作者 / 陈府申 钱琲 黄琳维 陈怡
前言
2024年11月28日,中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)颁布《关于开展供应链票据资产证券化创新试点的通知》(中市协发〔2024〕161号,以下简称“161号通知”)。同日,上海票据交易所(以下简称“票交所”)亦同步颁布《上海票据交易所供应链票据资产证券化基础资产操作指引》(以下简称“操作指引”)。161号通知和操作指引的颁布,标志着全市场瞩目的供应链票据资产证券化(以下简称“供票证券化”)试点在此前单项目试点的基础上正式开闸。全市场首单供票证券化项目——“通汇数科2024年度第一期鲁高速-路桥集团供应链票据定向资产支持商业票据(ABCP)”也于2024年12月底落地发行,本文作者作为法律服务机构全程参与项目的申报与发行。
对于上述两项规则的要点解读,此前包括一川Law在内的诸多研究平台已多有阐述。笔者想利用本文,结合自己在多个首批项目中的实践,来谈一谈在开展供票证券化过程中经常遇到的一些实操问题。
基础资产篇
1.什么不是供应链票据
在供应链票据完全被整合至新一代系统后,供应链票据实际上是指根据《上海票据交易所供应链票据平台接入规则(试行)》(票交所公告〔2021〕1号,以下简称“供应链平台接入规则”),通过供应链平台接入和参与票交所业务的间接参与者所开立和流转的票据。
在新一代系统中,通过供应链平台签发的票号,第一位规则遵循7(商)、8(银)的供应链票据,而通过网银端接入的票据则遵循5(银)、6(商)规则(参考《一川知识点丨流转化、平台化、证券化:供应链票据的三重奏》)。
因此,只有通过供应链平台签发的,票号第一位为“7”或“8”的票据,才属于供应链票据。通过其他平台签发,再通过背书转让等其他形式“过一道”流转至供应链平台的票据,其票号第一位为“5”或“6”,不属于供应链票据,因此理论上也不属于此次供票证券化试点的范围。
2.什么不是未贴现票据
161号通知要求,作为基础资产或底层资产的供应链票据应为未贴现供应链票据。一般在银行贴现的商票作为典型的已贴现票据当然不属于此范围,但除此典型情况以外的其他情形,则被市场机构广泛讨论。
第一种情况是,通过银行业金融机构直接作为出票人出票的银行汇票,或银行业金融机构作为承兑人进行承兑的银行承兑汇票等(又如,财务公司开立的财票)通过贴现以外的形式取得的票据是否也属于未贴现票据呢?笔者认为,前述情况都可以认为属于未贴现票据,其不确定性在于,持牌银行业金融机构的直接票据信用,是否落入《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》(中国银行间市场交易商协会公告〔2023〕3号,以下简称“银行间企业证券化业务规则”)对于信贷资产证券化的除外规则[1]。我们的倾向性观点是,前述类型的基础资产,不应被认为是信贷资产。
第二种情况是,通过信托或小额贷款公司(以下简称“小贷”)等主体,但不进行直接的票据融资,而是以“贷款+票据担保”的方式开展归集的票据。笔者认为,只要前端明确了贷款作为主债务和票据作为担保方式(这使票据相较于主债务具有从属性),则无论是以质押方式或者让与担保(后文详述)等创新模式进行的票据归集,都不应视为是一种“贴现”。此外,从立法本意来看,禁止“未贴现票据”也是为了发挥资产证券化在一定程度上作为平行于贴现一种直接融资方式的融资功能,为了开展资产证券化而进行的票据归集过程中的票据转受让,也不应视为被禁止的范围。
3.尽职调查的实践标准
针对入池资产的尽职调查标准,161号通知要求各中介机构重点对承兑人、票据保证人(如有)、增信机构(如有)等对资产支持证券偿付有重要影响的主体,以及基础资产或底层资产合法合规性、转让行为的合法有效性等开展尽职调查。
关于主体的尽调,供票证券化遵循常规资产证券化对于主体尽调的要求即可。
关于票据资产的尽调,其核心在于确认票据的真实交易背景。审核的核心资料应包含出票时的基础交易合同及发票(票据形成的合法性)以及融资方取得票据这一手的基础交易合同及发票(票据取得的合法性)。同时,根据合格标准(详见后文)的要求,还应当通过票交所信息披露平台查询票据的承兑状态及是否存在挂失止付、公示催告等限制票据权利的情形。
考虑到根据161号通知,可采用逐笔尽职调查或者抽样尽职调查两种方法,在满足入池资产笔数众多、资产同质性高、单笔资产占比较小等特征前提下,抽样笔数不少于50笔即可满足尽调基本要求,所以总体上仍然可以保证尽职调查在这一标准下的效率[2]。
4.基础资产的合格标准
那么这里还会出现一个新问题——“资产同质性高”这一标准如何认定呢?我们认为,考虑到票据这一支付结算工具本身已经将纷繁复杂的原因关系同化为标准化的票据关系,只要能够设定从票据角度要素和维度都较为完整清晰的合格标准,并能保证基础资产(包括循环购买的基础资产)都能满足前述标准,就应认为基础资产是具备同质性的。
就合格标准的设定维度而言,通常应当明确要求以下标准:(1)票据承兑人是否符合具有同质性的要求。例如承兑人为特定的主体或具有特定信用评级的主体,不涉及地方政府或地方融资平台等;(2)票据的签发与取得均通过特定的供应链票据平台进行。这是因为在供票证券化项目中,供应链票据平台的运营主体通常作为服务机构为基础资产提供票据管理等服务,通过服务机构运营的平台签发并取得的票据有利于对基础资产更好的进行管理及监控;(3)161号通知明确要求的其他条件[3]。
资产归集篇
1.两类归集模式
161号通知区分了三类发行模式,即直接发行模式、代理发行模式(以下简称“代理模式”)和归集发行模式(以下简称“归集模式”)[4]。
2.什么是代理模式
即持票人委托供应链平台等主体作为发起机构代理人,代理发起机构签署相关协议并向特定目的载体转移基础资产发行资产支持证券。
这里容易遇到的实操困惑是,在有多个持票人的代理模式项下,除了持票人与代理人签署代理协议以外,究竟如何实现票据向特殊目的载体的转让衔接?换句话说,如果最终仍需要持票人一一对票据在信托设立日进行系统操作和背书,那么代理人设置的实际意义何在?如果需要持票人此前向代理人先行转让所持有的票据,那么代理模式与归集模式的区别又在哪里?
