张夏 S1090513080006
郭佳宜 研究助理
12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。整体来看，会议延续政治局会议积极的表态。建议重点关注：1）扩内需下，整个消费板块（尤其是大宗消费、商贸零售、首发经济等新兴概念）；2）以科技创新引领新质生产力发展下，人工智能+、以及未来产业；3）综合整治“内卷式”竞争下的光伏、锂电。
核心观点
2024年中央经济工作会议召开，具体来看：1）经济形势研判：对外部环境变化认识得更为深刻，新增加群众就业增收面临压力；2）政策方针：新增五大统筹点明了在高质量发展阶段，我国经济和政策制定过程中需要平衡的五对核心矛盾；3）财政政策：提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；4）货币政策：适时降准降息、探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能；5）扩内需政策：消费成为扩内需主要抓手；6）产业政策：人工智能+、综合整治“内卷式”竞争；7）改革：推动标志性改革举措落地见效；8）地产政策：延续此前政策脉络；9）防风险/化债：未提及地方债务风险化解。
中央经济工作会议对A股明年的投资指引主要包括以下几个方面：
1）从宏观层面来看，政策对各项经济工作的支持强度有望超过市场预期。具体来看，财政政策取向积极，赤字率安排或保持在3%以上，超长期特别国债发行规模将进一步扩大、专项债规模及投向领域也有望进一步延伸；货币政策提到了“适时降准降息”，流动性政策目标从平衡到倾向宽松，这将为A股带来估值提升的空间；
2）从扩内需视角来看，消费将成为明年投资主线：会议延续12月政治局会议部署，在行文顺序上，仍将消费置于明年重点任务篇幅之首。在具体举措方面，拟主要通过两个方面提振消费。一是提高居民收入；二是增加消费场景。通过增加首发经济、冰雪经济、银发经济为代表的消费场景供给，满足消费者多元化、个性化需求，释放消费潜力，在消费链条上形成新的增长点。建议重点关注：大宗消费（家电、汽车、消费电子、电动自行车、家装）等受益于以旧换新的板块、受益于线下消费场景拓宽及潜在消费券发放的商贸零售板块、以及首发经济、冰雪经济、银发经济等概念。
3）重点关注以科技创新引领新质生产力发展，把握两大主线：本次会议重点提到了“开展‘人工智能+’行动以及培育未来产业”。人工智能已经连续三年出现在中央经济工作会议的通稿内容中。未来产业也已连续两年出现在中央经济工作会议通稿中。因此建议重点关注人工智能+、以及未来产业。
4）重点关注“综合整治‘内卷式’竞争”：在“内卷式”竞争方面，新兴行业中以“光伏”行业为代表。近期，除了行业协会倡议等自律措施外，光伏出口退税率下调、行业规范更新进一步控制新增产能。政策正进一步出台遏制光伏的“内卷式”竞争。建议关注光伏、锂电等行业。
风险提示：政策理解不全面、政策支持力度不及预期、地缘政治风险。
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2024年中央经济工作会议点评
12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。整体来看，会议延续政治局会议积极的表态。政策基调中增加了“五个统筹”，点明了在高质量发展阶段，中国经济和政策制定过程中需要平衡的五对核心矛盾。货币政策提到“适时降准降息”，并提到“保持流动性充裕”，流动性政策目标从平衡到倾向宽松。财政政策指出提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债。内需部分点明了提振消费的两大途径，产业政策重点着墨了“人工智能+”以及“内卷式竞争”。此外，会议增加了推动五大标志性改革落地。具体来看：
1）从宏观层面来看，政策对各项经济工作的支持强度有望超过市场预期。具体来看，财政政策取向积极，赤字率安排或保持在3%以上，超长期特别国债发行规模将进一步扩大、专项债规模及投向领域也有望进一步延伸；货币政策提到了“适时降准降息”，流动性政策目标从平衡到倾向宽松，这将为A股带来估值提升的空间；
