【招商策略】12月行业配置关注：政策发力背景下行业改善的线索——行业比较与配置系列（2024年12月）

张夏  S1090513080006 

陈星宇  S1090522070004

▶ 【本期关注】政策发力背景下行业改善的线索

⚑ 市场表现复盘：近一个月以来市场在多空交织下震荡运行。10月下旬，市场温和上涨，主要是10月高频数据改善、LPR下调超预期、金融街论坛积极表态、以及投资者对后续增量政策的期待相叠加所致。11月上旬，市场延续涨势，超级宏观周到来，10万亿化债方案、特朗普横扫摇摆洲赢得美国大选、美联储如期降息25bp，多空交织下市场仍有韧性，主题投资如并购重组，叠加超级宏观周提供交易题材，成交量维持2万亿，赚钱效应显著做多情绪浓郁。11月中旬以来，市场步入调整期，三大靴子落地，政策空窗期下做多情绪退潮，量能逐日收缩，叠加特朗普着手组建内阁，提名多位“对华鹰派”官员，市场开始消化前期事件的负面影响。行业层面，内需链、化债和供给侧逻辑占优，出口链承压。

⚑ 10月经济数据指引：10月经济数据普遍有所改善，此前一揽子政策效果逐渐显现。结构上的变化主要有以下几点：1）生产端保持韧性，部分高新技术产品和地产链产品产量同比提升，价格端待改善；2）制造业、基建投资增幅扩大，一定程度对冲房地产投资增速持续下滑的压力；3）10月社零增速提升明显，家电、家具 、建材等地产链改善斜率更大；4）出口增幅扩大，高新技术及机电产品出口增速普遍回暖。在内外环境面临较大不确定性的背景下，政策可能呈现较长周期性、相机抉择的特征，在政策效果持续落地，和年底冲刺全年增速目标的背景下，四季度经济数据有望进一步企稳。

⚑ 展望12月影响行业配置的因素主要有以下三点：系列政策持续实施背景下行业景气修复情况、12月政治局会议布局以及部分新产业趋势的进展。重点沿着三条线索布局：1）政策持续助力下基本面有所改善的内需消费领域，代表性的如商贸零售、家电、汽车等；2）新产业趋势持续催化的低空经济、自主可控等新质生产力领域，如电子、计算机、自动化设备等；3）此前经历较差市场产能出清，供需格局边际改善，有望迎来困境反转的领域，如电力设备、基础化工等：

⚫  政策和基本面共振的内需消费：自9月份系列政策出台以来，部分行业基本面有所改善。一方面在“两新”政策的催化下，家电、汽车销售增速明显改善；另一方面，商品房销售边际企稳，水泥、玻璃、家具、建材等地产产业链相关领域均受到提振。

⚫ 新产业趋势持续催化的新质生产力领域：近期新质生产力领域政策频发，主要集中在低空经济、自主可控、机器人等中高端制造业领域。在近期业绩相对空窗阶段，受政策催化的领域有望获得更多资金青睐，涉及到重点领域如半导体、计算机设备、自动化设备等。

⚫ 市场自发出清叠加产业政策调控的领域：聚焦优化供给侧的产业政策陆续出台，结合行业自发出清情况，关注成本端支撑、供需共振的铝产业链如氧化铝、电解铝；现金成本支撑、需求端强劲、资本支出底部回升的锂电产业链；库销比下行、细分领域景气上行的化学制品；积极主动控产、政府支出加快的水泥等。

⚑ 前期表现、交易集中度和月度效应。过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）顺周期领域的钢铁、煤炭、化学原料、化学制品、石油石化等；2）红利板块的银行、电力、航运港口、燃气等；3）部分消费领域，家电、白酒、美容护理、纺织服饰、食品加工等。成长领域如软件开发、军工电子、半导体、计算机设备、自动化设备和非银板块的证券等跑赢万得全A；近期市场成交活跃，从换手率历史分位数和成交额占比来看，自动化设备、通信服务、计算机设备、软件开发、家用电器等相对拥挤，而饮料乳品、酒店餐饮、水泥、石油石化、装修装饰等领域交易占比相对较低；每年12月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费行业，如家用电器、农林牧渔、纺织服饰、食品饮料等.

