化指标衡量的创新能力方面，大企业具有显著优势，但官僚主义与范围不经济造成的内部交易成本过高，导致它们的内部研究或许可以在较少变革现状的情况下提升产品质量、巩固市场地位，实现渐进式创新[82]，却难以开展颠覆式创新[83]。这意味着单纯依靠内部研发的大型科技企业容易错失颠覆式创新。

这或许可以回答本节开头那个有关AT&T为什么错失光纤这一颠覆式创新的问题。作为二战之后美国乃至全球通信领域绝对的主导者，由官僚主义和范围不经济造成的路径依赖问题，导致AT&T对于是否应用新技术的态度，取决于是否有利于维持既有通信系统的技术完整性和商业回报。因此，即便AT&T早在1960年代就意识到既有的铜线、铝线电缆将被通信容量更大的基础设施替代，它也是希望在35-40年的长期内通过有序过渡实现转型。这也就不难理解为什么AT&T既有技术领先优势，也占据了市场垄断地位，还拥有对康宁这个光纤开发者的研发许可访问权，但AT&T依旧错失了这次颠覆式创新。反观1960年代的康宁公司，虽然是玻璃领域的小巨人，但面对通信领域真正的巨人AT&T，它的科研实力与市场地位仍显不足。正是因为这个原因，康宁内部并没有资源基础雄厚造成的、足以阻碍颠覆式创新的强大利益集团，更重要的是当时的康宁所有者竭力避免官僚主义的大企业病，光纤研发项目本身也存在着未严格遵守康宁当时资源分配程序的问题[84]。

事实上，与大企业相比，中小企业普遍具有康宁这种“船小好调头”的优势：人少通常不需要复杂的官僚制度进行管理，因而也就不存在严重的官僚主义问题；资源基础弱意味着牵涉到的利益主体有限，变革需要应对的利益网络相对简单。因而中小企业通常内部交易成本较小，不但不存在大企业那种范围不经济的风险，反而更有意愿通过颠覆式创新来颠覆主导性大企业的市场地位。而且创新正外部性意味着小企业即便在技术上不够领先，也并不妨碍小企业从领先大企业等群体那里享受到先进技术、知识等创新成果的外溢，进而能够将颠覆式创新的意愿落地为颠覆式创新的产品。与此同时，对于大型企业尤其是大型科技企业而言，创新是安身立命之本。如果无法摆脱路径依赖问题，最终的结果只能是被追赶者的颠覆式创新所颠覆。面对这种矛盾，大型科技公司通过CVC向小企业提供风险投资，进而从外部获取颠覆式创新收益，便成了一种更为现实的选择。

前文从内部交易成本的角度，阐述了内部研发主要用于支撑大企业的渐进式创新，CVC则是大企业从外部获取颠覆式创新收益的重要方式。但值得注意的是，大企业试图通过CVC获取的创新收益，并不像IVC那样单纯体现为财务回报，而是在很大程度上体现为公司业务的变化。有研究基于1990-2017年间美国非金融上市公司的CVC投资数据，通过行业分类和文本分析两种方法考察了大企业在CVC投资后的经营范围变化。其中，行业分类方法是基于标普Compustat数据库的企业SIC-3代码进行的分析。实证结果显示，在不相关CVC投资[85]后，母公司出现了创建新部门、裁撤旧部门以及更改主营业务等业务变更行为，其中前两项一般出现在投资后1-3年，更改主营业务则一般发生在投资后4-5年（图表15左图）。文本分析方法则是通过分析母公司报表中“新兴短语”（emerging phases）[86]出现的频率，来观测企业经营范围的变化。结果显示“新兴短语”数量在CVC投资后两年内显著增加，当母公司与被投企业主营业务重合（相关CVC投资）时，这个效果更为明显（图表15右图）。也就是说，无论是CVC投资的企业是否与母公司主营业务相关，都会显著改变母公司现有的业务，只不过与主营业务相关性较大的投资是帮助母公司在既有业务领域获取业务前沿的创新机会，与主营业务关系不大的投资则是帮助母公司实现既有业务的转型、进入全新市场[87]。

但问题是，如果大企业可以通过CVC获取变更经营业务的战略收益，而并购也可以实现这一点，那么CVC和并购有什么区别？在资本市场上，通过并购来实现主营业务变革的案例并不少。相比于CVC这种非控制性投资需要若干年才能实现母公司业务变化而言，并购意味着母公司对被并购企业具有完全控制权，通常能够在较短时间内就完成主营业务变更，似乎是更有效率的主营业务变更方式。对此，或许还是要结合着CVC作为获取颠覆式创新收益的工具，大型科技企业要比其他类型的企业更多采用这一特点来理解。