2）从扩内需视角来看，消费将成为明年投资主线：会议延续12月政治局会议部署，在行文顺序上，仍将消费置于明年重点任务篇幅之首。在具体举措方面，拟主要通过两个方面提振消费。一是提高居民收入。会议提到“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。通过提高居民收入水平，增强其消费能力，从而激发经济内生动力。二是增加消费场景。会议提到“加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。通过增加首发经济、冰雪经济、银发经济为代表的消费场景供给，满足消费者多元化、个性化需求，释放消费潜力，在消费链条上形成新的增长点。建议重点关注：大宗消费（家电、汽车、消费电子、电动自行车、家装）等受益于以旧换新的板块、受益于线下消费场景拓宽及潜在消费券发放的商贸零售板块，以及首发经济、冰雪经济、银发经济等概念。
3）重点关注以科技创新引领新质生产力发展，把握两大主线：本次会议重点提到了“开展‘人工智能+’行动以及培育未来产业”。“人工智能+”延续了今年两会政府工作报告的表述。近两年，人工智能的受重视程度逐渐提升，已经连续三年出现在中央经济工作会议的通稿内容中。同样，未来产业受重视程度也进一步提升，已连续两年出现在中央经济工作会议通稿中。去年中央经济工作会议曾对未来产业有过细致的表述，所涉及的领域包括量子、生命科学等。因此建议重点关注人工智能+、以及未来产业。
4）重点关注“综合整治‘内卷式’竞争”：“内卷式”竞争指资源在内部过度耗用、同质化竞争严重，导致效率下降和无序竞争加剧。这种现象在地方政府之间和企业之间均有体现。在企业方面，新兴行业中以“光伏”行业为代表。近期，除了行业协会倡议等自律措施外，光伏出口退税率下调、行业规范更新进一步控制新增产能。政策正进一步出台遏制光伏的“内卷式”竞争。建议关注光伏、锂电等行业。
1.经济形势研判：对外部环境变化认识得更为深刻，新增加群众就业增收面临压力
会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”
本次会议将外部环境变化置于经济形势研判的首位，体现了决策层对外部环境影响的深刻认识。这一判断可能包括以下几方面：特朗普时期关税政策的潜在延续对中国外贸及汇率的冲击，美联储降息节奏的不确定性对全球流动性及人民币汇率的影响，以及俄乌冲突等地缘政治风险对中国经济的潜在扰动。
在内部经济形势的判断上，本次会议新增了“群众就业增收面临压力”这一表述。就业和收入直接关系到居民消费能力，而消费是经济增长的核心驱动力之一。会议强调这一问题，反映了对当前经济面临的需求不足风险的高度关注。居民收入增长乏力不仅抑制消费意愿，还可能形成需求不足的恶性循环，对经济复苏构成挑战。
2.政策方针：五大统筹
会议通稿增加了“五个统筹”，分别是“统筹好有效市场和有为政府的关系”、“统筹好总供给和总需求的关系”、“统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”、“统筹好做优增量和盘活存量的关系”、“统筹好提升质量和做大总量的关系”。这“五个统筹”反映了在高质量发展阶段，中国经济和政策制定过程中需要平衡的五对核心矛盾。延伸下来，正是由于这五对核心矛盾的存在，政策在执行和落地过程中容易产生相互制约或冲突，因此更加需要强化政策之间的协同联动，“加强宏观政策取向一致性”形成统筹兼顾的“政策组合拳”，确保“财政、货币、就业、产业、区域贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合”，使得政策目标相辅相成、相得益彰。
3.重点工作排序发生变化：全方位扩大国内需求置于首要位置
观察近三年的重点工作任务的排序发现，相较于去年将产业政策置于扩内需之前，今年的会议重新将扩内需放在了首要位置。扩内需成为明年经济工作的首要任务。
4.财政政策：提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用
明年财政赤字规模有望大幅提升。12月政治局会议中将财政政策的表述由“适度加力、提质增效”改为“更加积极”后，本次会议进一步提出了更加积极的三大方向。
一是提高财政赤字率。我国赤字率长期按照3%安排，只有在面临外部环境冲击下的2020年、2021年超过了3%。本次中央经济工作会议明确提到提高财政赤字率，因此3%的约束有望突破。二是增加发行超长期特别国债。我国从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年已发行1万亿元。若后续增加发行超长期特别国债，明年发行规模有望更高。三是增加地方政府专项债券发行使用。
5.货币政策：适时降准降息、探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能