⚑ 结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、乘用车）、家电（白电、厨卫电器等）、商贸零售、机械设备（自动化设备）、电子（消费电子、半导体）、基础化工（化学制品）。

▶ 【本期细分领域推荐】

【汽车（汽车零部件、乘用车）】国内以旧换新政策持续发力并有望接续，多地开启新一轮消费刺激，新能源替代持续进行，汽车产销有望保持景气，国产智驾迭代提速，汽车智能化趋势明朗。10月汽车产销同比由负转正，新能源汽车产销同比持续高增。以旧换新政策继续发力并有望明年接续，多地开启新一轮消费刺激，新能源替代持续进行，多因素催化下汽车产销有望保持景气。小鹏汽车宣布“车位到车位”智驾方案开启全网首测，众多车企集中发布“端到端”智驾系统，智驾研发迭代提速，国产智驾渗透率不断提升，汽车智能化趋势明朗。

【家电（白电、厨卫电器等）】家电内销数据明显改善，双十一销售亮眼，内需上升态势有望巩固。受益于以旧换新补贴政策支持，家电内销加速改善，10月家电和音像器材类零售额同比扩大至39.20%，其中国内家电线上市场，小家电、冰箱、彩电零售同比增幅延续扩大，洗衣机、空调零售同比增幅收窄但仍处于高位；国内家电线下市场，小家电零售同比降幅持续收窄，洗衣机、冰箱、彩电空调零售同比增幅扩大。后续随着以旧换新政策以及稳地产政策持续发力，内需有望进一步增长；外销方面，家电海外渗透率持续上升，空调板块产业链优势突出，全球市场规模有望扩大，家用电器行业预计维持较高景气度。

【商贸零售】行业业绩稳健增长，双十一叠加国补政策10月社零明显改善，以旧换新和其他消费刺激有望持续加码。受益于国补政策和大促推动，10月家电、家具、消费电子等消费明显回暖，推动商品零售额同比扩大至5.0%。其中，线上渠道受双十一消费节大促活动刺激，业绩增长明显，海外需求延续高位，跨境电商板块业绩维持韧性；线下渠道受以旧换新以及消费券发放等政策带动，业绩小幅回暖。11月中国零售业景气指数为51%，处年内高位，年末以旧换新政策有望持续加码，其他消费刺激也或有期待，线上渠道渗透率增速放缓，线下零售经营业绩有望进一步回暖，商超零售将迎来新的增长阶段。

【自动化设备】人形机器人产业端催化不断，新型武器作战全自动化，多场景应用拉动需求改善，行业景气持续向好。10月工业机器人产量同比增幅扩大，9月机床数控装置同比翻番。华为全球具身智能产业创新中心正式运营，首款全尺寸双足人形机器人“CASBOT 01”亮相，兆众多车企推进智驾研发，产业端催化不断，工业场景应用提速。工信部长发文，提出大力发展人形机器人、脑机接口等新赛道；三部门联合发布指引，推动医疗领域人机交互发展；“九天”重型无人机亮相中国航展，新型武器作战流程全自动化。随着稳增长政策不断落地，新质生产力支持力度加大，供需两端持续向好，板块有望保持高景气度。

【电子（消费电子、半导体）】消费电子研发加快，半导体市场持续改善，AI全场景应用提速。全球半导体单月销售额同比增幅继续扩大，需求端智能可穿戴市场火热，新能源汽车销量保持较高增速；近期百度发布首款内置中文大模型的原生AI眼镜，华为Mate品牌盛典定档，鸿蒙智行智界新S7将发布， OPPO Reno13支持双芯抢网技术，华为Mate X6搭载分布式玄武架构，智能化深入发展，有效拉动需求改善；盛美上海Ultra C Tahoe取得重要性能突破，第二十一届中国国际半导体博览会举办，大语言模型加速半导体制造CIM2.0变革，商务部发文推进国家第三代半导体技术创新中心（苏州）建设，新质生产力产业前景广阔，自主可控要求下国产替代持续进行，多因素催化下板块有望持续复苏。