对于非研发驱动型的非科技企业而言，机器、厂房等有形资产通常是最主要的生产资料，通过并购控制了这些有形资产，母公司基本上也就具备变更主营业务的能力。但对于大型科技企业而言，研发是其核心驱动力量。并购虽然意味着母公司实际控制了被并购企业的研发资源，但未必有利于增强研发能力。如前述，大型科技企业推动颠覆式创新的障碍并非因为缺乏研发资源，恰恰相反，很多时候是因为大型科技企业的研发等资源太过充裕，以至形成内部交易成本较高的大企业病，所以才会向外寻求获取颠覆式创新收益。因此，伴随并购而来的实控地位，意味着原本的外部资源变成了内部资源，有可能进一步增强母公司的大企业病问题，因而无法有效助力母公司转型。CVC作为一种非控制性投资，对于被投企业运营管理的干预程度通常要弱于IVC，这在一定程度上可以避免母公司大企业病向被投企业的传染。

更重要的是，所谓颠覆式创新，就是没有成功或者成熟的先例可循，面临的主要挑战是巨大的不确定性。也就是说，没有人能够实现预知被投/被并购企业究竟能否真正成功，一旦贸然通过并购实现转型，不但可能损失远高于CVC投资的并购资金，而且并购带来的快速转型也可能会付出较高的机会成本。因此对于在位大企业而言，面对颠覆式创新机会时更适宜采取“实物期权”（real option）的应对理念，以控制转型中的风险。所谓实物期权，是指企业做出投资决策需要动态考虑投资项目灵活性和后续战略选择，进而估算项目价值，而不是仅仅依赖初始假设。CVC作为面向不确定性的、相对小额的投资手段，类似于看涨期权。在进行初期CVC投资后，母公司获得了观察创新进展的内部信息，以及在未来投入更多资源的权利[88]。也如同期权合约的价格远低于期权标的资产的价格一样，通过CVC这种非控制性投资所付出的成本通常低于并购，因此在既定资金约束下，通过CVC这种实物期权，大企业可以测试大量尚不确定的商业机会，从中识别有前途的商业机会，以进一步降低创新发展中的不确定性[89]。

更重要的是，这种“广撒网”[90]（spray and pray）式的CVC投资策略即便没有投出成功的商业机会，也可能通过“证伪”的方式消除大企业在创新发展中的不确定性。一个案例来自于1980年代的硅芯片制造商Analog Devices，它通过CVC活动广泛投资可能颠覆自己的竞争性技术，但该公司的CVC投资组合表现不佳，所投13家企业中只有一家上市，Analog从中获取的财务回报有限。但这些被投企业一次次失败反而证明了，硅以外的任何芯片制造路线在当时都不具备经济与技术可行性。因而这些失败反而在一定程度上促成了硅芯片制造商估值的快速上升，以Analog为例，其市值在1979年到1985年间增长了七倍[91]。也就是说，对于那些通过CVC寻求业务转型发展的大企业而言，即便CVC投资失败，也不至于付出并购那么高的机会成本，甚至有可能促成既有主营业务的价值再发现。

前文从增进被投企业创新能力、帮助大企业摆脱路径依赖实现创新发展两个层面，阐述了CVC对于促进创新的积极作用。但要承认的是，确实也存在关于CVC不利于创新发展的担心。尤其是CVC母公司多是大型科技企业，本就在专利保有等方面拥有较强竞争优势（图表16）。因此，有观点认为放任这些大型科技公司开展CVC业务可能存在进一步加剧其市场势力的风险。此外，也有观点质疑赋能被投企业创新的逻辑，认为大企业可能通过CVC窃取被投企业的专利等创新成果，对具有潜在竞争力的被投企业进行“扼杀”，甚至会阻碍其他企业对被投企业所在领域的投资，形成不利于创新的“杀伤区”效应（kill zone）。这些担心或许能够在一定程度上解释过去几年平台企业CVC活动下降背后的逻辑（图表17）。

CVC活动作为大企业与初创企业双向奔赴的结果，不只给予了大企业业务向初创企业靠拢进而摆脱路径依赖的实物期权，也存在吸引初创企业业务向大企业靠拢，进而强化大企业既有市场势力的可能。基于1980-2013年间美国生物技术企业的研究表明，与在位大企业相比，未接受CVC投资的初创企业专利原创性比大企业更强、创新探索方向也更广泛[94]（图表18左图）。在接受CVC投资后，初创企业专利原创性下降、创新探索方向也变窄（图表18右图），更重要的是被投企业创新探索更多转向了CVC母公司所在的领域[95]，对CVC母公司领域的专利引用显著上升。而且初创企业创新的原创性越高，这种转向CVC母公司的倾向越显著[96]。与此同时，有关1980-2006年间美国上市非金融企业的研究表明，大企业可以通过CVC有效吸收、整合与自己技术焦点相似但知识基础不重叠[97]的被投企业技术，进而实现大企业价值和创新能力的显著提升[98]。对于这种由CVC活动造成的被投企业创新方向朝大企业靠拢，进而被大企业吸收整合其技术与创新成果，以增强大企业市场竞争力的效果，本文将其称为有利于增强大企业市场势力的协同效应。

