CGI宏观视点 | 从以人民为中心的发展思想看应对总需求不足

2024年美国大选期间，特朗普曾提到将对所有进口商品征收10%-20%关税，对中国商品征收60%或更高的额外关税[10]。关税对中国是需求冲击，对美国则是供给冲击。当前，美国处在金融周期上行阶段，中国处在金融周期下行阶段。在增加关税后，美国的供给不足将加剧，可能面临通胀上行的风险。对于中国，关税会促进供给转向国内，需求不足的问题会更加突出。虽然特朗普第二任期的关税政策仍有不确定性，但地缘经济竞争对中国的宏观经济含义首先是加剧总需求不足。

经典的宏观经济模型告诉我们，两个开放经济体之间，国内需求相对于供给的强弱将通过贸易差额和汇率变化表现出来。内需强的国家通常有贸易逆差和实际汇率升值，而内需弱的国家则有贸易顺差和实际汇率贬值。具体来说，内需强的国家通过增加进口来提升供给，同时汇率升值抑制未来外需，以达到供需平衡；而内需弱的国家则通过增加出口消化供给，同时汇率贬值促进未来外需，从而恢复供需平衡。

有观点认为，中国可通过汇率贬值应对关税带来的影响。这里可能有两种渠道来实现：一是通过内部物价下降或与贸易伙伴相比保持较低通胀水平来实现，然而这种方式的前提是经济增速放缓、失业增加。在经济已经面临需求不足的状况下，通过内部物价下降来应对关税会加剧通缩压力，带来较高的社会成本。二是通过名义汇率贬值，以抵消美国关税对中国出口竞争力的影响，但汇率不仅通过贸易，也通过金融渠道影响经济，汇率贬值可能降低金融市场的风险偏好，导致风险资产价格下跌，加剧国内需求的下行压力。

汇率对经济的影响还有结构的视角，通过贬值应对关税，其传导机制是对企业部门有利，而对家庭部门不利。通过汇率贬值吸收关税影响，以人民币计价的中国企业出厂销售价格可以维持不变，也就是说企业部门受到较少或几乎不受影响。但对家庭部门而言，汇率贬值令中国贸易条件恶化，国内消费者需要以更高的价格进口商品，这降低了家庭部门的实际收入，不利于消费需求。

总结而言，通过汇率贬值应对关税，在分配上意味着以家庭部门受损来帮助企业部门，在宏观上意味着有利于投资、不利于消费，这些会加大中长期的结构矛盾。因此，应对潜在的关税冲击，贬值不是最佳的应对举措，而是需要通过扩张性的财政政策来应对。面向家庭部门的财政扩张能提升居民，尤其是中低收入群体的收入，提振国内消费需求，是应对地缘经济竞争的有效手段。

对于财政扩张，有一种观点认为当前我国的财政赤字率已经不低，财政扩张力度已经较大。如果考虑到政府发行的特别国债以及各种专项债，我国的广义财政赤字率在2024年达到8%以上，如果再考虑土地财政的净收入本质上是政府的融资，则广义财政赤字率已超过10%[11]。这样规模的财政扩张力度还不够吗？我们认为需要区分为了化解存量债务而扩大的财政赤字和面向家庭与非金融企业部门而扩大的财政赤字，二者在经济含义和对总需求的作用方面均有不同。

虽然我国广义财政赤字率看起来已经较高，尤其是较疫情前有较大提升，但是其中有相当部分是用于化解地方债务的，不是直接面向家庭部门促进消费需求的。这部分为了化债而增加的财政赤字，实际上是将隐性债务一次性地进行了显性化置换。例如，财政部在2024年底公布的一揽子化债方案中，提出额外安排6万亿元债务限额来置换存量隐性债务[12]。这些存量债务所对应的支出已经用于基础设施建设或提供公共服务（包括应对新冠疫情的公共支出）等，其利率本来就应该享受政府信用的融资条件，而不是银行贷款和其他非标融资的条件。这部分财政赤字扩大有利于降低地方政府存量隐性债务的利率，以匹配政府信用的回报水平。