我们理解,在这里期待实现的最理想效果是,供应链平台可以将代理发行变成其系统功能。换句话说,持票人通过与供应链平台签署代理协议,完成向供应链平台的票据操作授权和代理发行功能调用,从而在信托设立日可以无需任何额外操作,自动将票据由供应链平台背书转让至特殊目的载体。
3.委托代理模式
如果目前部分供应链平台尚未实现此功能,我们认为,通过供应链平台作为代理人,代理前端持票人先行持票,然后再进行转让的模式,也可以认为是代理模式的一种。尽管从持票的角度似乎与归集模式有些类似,但毕竟代理持票的合同安排本身从民法角度来看,是一种委托代理安排,这在此前的不少其他结构/市场的票据类资产证券化或结构融资中也有案例[5]。
4.票据代理模式
除民法上的代理外,《票据法》本身也允许开展票据代理[6]。《票据法》并要求,票据代理应当在票据上表明其代理关系。代理人在代理权限以内开展票据代理的,由被代理人承担票据责任。代理人无权代理或超越代理权限代理的,由签章人对不在代理权限范围的部分承担票据责任。
5.什么是归集模式
即由相关主体作为发起机构,通过设置合理交易结构先行归集供应链票据,并向特定目的载体转移基础资产发行资产支持证券。
这一模式与代理模式的最大区别是,受让票据的归集人,往往并不是以代理人的身份持有票据,而是通过“质押”或“让与担保”(下文详述)等方式,嫁接前端的贷款或融资安排,实现票据权利的流转。
归集模式的合理性在于,许多持票人可能不愿意等到供票证券化发行才得到融资款项。在此场景下,通过先行融资的归集模式取得票据,为持票人承担了供票证券化过程本身的潜在时间和流程成本,也有利于供票证券化更好地服务中小供应商,实现金融普惠。
6.归集机构的选择
为实现前述安排,我们建议,避免采用保理公司和附票保理模式进行归集,而是更建议以信托公司或小贷公司作为归集人,通过信托贷款或小额贷款等模式开展归集安排。
这是因为,针对保理公司和附票保理会存在必须“先保理、后票据”等一系列更为严格与复杂的要求(参考《一川知识点 | 附票保理的那些选项》),而信托公司作为后端供票证券化的受托人,本身就有利于衔接各个业务环节,而小贷公司则在《小额贷款公司监督管理暂行办法》中被赋予了贴现业务资质[8]。
7.“让与担保”模式
以往,无论是信托贷款还是小额贷款,票据权利担保往往通过票据质押的方式实现。不过,在供票证券化的框架下,考虑到后端需要向特殊目的载体进行进一步的票据背书转让。票据质押模式尽管法律确定性更高,但难免会造成在信托设立日仍需要通过先解质押、再转让的模式完成证券化发行。而让与担保模式下,票据一开始就是以背书转让的方式由归集人取得,给予了归集人在信托设立日再行转让票据权利的更大便利。
让与担保模式在金融领域已有诸多实践,并得到司法实践的认可。尤其值得注意的是,在2019年11月14日,在最高人民法院(以下简称“最高法”)于第九次全国法院民事商事审判工作会议后颁布的《全国法院民事商事审判工作会议(民事部分)纪要》(以下简称“九民纪要”)[9]中首次从司法实践的角度对让与担保模式进行了具体规定,并对让与担保安排作出了具体要求,这些要求包括权属形式转让、财产返还安排、财产处置与折价清偿安排等,都应予以注意。
交易结构篇
1.SPV的加入
供票证券化操作的先决条件是,信托公司作为供票证券化的受托人,需要申请成为特殊目的载体管理机构(以下简称“SPV管理机构”),并完成供票证券化的信托计划作为特殊目的载体(以下简称“SPV”)本身的加入,和特殊目的载体账户(以下简称“SPV账户”)的开立。
就SPV管理机构的加入和SPV的加入而言,信托公司应向票交所提交相应的申请材料,并注意后续包括变更等在内的相关流程。
就SPV账户的开立而言,根据操作指引,还分为票交所的基础资产托管账户(以下简称“托管账户”)和资金账户[10]。前者是票据权利流转的关键,后者是资金流转的关键。