【基础化工（化学制品）】行业周期或已筑底，近期多数化工品价格由于供需格局优化有所上涨，行业产能出清与顺周期需求有望共振。近1个月甲醇、燃料油、聚乙烯、沥青等多数化工品在供需共振下价格上涨，政策端，部分产品出口退税调整或助于行业产能进一步出清，西部大开发进一步推动有望增加民爆需求并利于煤化工成本下降。目前化工行业仍处基本面筑底阶段，但盈利或已见底，关注供需共振的民爆和轮胎、下游排产良好叠加供给配额约束的制冷剂，受益于海内外地产复苏的MDI，产业链方面关注景气上行的磷化工。

▶ 【八个维度梳理】

【细分领域景气梳理和展望】

【中观景气】上游资源品：在政策预期交易退潮、基本面边际改善以及特朗普交易等多重因素影响下，资源品价格震荡偏弱运行，后续顺周期板块或有积极表现，关注能源金属、部分化学品及建材。中游制造：整体表现有所回升，高端制造延续景气，汽车销量同环比双增，军工信息化进程推进，人形机器人落地提速，关注汽车、自动化设备、航空装备等中高端制造业领域。消费医药：10月社零同比增幅扩大，出行链消费小幅回暖，医药消费增速相对稳健，可选消费大幅改善，地产链消费板块持续复苏，关注以旧换新持续提振的家电、利好不断的创新药。金融地产：10月M1增速回升，信贷投放稳健，11月地产销售端延续改善，关注楼市热度持续和政策利好不断的房地产、市场交投活跃支撑下的券商板块。信息科技：消费电子研发加快，半导体市场持续改善，AI全场景应用提速，稳增长和产业政策持续发力，多因素催化下板块有望持续复苏。

【盈利能力】A股24年三季度报业绩仍在低位波动，受非银板块拉动，降幅有所收窄。剔除地产和电力设备板块，全A盈利受非银板块拉动延续复苏。如果后续政策效果持续显现，三季度可能是全年盈利的低点。大类行业中，消费服务>公用事业>金融地产> TMT >医药>资源品>中游制造。业绩表现较好的领域主要有：1）负债成本改善、投资收益扩大的金融板块（非银、银行）；2）供需改善、价格上涨的部分资源品（有色金属、化学制品）；3）低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域（养殖业、饮料乳品、休闲食品、商贸零售等）；4）以及景气改善的（半导体、通信、通信设备、工程机械）等TMT领域。

【盈利预期】最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调，其中养殖业、航运港口、保险、化学制药、工业金属等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点，其次乘用车、酒店餐饮、调味发酵品、小金属、银行、证券等行业盈利预期有不同程度上调。而造纸、光学光电子、软件开发、风电设备、军工电子、航空机场、房地产等下调幅度较大。

【筹码分布】公募基金三季度主要加仓了保险、证券、房地产、家用电器、电池、光伏设备、医疗服务等；9月陆股通加仓电池、保险、证券、白酒、自动化设备、乘用车等；本月融资资金加仓了半导体、证券、软件开发、通信设备、消费电子、通信服务、军工电子等。

【估值水平】过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在物流、自动化设备、光伏设备、传媒等。

【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有航空机场、煤炭、商贸零售、物流、家用电器、化学纤维等。本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有自动化设备、通信服务、乘用车、电池、家用电器、农化制品。

【周期阶段】目前仍为强预期、弱现实组合，但政策拐点出现扭转了市场的悲观预期。后续随着政策持续发力推动景气企稳回升，市场有望重新回到上行通道。关注后续政策的力度和效果、新质生产力、设备更新、消费品以旧换新等方向。

【赛道价值】中短期重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车（智能驾驶、车路云）、人工智能（软件应用）、光伏（高效电池）、消费电子（果链、华为链）。

风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期

本期关注：政策发力背景下行业改善的线索

1、过去一个月市场表现及原因

近一个月以来市场在多空交织下震荡运行。10月下旬，市场温和上涨，主要是10月高频数据改善、LPR下调超预期、金融街论坛积极表态、以及投资者对后续增量政策的期待相叠加所致，资金风险偏好有所提升。11月上旬，市场延续涨势，超级宏观周到来，人大常委会通过10万亿化债方案、特朗普横扫摇摆洲赢得美国大选、美联储如期降息25bp，多空交织下市场仍有韧性，主题投资如并购重组，叠加超级宏观周提供交易题材，成交量维持2万亿，赚钱效应显著下做多情绪浓郁。11月中旬以来，市场步入调整期，三大靴子落地，政策空窗期下做多情绪退潮，量能逐日收缩，叠加特朗普着手组建内阁，提名多位“对华鹰派”官员，市场开始消化前期事件的负面影响。