就宏观经济影响而言，隐性债务显性化在一定程度上缓解了地方政府由于偿债压力而紧缩开支所导致的需求收缩，但并不能直接扩大需求，对家庭部门的消费需求促进有限。尤其值得关注的是，因化债而扩大的财政支出，虽然反映了政府部门对非政府部门的支持，但同时也表现为非金融部门对金融部门的支持：用于化债的财政资金最终通过地方政府流入金融部门，降低了金融风险，但也意味着资金从实体部门流到金融体系。

由此带来一个问题，什么是政府支持债务化解的有效办法？看国内外的经验，不外乎两种方式。一种是发生金融危机后再对金融机构实施救助以防止金融风险扩散，比如美国2008年金融危机后的救助计划。我国则倾向于在债务问题演化为金融危机之前，通过有序债务重组的方式以避免金融部门受到很大的冲击，比如1990年代末的银行坏账剥离与处理[13]。这两种方式都涉及一定规模的显性的债务违约，同时财政支持金融体系修复资产负债表，避免大规模信用紧缩。这次隐性债务化解是一种比上述两种情形更温和的方式，优点是对金融部门的资产负债表影响小，但也意味债务负担化解更多落在债务人（地方政府）和中央财政身上，而不是债权人（金融体系）身上。

总之，面向家庭的财政扩张直接促进消费，对总需求的拉动率高，而用于置换地方政府隐性债务的国债或专项债等资金，直接或间接地帮助金融机构降低风险，对总需求的扩张作用相对有限。

虽然支持金融部门的财政扩张促进总需求效果有限，但其仍然增加了政府的债务，这种情况下，如果大幅增加支持家庭部门的财政赤字，政府的总体债务会不会太高了？是否导致政府债务可持续性问题，如何思考财政扩张的空间有多大？这是另一种担忧的意见。从宏观视角看，当国债利率低于GDP增速（r < g）时，发行国债的成本低于发债带来的经济收益，任何规模的债务都是可持续的。经济增长意味着GDP的增加，进而带动政府税收及其他收入的提高，为偿还债务提供更多资金。目前，中国10年期国债的市场利率低于2%，而2024年GDP的名义增长是4.23%[14]，政府债务扩张的空间较大。

当然动态来看，未来利率与经济增速都可能变化。从货币金融视角看，利率是否低于经济增速，央行的货币政策有重要影响。央行宽松的货币政策可以降低利率，这是为什么由于中央政府拥有货币发行权，理论上中央政府的本币债务不存在无法偿债的问题。但是，如果低利率导致总需求强劲扩张，央行为控制通胀则需要提升利率。因此，制约政府债务的关键并不是政府信用违约，而是通胀。当前，我国经济面临物价下行压力，而不是通胀压力，货币环境支持政府债务扩张的空间比较大，未来利率回升的前提是经济增速上升。

长期来看，中国的人均GDP仍然位于中等收入国家水平，潜在增长率仍有4%甚至更高的水平[15]。关键是要发挥中国的规模经济优势，而面向家庭部门的财政扩张有利于从规模经济到创新经济的发展。从结构视角看，面向家庭的财政扩张有助于改变货币投放的方式。货币投放的方式可以分为财政性投放和信贷投放。面向家庭的财政扩张，通过政府发行国债带动央行基础货币的投放，家庭部门首先受益，促进消费需求，并由此带动企业销售和收入的增长。相比之下，信贷投放货币主要面向企业，企业部门首先受益，其作用是先促进投资，进而支持消费。

在现阶段，基于历史累积的结构性问题，支持家庭部门，不仅促进消费，稳定当下的经济增长，也促进创新，有利于长期的经济增长，也就是说，帮助家庭部门形成的政府债务具有内在的可持续性。从需求端看，一个多元化的消费大市场是促进科技创新的根本驱动力。从供给端看，财政扩张可以促进人力资本的发展。一个典型的例子是旨在提高生育率的财政补贴，但并不局限于直接的鼓励生育的措施，家庭部门的财务状况改善有利于增加生育意愿与提升生育能力，也有利于增加在教育等人力资本的投入。总之，在现阶段，面向家庭部门的财政扩张可以更有效地把稳增长与调结构结合起来，扎实推进中央提出的以人民为中心的发展思想。