除此之外，构建有利于维护大企业市场势力的生态网络，也是这种协同效应的重要体现。例如，大企业可以通过CVC投资支持与自身核心业务高度相关的供应商、客户和第三方开发者，以促成供给侧围绕自身技术标准的生态系统，并通过该生态系统巩固在需求侧的市场地位[99]。这一策略在具有高度网络效应的互联网企业中尤为常见。一个典型案例来自于苹果与凯鹏华盈联合创建的非典型企业背景风投iFund[100]。2008年，在苹果公司支持下，凯鹏华盈成立风投基金iFund，主要投资于在苹果iOS平台上开发应用的企业。通过这种方式，苹果以很低的投入为刚推出的智能手机迅速开发了大量应用程序，也通过这种方式及时了解开发者的需要以及未来苹果需要优化改善的方向。由此形成的苹果生态为苹果公司带来了很强的网络效应，也成为苹果公司市场势力的重要组成部分[101]。在刚刚到来的大模型时代，新兴的AI巨头似乎也希望通过这种方式构建起一个有利于维护自身市场地位的创业生态[102]。例如，OpenAI在2021年成立了名为“OpenAI Startup Fund”的创业基金，向微软等OpenAI的合作伙伴募集资金，截至2024年末其在管资产约1.75亿美元[103]。尽管OpenAI本身并不是投资者，但该基金由OpenAI内部的一支团队专门管理，团队成员在投资、机器学习、工程等方面拥有专业知识，旨在投资医疗保健、法律、教育等AI应用层初创企业[104]。

总之，CVC确实有可能通过上述两类协同效应增强大型企业的市场势力，尤其是有利于大型科技企业构建起具有很强网络效应的创新生态，因而也就不难理解为什么监管部门似乎越发关注CVC投资可能产生的反竞争行为[105]。近期AI领域CVC活动引发的一些争议，似乎进一步加大了这种担忧。例如，微软在不是OpenAI董事会成员的情况下，不但能够将OpenAI的技术融入微软云服务和搜索服务中，而且能够凭借董事会观察员身份深度影响OpenAI董事会恢复首席执行官Altman职位的事宜，引发了舆论对微软在没有投票权的情况下也能操纵OpenAI发展的猜测[106]。与此同时，美国和欧洲政府也开始关注大型科技公司对人工智能初创企业的影响力[107]。既然如此，是否应该对CVC活动采取严格的反垄断监管，以促进竞争进而实现助力创新发展？本文认为可能无需对CVC协同效应带来的这个问题过于担忧，尤其是无需过于担心大型科技企业的市场势力。主要原因如下。

1、CVC母公司对于被投企业创新成果的学习与吸收能力是有限的。柯达、摩托罗拉在20世纪末都曾试图通过CVC投资维护市场地位，结果仍被市场淘汰[108]。基于1993-2000年间美国计算机与办公设备、通信设备、电子元件、计算机服务行业110家大企业CVC的研究也发现，大企业只有在与被投企业属于业务相关但又非同一行业时，才有望获得增进自身创新能力的新知识、新技术（图表19左图）[109]。更重要的是，关于1995-2005年间美国信息通信行业29家上市企业的研究表明，单个企业通过CVC投资的笔数，与来自被投企业的知识转移水平之间存在倒U形关系（图表19右图）[110]。因为寻找有益标的需要投入很多资源，搜索范围过广通常会导致寻找到的标的质量下降，导致被投企业新知识对大企业的整合价值不大，而且大企业管理者的认识和信息处理能力也是有限的，投资过多造成信息过载，导致大企业难以充分吸收来自于被投企业的新知识、新技术。

2、创新悖论造成大型科技企业的市场势力具有内在不稳定性。对于科技行业而言，企业如果无法持续提升创新能力，或者说如果创新失败，有可能会被市场竞争淘汰；即便企业能够持续地成功创新，也有可能成为自身市场地位的颠覆者。也就是说，相比于不是通过创新获得的市场势力而言，创新型企业的市场势力具有内在不稳定性，这即是科技企业的“创新悖论”[111]。以美国标普500为例，1995年日常消费品市值排序前十的企业，有八家仍位列2020年的市值排序前十；但在信息技术行业，1995年市值排序前十的企业，只有两家在2020年仍跻身市值排序前十之列（图表20）。也就是说，创新悖论意味着大型科技企业的市场势力具有内在不稳定性，无需过于担忧。