分行业来看，申万一级行业涨跌分化，商贸零售、轻工制造、计算机、环保、机械设备涨幅居前，家电、银行、美容护理、国防军工、煤炭跌幅居前。背后逻辑包括：1）化债是政策加力的起点，直接利好To G业务较多且应收款压力较大的行业如建筑、环保、计算机和机械。2）特朗普赢得大选，同时共和党拿下参众两院过半数席位，红潮横扫下特朗普交易强势，市场主线切换至内需链和自主可控，叠加政策利好不断和高频数据改善，消费和地产板块走强，而出口链如家电承压。3）供给侧逻辑演绎，政策加码产能调控，叠加板块底部特征显现，电力设备走高。4）杠杆资金和个人投资者活跃，产业趋势催化下科技成长亦有不错表现。

2、10月经济数据指引

10月经济数据普遍有所改善，此前一揽子政策效果逐渐显现。结构上的变化主要有以下几点：1）生产端保持韧性，部分高新技术产品和地产链产品产量同比提升，价格端待改善；2）制造业、基建投资增幅扩大，一定程度对冲房地产投资增速持续下滑的压力；3）10月社零增速提升明显，家电、家具 、建材等地产链改善斜率更大；4）出口增幅扩大，高新技术及机电产品出口增速普遍回暖。在内外环境面临较大不确定性的背景下，政策可能呈现较长周期性、相机抉择的特征，在政策效果持续落地，和年底冲刺全年增速目标的背景下，四季度经济数据有望进一步企稳。

具体看：

⚫  生产端保持韧性，部分高新技术产品和地产链产品产量同比提升，价格端待改善

1-10月规模以上工业增加值累计同比增长5.8%，持平9月；10月当月同比增幅略有收窄至5.3%（前值5.4%）。其中：1）TMT制造业保持10%以上的两位数增速；2）增幅扩大的领域主要集中在上游的煤炭开采、石油天然气开采、化学原料、黑色金属冶炼，以及中下游的食品加工、汽车制造等；3）部分供给增速相对较高的中游领域供给端边际有所放缓，如通用设备、专用设备、运输设备、电气设备等10月工业增加值同比均有不同程度放缓。

主要产品产量方面，新能源汽车、光伏电池、集成电路、机床、工业机器人、汽车等高新技术产品两年复合增速扩大，焦煤、粗钢、水泥等受地产相关政策催化，产量同比增速低位回升。但是价格端仍较为疲软，10月全部工业品PPI同比-2.9%，降幅较前值进一步扩大，细分领域仅有色金属、文娱等增速较高；酒饮料、医药制造业、黑色金属、电气机械等降幅收窄；煤炭、油气开采、汽车制造、TMT制造业等多数降幅扩大，反映供需格局仍有待进一步改善。

⚫  投资端：制造业、基建投资增幅扩大，房地产投资增速持续下滑

1-10月固定资产投资完成额同比增速维持在3.4%；设备工器具购置累计同比增幅收窄至16.1%，但仍然保持较高增速。制造业、基建等是投资的主要增长领域，其中1-10月制造业投资同比增幅扩大至9.3%（前值9.2%），纺织业、造纸、文娱、食品、家具等消费制造领域增速相对较高；电气机械、专用设备等此前投资增速较高的制造业领域增速中枢有所放缓。

基础设施投资同比增幅扩大至9.35%（前值9.26%）；房地产开发投资同比降幅扩大至-10.3%（前值-9.9%），主要可能在于一方面地产销售向投资传导有时滞，另一方面，供给端仍有出清压力。