在操作指引之前,票交所于8月13日更新《中国票据业务系统直连接口规范V1.3》(以下简称“直连接口规范”)也值得在操作上注意。在这其中,新增了资产证券化业务相关功能点,包括新增信托转入、结果通知等报文,以支持持票企业通过供应链平台向信托公司发起供应链票据的信托转入申请,并接收转入结果通知。同时新增信托转出转发报文。支持信托产品将基础票据资产转出至原持票人和在票据详细信息下发、通用业务通知等报文中增加信托业务类型。
2.SPV账户的衔接
前文提到,信托公司适宜成为供票证券化归集机构的原因在于,其可同时作为受托人,实现归集和发行两个环节的衔接。
值得注意的是,结合操作指引和直连接口规范的规定,SPV账户所做的票据权利记载,既要记载SPV管理机构本身,又要记载该SPV[11]。这时的关键点在于,在信托公司同时作为归集人和受托人的情况下,即使通过让与担保等模式,在归集阶段已经记载成为票据的权利人,但因为归集阶段的SPV(即信托贷款的放款信托计划)与发行阶段的SPV(即资产证券化的信托计划)并不是同一个,所以也需要进行相应的变更,并做好其他必要的要素和报文的衔接工作。
3.票据的退回
我们会关注到,无论是操作指引还是直连接口规范[12],都开通了票据退回的路径。票据退回主要适用于两个场景[13],其一是供票证券化募集不成功,其二是发行阶段基础资产不符合要求。
实操中需要注意的是,票交所设定的票据退回,并不是票据转回。因为若为票据转回,从票据法律关系角度,是由一个持票人向SPV进行转让的有效票据背书,和另一个由SPV向持票人进行转回的有效票据背书构成的,这一定程度上构成了票据的回旋背书。
操作指引规定的票据退回的效果,是“基础资产不发生转移”——这避免了回旋背书的问题。从性质上,应从2000年2月24日最高法颁布的《关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》(以下简称“票据纠纷司法解释”)中关于票据返还[14]的规定解释这一行为的法律性质。
不过,在发行成功以后,若发生不合格资产赎回,由于票据已经签收,故只得采用票据背书的方式进行赎回。考虑到我国不存在票据涂销制度,笔者倾向于认为,这种形式的赎回,也应被解释为上述票据返还,以解决实践中存在的已签收电子票据出现返还事由[15],但由无法如纸票一样进行物理返还的情况。
4.免追索如何实现
关于特殊目的载体免追索如何实现的问题,操作指引给予了明确的指导。对于发起机构对票据资产进行赎回或到期处理时,若票据未标注“约定仅向承兑人及其保证人(如有)追索”的,特殊目的载体管理机构应与发起机构在协议中进行免追索约定,并明确票据赎回后,发起机构不得对该等票据进行转让背书、质押、贴现等操作。实操中可以通过对协议约定+对赎回的票据进行“不得转让”标记实现。
从另一个角度来看,作为证券化产品投资人的另一个好处在于,避免了直接对票据进行贴现而介入实体的票据法律关系——无论前端产品的免追索如何实现,投资人本身的投资及投资份额的后续转让,都无需考虑是否在转让后仍因为记载于票据上而可能出现的被追索风险。
5.受托人作为持票人的职责
在《票据法》的场景下,考虑到票据本身具有文义性特点,即票据应适用严格显名主义,票据权利必须由记载于票据上的权利人行使。因此,即使在代理模式下,代理人除在电子商业汇票系统中签章外,还应在系统中载明代理关系以及被代理人角色[16]。电子商业汇票系统中未记载代理事项的,无论相对人是否知晓代理关系,被代理人均不能依据票据之外的约定事项取得票据权利——这一结论也得到了此前一系列司法实践的支持[17]。
因此,在归集阶段和在发行阶段,考虑到信托公司并非通过代理人身份进行票据的归集和转让,信托公司除履行惯常的资产证券化业务项下的受托人责任以外,作为票据权利人行使权利的一切核心职责,原则上也都应由信托公司开展。
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一川研究团队
黄琳维 一川研究员 金杜律师事务所 主办律师 huanglinwei@cn.kwm.com | |
领域 结构性融资 资产证券化 供应链金融 票据和资产管理 行业 金融机构 基础设施 供应链/票据 |
金杜律师事务所 主办律师
chenyi@cn.kwm.com