3、适度容忍大型科技企业的市场势力，有利于促进创新。创新具有高度正外部性，市场势力带来的超额收益有助于实现创新正外部性内部化，进而促进创新。因此，罗默认为垄断利润是研发投入发动机[112]。例如，专利即是通过人为赋予的垄断来激励创新的制度。也就是说，完全垄断固然不利于创新，完全竞争也不利于创新，而是要把握好垄断竞争的程度。2019年，国际货币基金组织对2000年至2015年间美国、德国、日本等27个经济体（包括16个发达经济体和11个发展中经济体）进行了实证分析，探讨了企业市场势力与创新之间的关系，其中市场势力以行业平均加成率（markup）来衡量，创新以专利数量来衡量。结果显示两者存在显著的倒U形关系，也即在加成率没有过高之前，市场势力增强是有助于增强创新能力的。而且80%以上的现实样本处于市场势力增强会带来更多创新的区间中[113]（图表21）。基于美国1982-2012年间制造业数据的研究也发现，行业集中度越高（通常意味着企业市场势力越强），全要素生产率和人均专利数量的增长也越快[114]。由此可以得出的推论是，CVC即便能够增强母公司的市场势力，也未必会不利于创新。

此外，考虑到大型科技企业是CVC母公司的主要构成，大型平台企业又是大型科技公司的主要代表，有必要对平台企业巨头化做些补充说明。数字技术的广泛应用，降低了传统行业中运用市场机制的交易成本，意味着传统企业边界存在缩小压力；也增大了双边市场中构建完备契约的难度、增强了解决争端的时效要求，意味着平台企业边界持续扩张的巨头化倾向具有一定合理性[115]。更重要的是，大型科技公司事实上已经成为大模型时代国际竞争的重要载体，在评估其市场势力合理性问题时或许也需考虑内外竞争的需要。

除增强在位大企业市场势力外，遏制被投初创企业创新发展也被认为是CVC可能的负面作用之一，例如可能会产生反竞争的扼杀效果、不利于其他企业进入的杀伤区效应，以及大企业可能不当使用被投企业的创新成果等。本文认为前两个担心可能不太成立，最后一个值得重视，但可以通过完善制度建设的方式来应对，不宜因噎废食、限制CVC发展。详细分析如下。

1、并购或存在通过投资来扼杀竞争的风险，但非控制性CVC投资发展成并购的概率并不大。有种对CVC的担心在于母公司会最终并购被投企业，进而扼杀竞争。有关大企业投资可能扼杀竞争的经典研究，来自于2021年《政治经济学期刊》（JPE）一篇名为“Killer acquisitions”（扼杀式并购）的文章，该文研究了4000多家制药企业在1989-2010年间的16000多个药物项目，发现当并购方现有产品与被并购方在研发中的药物项目属于同一治疗类别和作用机制时（即并购重叠项目），被并购项目得到后续开发的可能性更低[116]。在实践中，监管部门对这个问题的关注更早些。例如，美国联邦贸易委员会（FTC）于2019年9月曾表示，“在位企业可能会寻求并购那些准备挑战其市场地位的新兴或潜在竞争对手”；2020年美国众议院反垄断小组委员会的报告指出，大型科技企业并购初创企业的目的是关闭它们，以抑制竞争，并建议立法反对占主导地位的公司并购初创企业；2020年，美国总统经济顾问委员会在报告中也表达了对“主导平台通过并购太多较小的公司（例如由风险投资资助的初创企业）损害竞争”的担忧[117]。无论是研究还是监管层面，对于大企业投资产生扼杀初创企业效果的关切主要集中在并购方面，与CVC的直接关系不大。或者说，对于CVC产生扼杀效果的担忧主要是指这样一种情况，如果CVC打算进一步并购初创企业，它可能会故意降低甚至破坏被投企业的知识产权等价值，以减少并购成本[118]。对于这种担心，本文试图从如下两个方面进行探讨。

一方面，虽然“扼杀式并购”在近几年中得到了包括监管部门在内的各方密切关注，前述2021年的开创性文章也经常被作为支持限制大型平台企业并购初创企业的论据，但该研究的样本只是来自于制药行业，在其他科技领域中并未发现支持扼杀式并购论断的充足证据[119]。例如，前述认为应警惕扼杀式并购的美国FTC，曾认为Facebook并购Instagram和WhatsApp涉嫌通过并购来消除潜在的未来竞争，由此于2021年对Facebook发起诉讼，但美国法院认为FTC提供的证据难以说明WhatsApp和Instagram未来可能成为Facebook在个人社交网络服务市场上的直接竞争对手，无法证明这两笔并购会产生反竞争效果，对于FTC的诉讼予以驳回。事实上，Facebook在并购Instagram后，非但没有扼杀该项目，反而是终止了自己开发的类似项目“Snap”[120]。