⚫  消费方面，10月社零增速持续提升，家电、家具等地产链消费改善明显

随着内需政策的发力，10月社会消费品零售额同比增幅继续扩大，两年复合同比增幅改善。1-10月份社会消费品零售总额398960亿元，同比增长3.5%（前值3.3%）；单10月份同比增长4.8%（前值3.2%）；两年复合平均增幅扩大至6.2%（前值4.3%）。

细分项中，地产产业链改善明显，1）粮油食品、纺织服饰、日用品等必选消费增速稳健，其中纺织服饰同比转正至8.0%、日用品同比增幅扩大至8.5%；2）可选消费改善斜率更大，其中化妆品同比增速转正至40.1%；3）“两新”政策效果显著，地产链消费回暖，其中家电同比增速扩大至39.2%（前值20.5%），建材同比降幅收窄至-5.8%，家具同比增幅扩大至7.4%；4）汽车同比增幅扩大至3.7%，文化办公用品、通讯器材同比均有不同程度改善。

⚫  出口增幅扩大，高新技术及机电产品出口增速普遍回暖

10月受去年同期基数较低、海外圣诞备货需求以及此前台风天气导致部分订单滞后等影响，出口同比增幅扩大至12.7%（前值2.4%），远高于市场一致预期的5.14%。

细分行业方面，10月高新技术及机电产品出口增速普遍回暖，劳动密集型产品出口同比普遍转正，集成电路、家用电器、通用机械、自动数据处理设备等出口增速回升至较高水平，手机出口仍然负增，汽车出口同比增幅收窄。具体来看，1）10月农产品出口同比增速修复至10.9%，纺织品、箱包及类似容器、服装及衣着附件、玩具、家具及其零件、塑料制品或受益于同期低基数、海外补库等因素10月出口同比分别转正至15.6%、0.4%、6.8%、3.1%、2.5%和8.6%。2）高新技术产品10月出口同比转正至9.1%，前值-1.1%；机电产品出口同比增幅扩大10.8个百分点至13.7%。其中通用机械、家用电器、集成电路、自动数据处理设备出口同比增幅分别扩大27.5、18.3、11.4、11.5个百分点至30.3%、22.8%、17.7%、15.7%；10月医疗仪器出口同比转正至19.5%，前值-4.6%；3）10月手机出口同比降幅收窄4.6个百分点至-0.7%；10月汽车（包括底盘）出口同比增幅收窄至3.9%。4）大宗商品中，10月钢材出口同比增幅扩大13.1个百分点至24.4%。

综合来看，在一系列政策陆续出台的背景下，10月经济数据相比9月份有较为明显的改善。三季度经济数据的承压和9、10月份的边际改善，一方面意味着实现全年经济增长目标仍然需要政策持续发力，同时外需的潜在风险也意味着需要更多内需消费、投资等发力；另一方面，如果政策的效果开始逐渐显现，四季度A股盈利有望逐渐改善。

3、12月市场关注点：政策发力背景下行业改善的线索

近期一揽子政策效果在10月的经济数据上逐渐显现；11月的人大常委会议之后，市场对于政策的预期逐渐回归理性，在内外环境面临较大不确定性的背景下，政策可能呈现较长周期性、相机抉择的特征。后续来看，基本面的改善有较强的持续性和可预见性，市场有望迎来震荡上行。

展望12月份影响行业配置的因素主要包括：系列政策持续实施背景下行业景气修复情况、12月政治局会议布局以及部分新产业趋势的进展。综合以上，我们重点沿着以下三条线索布局： 1）政策持续助力下基本面有所改善的内需消费领域，代表性的如商贸零售、家电、汽车等；2）新产业趋势持续催化的低空经济、自主可控等新质生产力领域，如电子、计算机、自动化设备等；3）此前经历较差市场产能出清，供需格局边际改善，有望迎来困境反转的领域，如电力设备、基础化工等。

1)内需消费及地产产业链

自9月份系列政策出台以来，部分行业基本面有所改善。一方面在“两新”政策的催化下，家电、汽车销售增速明显改善；另一方面，商品房销售边际企稳，水泥、玻璃、家具、建材等地产产业链相关领域均受到提振。