本次会议延续“适度宽松”描述。具体措施方面，提到“适时降准降息”。“适时”二字或意味着货币政策在宽松的基调下也要注意把握节奏。明年流动性面临两大外部不确定性，一是特朗普潜在的关税冲击，二是美联储降息节奏。
另外，本次会议增加了“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险。这一目标的实现需要动态调整政策工具箱，提升中央银行对金融市场风险的识别、干预和引导能力，从而为实体经济发展提供稳定的金融环境。
6.扩内需政策：消费成为扩内需主要抓手
会议延续12月政治局会议部署，在行文顺序上，仍将消费置于明年重点任务篇幅之首。在具体举措方面，拟主要通过两个方面提振消费。
一是提高居民收入。会议提到“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。通过提高居民收入水平，增强其消费能力，从而激发经济内生动力。
二是增加消费场景。会议提到“加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。通过增加首发经济、冰雪经济、银发经济为代表的消费场景供给，满足消费者多元化、个性化需求，释放消费潜力，在消费链条上形成新的增长点。
7.产业政策：人工智能+、综合整治“内卷式”竞争
本次会议提到“以科技创新引领新质生产力发展”。其中重点提到“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”，以及“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。
“人工智能+”延续了今年两会政府工作报告的表述。近两年，人工智能的受重视程度逐渐提升，已经连续三年出现在中央经济工作会议的通稿内容中。同样，未来产业受重视程度也进一步提升，已连续两年出现在中央经济工作会议通稿中。去年中央经济工作会议曾对未来产业有过细致的表述，所涉及的领域包括量子、生命科学等。
“内卷式”竞争指资源在内部过度耗用、同质化竞争严重，导致效率下降和无序竞争加剧。这种现象在地方政府之间和企业之间均有体现。在企业方面，新兴行业中以“光伏”行业为代表。近期，除了行业协会倡议等自律措施外，光伏出口退税率下调、行业规范更新进一步控制新增产能。政策正进一步出台遏制光伏的“内卷式”竞争。
8.改革：推动标志性改革举措落地见效
第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。从历史规律来看，一系列落实《决定》的标志性改革举措将逐渐推出并落地。本次中央经济工作会议提到的“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”或主要针对这一方面。
会议重点提及了五个方面的标志性改革：一是国有企业改革深化提升行动、二是出台民营经济促进法，开展规范涉企执法专项行动、三是全国统一大市场建设指引、四是统筹推进财税体制改革、五是深化资本市场投融资综合改革。
9.地产政策：延续此前政策脉络
在稳楼市方面，会议提到“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。
本次表述增量有限，大多延续了此前政策脉络。与9月政治局会议相比主要有两个调整，一是相较于9月政治局会议，增加了通过实施城中村和危旧房改造而增加需求的部署。二是相较于9月政治局会议的“严控增量”，本次会议改为了“合理控制”新增房地产用地供应。
10.防风险/化债：未提及地方债务风险
在防风险的篇幅中，本次会议并未提及地方债务风险。本次未提地方化债风险可能反映了决策层在当前形势下对化债与经济发展之间关系的重新权衡。一方面是在避免过度强调化债对政策执行的制约。另一方面，隐性债务风险阶段性缓释，政策关注点调整。在9月政治局会议后，中央已针对化债进行部署。在化债方案逐步落地后，隐性债务风险的阶段性压力得到缓释。当前隐债风险被认为暂时可控，政策重心转向更为紧迫的任务（如扩大内需、提振市场信心和促进高质量发展）。因此，未提地方化债风险，可能也反映了决策层对地方政府恢复政策执行活力的期待。
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分 析 师 承 诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
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