这并非个例。2020年有研究分析了GAFA（即Google、Apple、Facebook、Amazon四家美国科技巨头）在2009-2020年期间117笔可能涉嫌扼杀式并购的交易，发现只有11笔价格超过1亿美元的交易涉及与并购方核心业务领域水平或垂直相关的目标，而且这些并购的目标几乎都是获取新的技术能力、进入新市场、改进大企业现有产品或技术，而不是抑制可能取代大企业现有产品的技术。进一步地，一些并购反而致使并购方终止与被并购企业重叠的现有研发项目。也就是说，这些大型科技企业的并购没有遏制初创企业发展，而是将其整合到了并购方生态系统中以发挥更大价值[121]。

更重要的是，CVC作为非控制性投资活动，最后很少演变为并购。如图表22所示，在作为CVC母公司的164家美国乃至全球代表性大企业中，62%没有并购任何一家被投企业，25%的大企业并购被投企业的数量占其全部被投企业比例不超过10%，仅有13%的大企业并购被投企业的数量占全部被投企业数量比例超过了10%。在美国1980-2006年间有CVC投资的上市非金融企业中，仅有1/5会进一步发起并购活动，在这些少数进行并购活动的大企业中，并购被投企业的数量占全部被投企业数量的比例仅约为5%[122]。另有关于20世纪末CVC母公司并购初创企业的分析也表明，仅有很小一部分会被CVC母公司并购，大多数被投企业是被CVC母公司之外的其他企业并购[123]。

总之，且不说没有充足证据支持扼杀式并购担心，即便并购存在这样的反竞争风险，也不足以佐证CVC投资本身存在扼杀被投企业的问题。因为CVC投资本身是非控制性的，更多起到了大企业与被投企业互相赋能的作用，很少有CVC投资发展到并购这一步。因此，若因担心扼杀竞争而不利于创新，就对大型科技企业的并购或者CVC投资采取严厉的反垄断态度，反而可能会对创新活动与创新发展造成重大伤害[125]。

2、“杀伤区”（kill zone）效应有可能是增进而不是减少了社会福利。所谓杀伤区效应，是指大企业并购或投资初创企业后，会抑制其他投资者对被投企业所在领域的投资，从而产生阻碍新企业进入的反竞争者效果。2006-2016年间的并购数据显示，在Facebook和谷歌并购某领域软件企业之后的三年内，该领域的风险投资笔数相对于软件行业接受风险投资总笔数下降超过20%，金额下降超过40%。其他收购方对相似领域软件企业的并购没有产生类似的杀伤效果，风险投资数量和金额在并购后反而均有一定的提升[126]（图表23左）。大企业的CVC投资也有类似效果。有研究分析了2012年7月到2018年5月中国各行业新企业进入数量的月度数据，发现共享经济、云计算、汽车金融、外卖、音乐、短视频等行业中的企业在接受了大型科技企业的CVC投资后，新进入企业数量出现明显下降（图表23右）[127]。

如何理解大企业投资的这种所谓杀伤区效应？一方面有点类似于前述有关大企业进行扼杀式并购的担心，可能是证据不足，或者说各种研究互相矛盾、没有定论。例如，有研究对2010-2020年间全球3.2万多笔科技行业风险投资和GAFAM（即Google、Apple、Facebook、Amazon、Microsoft五家美国科技巨头）面向科技初创企业的近400笔并购，发现在GAFAM并购后的四个季度中，与被并购企业同一领域的美国初创企业获得的风险投资总额平均增长了30.7%[128]。与此同时，从欧盟委员会对2010-2022年间GAFAM并购ICT企业的审查结果来看，被收购企业所在市场的整体产出也是明显增加的，而且在大多数情况下，被收购企业仍面临强劲的市场竞争[129]。

综上，本文认为“kill zone”这个措辞可能具有误导性，容易让人对于杀伤区效应的社会福利含义产生负面认识。从上述案例看背后的形成逻辑，更有可能是一旦大型企业对某企业进行CVC投资后，其他潜在进入者会理性预期到行业很有可能进入产能快速上升阶段，因而才会主动放弃进入该市场，由此形成新进入企业下降的所谓杀伤区效应。也就是说，杀伤区效应或许是市场避免产能过剩的自发机制，扼杀的更有可能是过度竞争，而不是竞争，因而有利于避免对生产者剩余的过度挤压。这既是对生产者的一种保护，也有利于维护创新所需的适当利润水平。对于消费者而言，大企业介入通常意味着有望在更短时间内、以更便宜价格购买到商品或者服务，是一种消费者福利的增进。因此，即便存在所谓的杀伤区效应，其社会福利与创新含义或许也不像“kill zone”这个措辞所传递的那么负面，而是具有正面意义。