⚫  受益于两新政策的家电、汽车等

受益于以旧换新补贴政策支持，家电内销加速改善，10月家用电器和音像器材类零售额同比增幅扩大至39.20%，其中国内家电线上市场，小家电、冰箱、彩电零售同比增幅延续扩大，洗衣机、空调零售同比增幅收窄但仍处于高位；国内家电线下市场，小家电零售同比降幅持续收窄，洗衣机、冰箱、彩电空调零售同比增幅扩大，从三个月滚动趋势上看，线上线下各细分品类销售均持续上涨。后续随着以旧换新政策以及稳地产政策持续发力，内需有望进一步增长；外销方面，家电海外渗透率持续上升，空调板块产业链优势突出，全球市场规模有望扩大，家用电器行业预计维持较高景气度。此外，近期乘用车厂家零售日均销量、乘用车厂家批发日均销量同比保持较高增速。

⚫   地产产业链：地产成交改善，家具、建材等销售回暖

从日均销售面积来看，同比延续改善趋势，整体呈现10月同比负增收窄，11月同比转正的特点。截至11月20日，11月30大中城市商品房成交面积同比中枢为18.4%，相较10月的-8.6%与9月的-35.2%有明显且持续的修复。从周度数据来看，11月近3周30大中城市商品房成交面积分别为332.22、238.18、214.21万平方米，当周值同比依次为28.43%、29.65%、-3.08%，较9-10月延续改善趋势。

样本城市方面，新房成交转正，二手房成交延续正增，一线城市表现更好。截至11月17日，样本40城日均商品房成交面积同比连续14日实现正增长，其中一线城市同比增幅较高，二线城市同比延续回暖，三线城市表现偏弱；样本17城日均二手房成交面积同比自10月14日以来连续正增长，其中一线城市同比增幅在60%上下震荡，为主要驱动力量。

地产产业链相关的水泥、玻璃等价格和产量均低位回升。截至目前全国水泥价格指数月环比提升3.57%；浮法玻璃市场价底部回升，月环比提升9.91%。同时10月水泥产量同比降幅收窄至-7.9%，水泥专用设备产量同比在9月份转正。地产产业链相关的消费领域，近期景气度也出现回温。其中10月建材零售同比降幅收窄至-5.8%，家具零售同比增幅扩大至7.4%。

考虑到政策的持续性以及从政策向基本面传导需要一定时间，后续内需消费及地产链有望持续改善。

2)新质生产力领域：低空经济、自主可控等催化政策频发

近期新质生产力领域政策频发，主要集中在低空经济、自主可控、机器人等中高端制造业领域。在近期业绩相对空窗阶段，受政策催化的领域有望获得更多资金青睐，涉及到重点行业如半导体、计算机设备、自动化设备等。

3)政策加速行业产能出清，关注有望困境反转板块

今年以来，聚焦优化供给侧的产业政策陆续出台，具体的调控措施包括：i）严控新增产能，设定/提高新建项目所需达到标准；ii）淘汰落后产能；iii）实施产量调控，提高产品质量。整体看，产能调控政策加码叠加产业自发出清，部分行业供需格局或迎改善。近期部分领域如化工品、锂电等价格出现触底反弹，结合行业中观景气和财务指标，我们筛选出部分供需格局有望向好的行业：

⚫  电解铝（原铝）：从基本面看，据SMM统计，当前电解铝产能短期触顶，已经逼近2017年供给侧改革设定的产能上限（目前约4553万吨），短期增产难度大；原料端铝土矿供应紧张，国内产量出现负增，中游氧化铝企业不得不加大进口，但掺配进口矿会部分影响产品质量，有望提供成本支撑；需求端增量可期，年末下游节前补库有望催化行情，中期来看光伏装机以及新能车销量维持高增，抵消了地产等传统需求侧的下滑，预计2025年国内原铝消费量有望实现2.1%的增长。

⚫  锂电：从基本面看，近期碳酸锂价格有所反弹，部分锂矿宣布停产如据媒体报道9月宁德时代宣布暂停在江西的锂云母业务、11月澳矿Pilbara将2025年产量指引下调10万吨，并暂时关停Ngungaju采选厂、MIN下属的Bald Hill矿山也需宣布停产，前列企业纷纷停产以及下调资本开支，显示当前锂价已跌至全球现金成本线附近，底部特征显现，有望迎来供给反转。需求侧增量可观，政策驱动下新能车销量超预期，据乘协会，11月前17日，新能源乘用车零售58.1万辆，同比增长66%，在8-10月的高增速的基础上进一步提升，12月电池及锂电材料排产淡季不淡，环比略降但同比高增。另外，储能端也有望持续贡献增量需求。总的来看，锂电产业链供需格局有望迎来转机。