3、防止大企业通过CVC活动不当使用小企业创新成果，可能需要专利保护制度更多向小企业倾斜。CVC投资固然为在位大企业和被投小企业通过协同效应互相赋能打下了基础，但在信息不对称和部分理性的作用下，机会主义动机可能驱使大企业凭借资金、市场等方面的优势地位，在双方互动中了解被投企业技术细节，从而生产与被投企业竞争的产品。一个典型案例来自于美国汤姆森金融公司（Thomson Financial）对于CCBN的CVC投资，CCBN是成立于1997年的为上市公司提供信息服务的初创企业。当年，汤姆森参与了对CCBN的风险投资，获得了13%的股权，以及CCBN董事会五个席位中的两席。2002年，CCBN对汤姆森提起诉讼，指控其违反了对CCBN股东的受托责任和反垄断法。CCBN认为，汤姆森从2000年开始利用在CCBN董事会获得的商业机密，以多种方式公开与CCBN竞争，包括延迟CCBN推出新产品，并抢先在汤姆森发布新产品等。虽然美国法院以证据不足为由驳回了这起诉讼，但汤姆森在2004年对CCBN实施了并购[130]。

值得注意的是，在CVC活动中不仅有大企业对被投企业创新成果的不当使用，也有可能是被投企业对大企业创新成果进行不当使用。例如在1979年，成立于1906年的美国大型办公设备制造商施乐公司，想通过CVC方式参与成立仅三年的苹果公司第二轮融资。为表示诚意，施乐向苹果展示了其创新实验室PARC（Palo Alto Research Center）的最新技术。乔布斯由此得以“看到了计算机产业的未来”[131]，也即基于位图显示技术的图形用户界面（GUI）[132]。正是这项技术成就了1984年苹果Macintosh个人电脑这款颠覆性产品。对此，施乐公司向苹果提起了侵权诉讼[133]，乔布斯本人也承认苹果“窃取”了施乐PARC的灵感[134]。

因此，CVC活动并不必然意味着大企业会窃取被投企业的创新成果。因为不当使用根源于CVC活动中双方谈判地位不平等，更具有话语权优势地位的一方更有机会主义动机侵犯另一方的权益。之所以现实中更常见的是大企业不当使用被投企业的创新成果，而不是苹果那种被投企业不当使用大企业的成果，更多是因为在双方合作中，被投企业是市场势力较弱的初创企业或者小企业，CVC母公司通常是市场势力较强的大企业。在这种合作中，大企业通常会凭借自身市场势力要求被投企业向自己披露创新成果技术细节等商业机密，否则大企业可能不会进行投资，而初创企业一旦披露这些信息，具有很强内部研发能力的大企业难免产生对其模仿的机会主义动机。这也意味着由双方市场势力不对等造成的不当使用风险，并非CVC活动中的特有现象，而是普遍存在于大企业与小企业互动的各种场景中。例如，在美国军事采购中，作为总承包商的大企业在向小企业分包合同时，通常会要求小企业披露具体技术信息以进行技术审核。小企业若不披露就无法进入大企业控制的合同采购系统，若披露就面临专利技术被大企业“不当使用”的风险[135]。

总之，由大小企业之间市场势力差异及机会主义动机造成的不当使用风险，不构成对CVC活动采取负面看法的理由，完全可以采取更有针对性的应对之策，而不是采取限制CVC活动的因噎废食之举。结合着现实中的商业实践来看，大致有如下几种可以考虑的应对措施，例如：①被投企业避免在合作中过早或过度透露其核心技术和商业秘密，通过保密协议（nondisclosure agreements, NDAs）、材料转移协议（material transfer agreements, MTAs）和竞业条款（non-compete clauses）等方式，防止大企业通过挖走员工或其他方式不当获取自己的知识产权；②初创企业在风险投资的中后期再引入CVC，以便在技术更成熟、产品和战略更明确时，降低大企业不当获取技术的风险，这也在一定程度上解释了为什么大企业的CVC活动更偏向中后期[136]，或许并非因为大企业风险偏好不足，而是初创企业自我保护的一种体现；③在引入CVC投资者时，初创企业可以根据大企业历史投资情况来选择相对可信的CVC[137]；④当大企业出现不当使用自身商业机密的倾向时，初创企业可以通过稀释CVC股权的方式进行自我保护[138]，以提升大企业对自身信息获取的难度。