⚫  化学制品：节能降碳行动计划提出优化石化化工产业布局，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能。当前化工行业大类品种的过剩压力仍大，尽管基础化工行业资本开支增速在今年转负，但整体仍在消化前些年产能扩张较快的影响，2021-2023年基础化工行业复合资本开支增速达25.2%。行业景气仍在筑底阶段，建议关注部分细分赛道的机会，部分行业供给约束较大或需求侧存在产业趋势加持，尤其是在化学制品领域，如i）受益于供给配额约束和下游排产预期旺盛的制冷剂，据产业在线，以旧换新催旺内需叠加外需强劲，11月-12月空调排产分别同比+18.5、+21.0%；ii）供需共振下的民爆板块，一方面是内部兼并重组加快，另一方面则是近年来采矿业固定资产投资增速加快，以及新疆煤化工高速发展带来的增量需求。iii）产业链关注磷化工(磷矿增产难+磷肥+下游新能源需求)和氟化工(萤石+制冷剂+高端氟材料)。

⚫  水泥：今年以来水泥价格表现亮眼，截至11月21日已较上年末涨超18%，可见，尽管水泥需求在2014年便早已见顶，但行业通过加强企业自律、严格执行错峰生产，部分了对冲需求下滑的影响，今年三季度水泥上市公司盈利表现边际好转，924政策拐点以来水泥提价也较为顺畅。往后看，当前行业盈利处在低位，据建材联合会估计，今年前5月企业亏损面超55%，企业主动控产保价意愿强烈，叠加一揽子政策聚焦化债和托底地产，近期样本建筑工地资金到位率持续改善，水泥价格有望偏强运行。

4、前期表现、交易集中度和月度效应

前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）顺周期领域的钢铁、煤炭、化学原料、化学制品、石油石化等；2）红利板块的银行、电力、航运港口、燃气等；3）部分消费领域，家用电器、白酒、美容护理、纺织服饰、食品加工等。成长领域如软件开发、军工电子、半导体、计算机设备、自动化设备和非银板块的证券等跑赢万得全A。

交易集中度：近期市场成交活跃，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，自动化设备、通信服务、计算机设备、软件开发、家用电器等相对拥挤，而饮料乳品、酒店餐饮、水泥、石油石化、装修装饰等领域交易占比相对较低。

日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年12月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费行业，如家用电器、农林牧渔、纺织服饰、食品饮料等。

总结来看，11月市场在经济基本面改善和对政策的预期回归理性的共同作用下呈震荡走势。后续来看，基本面的改善有较强的持续性和可预见性，市场有望迎来震荡上行。

展望12月份影响行业配置的因素主要包括：系列政策持续实施背景下行业景气修复情况、12月政治局会议布局以及部分新产业趋势的进展。综合以上，我们重点沿着以下三条线索布局：1）政策持续助力下基本面有所改善的内需消费领域，代表性的如商贸零售、家电、汽车等；2）新产业趋势持续催化的低空经济、自主可控等新质生产力领域，如电子、计算机、自动化设备等；3）此前经历较差市场产能出清，供需格局边际改善，有望迎来困境反转的领域，如电力设备、基础化工、水泥等。

综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注：汽车（汽车零部件、乘用车）、家电（白电、厨卫电器等）、商贸零售、机械设备（自动化设备）、电子（消费电子、半导体）、基础化工（化学制品）等。

行业比较热力图及细分领域推荐：汽车（汽车零部件、乘用车）、家电（白电、厨卫电器等）、商贸零售、机械设备（自动化设备）、电子（消费电子、半导体）、基础化工（化学制品）等

1、行业比较热力图

2、6个细分行业推荐

▶ 近期重点推荐关注的行业

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、乘用车）、家电（白电、厨卫电器等）、商贸零售、机械设备（自动化设备）、电子（消费电子、半导体）、基础化工（化学制品）。