不过值得注意的是，从新制度经济学角度看，由于无法消除的信息不对称与部分理性问题，任何契约都是不完全的。这意味着上述所有用于保护弱势地位被投企业的契约，最终能否发挥预期中的效果，取决于公共部门对于契约纠纷的态度。例如，关于美国1990年代获得风险投资的1646家初创企业的研究显示，只有在知识产权保护（IPP）较强的行业，初创企业才更愿意接受同行业的大企业CVC投资[139]（图表24）。

但相比于1990年代，目前的情况有两个重要变化。一是伴随着专利日益向大企业高度集中（图表16），很多大企业将专利保护制度变成一种针对中小企业进行不公平竞争的策略。以美国专利挑战为例，是指第三方向美国专利局（USPTO）下设的专利审判和上诉委员会（Patent Trial and Appeal Board），提出对已授予专利有效性的异议或重新审查请求。根据美国专利商标局（USPTO）的数据，2021年其受理的专利挑战审查申请中，有超过80%的专利挑战申请来自10家大型企业。二是AI技术进步显著增强了仿制能力，但这种增强在大小企业之间的分布是不均的，大模型的规模定律意味着大企业的模仿能力更受益。因此，此时如果不加区分的强化知识产权保护，可能意味着进一步提升了大企业对中小企业发起专利诉讼的能力[140]，结果并不利于保护被投企业在CVC活动中免受大企业侵权。有鉴于此，给予小企业知识产权更严格保护的公共政策取向或许值得重视。例如，美国国防部给大企业发放合同时，允许作为分包商的小企业以SBIR的申请文书和年度报告作为知识产权证明，以避免大企业向小企业不当索取过多商业机密，并明确对大企业侵犯小企业知识产权的行为零容忍[141]。

综上所述，CVC作为非金融企业的风险投资行为或者部门，通常被界定为非金融企业对初创企业的非控制性股权投资。大型科技企业是CVC母公司的最主要构成部分。由于CVC绝大多数资金来自于母公司，首要目标也是服务于母公司战略需要而非财务回报最大化，因而CVC的投资风格具有典型的耐心资本属性，能够更好发挥创新金融作用。主要体现在如下两个方面。

一方面，CVC能够有效提升被投企业创新产出和商业成功概率。①由于CVC比IVC更少干预被投企业的运营管理，能够更好发挥被投企业管理团队的积极性；②CVC有将投资视作一种试验而非资产管理活动的倾向，对被投企业的失败具有更大容忍度；③大企业和被投企业通过CVC实现双向筛选效应，有助于CVC母公司凭借自身深厚的行业技术积淀深度赋能被投企业；④大企业可以通过CVC向初创企业提供市场销售、客户服务等商业成功所必需的互补资产，更高的IPO成功率和估值在一定程度上印证了这一点。

另一方面，CVC也有利于大企业尤其是大型科技企业摆脱内部研发的路径依赖，获取颠覆式创新。虽然在科研人员数量、科研投入规模以及知识产权积累等量化指标衡量的创新能力方面，大型科技企业具有显著优势。但官僚主义的大企业病容易抑制内部研发能力充分释放，庞大资源基础所形成的复杂利益网络造成颠覆式创新的范围不经济，共同导致大企业在寻求颠覆式创新时面临较高的内部交易成本。因而大企业强大的内部研发能力更擅长做的是渐进式创新，只能向外寻求获取颠覆式创新。与此同时，并购虽然有助于实现快速转型，但也存在将大企业病传染给被并购企业的风险，再加上颠覆式创新的不确定性较大，通过外部并购实现快速的颠覆式创新可能付出较大的机会成本。综合考虑下来，CVC是大型（科技）企业获取颠覆式创新更具风险收益比的创新发展方式。

至于CVC增强大企业市场势力、遏制被投企业发展，因而不利于促进创新的看法，本文认为无需过于担心。CVC确实有可能通过母公司与被投企业的协同效应，例如帮助大企业吸收被投企业创新成果、构建围绕大企业的市场生态等，来强化大企业的市场势力，尤其是各方比较关注的大型科技企业的市场势力。对此，本文认为：①CVC母公司对于被投企业创新成果的学习与吸收能力是有限的，大企业通过CVC投资的笔数与来自被投企业知识转移水平之间存在倒U形关系；②相比于不是通过创新获得的市场势力而言，科技企业的市场势力具有内在不稳定性，这即是科技企业的“创新悖论”；③创新具有正外部性，没有超额利润的完全竞争无法激励创新，因而适度容忍大型科技企业的市场势力有利于促进创新。

关于大企业CVC投资扼杀竞争、造成杀伤区效应的问题，可能缺乏充足的证据支持。虽然“扼杀式并购”在近几年中得到了学术界、监管部门等各方密切关注，但实证研究表明大型科技企业并购目标大多是获取新技术、进入新市场、改进现有产品，而不是抑制可能取代大企业现有产品的技术，甚至反而会促使并购方终止与被并购企业重叠的自有研发项目。更重要的是，CVC作为非控制性投资活动，最后很少演变为并购。若因担心扼杀竞争就对大型科技企业并购或者CVC投资采取严厉反垄断态度，可能反而会对创新活动与创新发展造成重大伤害。

至于杀伤区效应，有可能是增进而不是减少社会福利。所谓杀伤区效应，是指大企业并购或投资初创企业后，会抑制其他投资者对被投企业所在领域的投资，从而产生阻碍新企业进入的反竞争者效果。从背后的形成逻辑来看，一旦大型企业对某企业进行CVC投资后，其他潜在进入者会理性预期到行业产能很有可能进入快速上升阶段，因而才会主动放弃进入该市场，由此形成新进入企业下降的杀伤区效应。也就是说，杀伤区效应或许是市场避免产能过剩的自发机制，扼杀的更有可能是过度竞争，而不是竞争，因而有利于避免对生产者剩余的过度挤压，这既是对生产者的一种保护，也有利于维护创新所需的适当利润水平。对于消费者而言，大企业的介入通常意味着有望在更短时间内、以更便宜价格购买到商品或者服务，是一种消费者福利的增进。

综上所述，CVC投资在有利于促进被投企业和大企业创新发展的同时，确实也存在着一些毋庸讳言的风险。考虑到当下的内外形势后，这是值得冒的风险，如果不鼓励大企业做CVC，可能难以有效促进颠覆式创新。为更好地平衡风险收益比、发挥好CVC的创新金融作用，本文提出如下三点启示。

1、大力鼓励CVC的发展，让CVC与IVC一道成为风投市场的主导力量。生态效应与筛选效应，是资本市场发挥创新金融机制的关键所在。CVC投资偏好与IVC、GVC等有很大不同，大力发展CVC有利于进一步丰富资本市场生态。而且CVC大多背靠大型科技企业，既是能够容忍失败的耐心资本，也有专业能力来完善筛选效应，大力发展CVC能够有效提升资本市场支持创新金融的效率。尤其是考虑到大模型时代已经到来，鼓励在模型层处于领先地位的大型科技企业，通过CVC方式培育应用层创新，不失为中国在大模型时代加速追赶的可行之策。但考虑到CVC的首要目标是服务母公司战略发展，因而可能与被投企业间出现利益冲突。因此，对于大力发展CVC内涵的理解，或许是构建IVC与CVC共同主导、GVC做战略补充、BVC有限发展的风投市场格局。在初创企业与大企业业务有一定竞争性时，由IVC领投、CVC跟投的联合投资可能是最佳组合[142]。

2、对于CVC投资可能产生的大企业垄断风险，应当从行为主义的角度更多关注市场可竞争问题，而不是市场份额高低。如前述，虽然CVC大概率不会产生扼杀竞争的效果，但也难以完全避免小概率事件发生。如果担心大力发展CVC可能增强大型科技企业尤其是平台企业的市场势力，需要更多从行为主义的角度考虑反垄断问题。相比于传统企业反垄断而言，平台企业带来的新困难在于比较难清晰地定性或者定量界定市场范围，创新悖论也意味着依据静态份额来评判平台的市场势力并不妥当。如果继续囿于“结构-行为-绩效”的结构主义框架，反垄断执法的技术难度将大幅增加，甚至会将很多资源投入到难以说清楚的市场结构分析中。对此，芝加哥学派的行为主义理念或许更适合，采取“多聚焦行为，少谈些结构”的平台反垄断思路。

3、在CVC投资中，需要着重加强对初创企业、小企业等相对弱势群体的知识产权保护。应对CVC投资中在位大企业不当使用被投小企业创新成果的风险，关键在于加强知识产权保护。然而伴随着专利日益向大企业高度集中，很多大企业将专利保护制度变成一种针对中小企业进行不公平竞争的策略，例如专利挑战行为等。再考虑到AI尤其是大模型技术，更加便利了大企业对被投企业创新成果的仿制。此时如果不加区分的强化知识产权保护，可能意味着进一步提升了大企业对中小企业发起专利诉讼的能力，结果并不利于保护被投企业在CVC活动中免受大企业侵权。有鉴于此，给予小企业知识产权更严格保护的政策取向或许值得考虑。

本文摘自：2025年1月4日已经发布的《企业背景风投：双向赋能的创新机制与反竞争风险探讨》

谢超 分析员 SAC 执证编号：S0080520100001 SFC CE Ref：BTM576
尹学钰 联系人 SAC 执证编号：S0080123070035 SFC CE Ref：BVB708
李彤玥 分析员 SAC 执证编号：S0080524020005 SFC CE Ref：BTJ991

颜晓畅 分析员 SAC 执证编号：S0080524060003