汽车(汽车零部件、乘用车)：国内以旧换新政策持续发力并有望接续，多地开启新一轮消费刺激，新能源替代持续进行，汽车产销有望保持景气，国产智驾迭代提速，汽车智能化趋势明朗。近期乘用车厂家零售日均销量、乘用车厂家批发日均销量同比保持较高增速；全钢胎、半钢胎汽车轮胎开工率均月环比上行；10月汽车产销同比由负转正；乘用车产销同比增幅扩大；新能源汽车产销同比持续高增。以旧换新政策继续发力并有望明年接续，多地开启新一轮消费刺激，新能源替代持续进行，多因素催化下汽车产销有望保持景气。全球首款搭载且量产华为乾崑ADS3.0和鸿蒙座舱的MPV-全新岚图梦想家乾崑版亮相广州国际车展，小米汽车表示智驾投入上不封顶，小鹏汽车宣布“车位到车位”智驾方案开启全网首测，众多车企集中发布“端到端”智驾系统，智驾研发迭代提速，国产智驾渗透率不断提升，汽车智能化趋势明朗。

家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）：家电内销数据明显改善，双十一销售亮眼，内需上升态势有望巩固。受益于以旧换新补贴政策支持，家电内销加速改善，10月家用电器和音像器材类零售额同比增幅扩大至39.20%，其中国内家电线上市场，小家电、冰箱、彩电零售同比增幅延续扩大，洗衣机、空调零售同比增幅收窄但仍处于高位；国内家电线下市场，小家电零售同比降幅持续收窄，洗衣机、冰箱、彩电空调零售同比增幅扩大，从三个月滚动趋势上看，线上线下各细分品类销售均持续上涨。后续随着以旧换新政策以及稳地产政策持续发力，内需有望进一步增长；外销方面，家电海外渗透率持续上升，空调板块产业链优势突出，全球市场规模有望扩大，家用电器行业预计维持较高景气度。

商贸零售：行业业绩稳健增长，双十一叠加国补政策10月社零明显改善，以旧换新和其他消费刺激有望持续加码。受益于国补政策和大促推动，10月家电、家具、消费电子等消费明显回暖，推动商品零售额同比增速扩大至5.0%。其中，线上渠道受双十一消费节大促活动刺激，业绩增长明显，海外需求延续高位，跨境电商板块业绩维持韧性；线下渠道受以旧换新以及消费券发放等政策带动，业绩小幅回暖。11月中国零售业景气指数为51%，处于今年以来较高水平，年末以旧换新政策有望持续加码，其他消费刺激也或有期待，并购重组政策驱动探索创新，线上渠道渗透率增速放缓，线下零售经营业绩有望进一步回暖，商超零售将迎来新的增长阶段。

电子（消费电子、半导体）：消费电子研发加快，半导体市场持续改善，AI全场景应用提速。全球半导体单月销售额同比增幅继续扩大，台积电10月营收再创历史新高，10月智能手机产量同比增幅有所收窄，平板电脑销售量同比增幅扩大近20个百分点。需求端智能可穿戴市场火热，新能源汽车销量保持较高增速；近期百度发布首款内置中文大模型的原生AI眼镜，华为Mate品牌盛典定档，鸿蒙智行智界新S7将发布， OPPO Reno13支持双芯抢网技术，华为Mate X6搭载分布式玄武架构，消费电子研发更新加快，智能化深入发展，有效拉动需求改善；盛美上海Ultra C Tahoe取得重要性能突破，第二十一届中国国际半导体博览会举办，大语言模型加速半导体制造CIM2.0变革，商务部发文推进国家第三代半导体技术创新中心（苏州）建设，稳经济政策持续发力，新质生产力产业前景广阔，自主可控要求下国产替代持续进行，多因素催化下板块有望持续复苏。

机械设备（自动化设备）：人形机器人产业端催化不断，新型武器作战全自动化，多场景应用拉动需求改善，行业景气持续向好。10月工业机器人产量同比增幅扩大10.6个百分点，同比增速年内首超30%，9月机床数控装置同比增速继续扩大至106.16%，增幅超10个百分点。华为全球具身智能产业创新中心正式运营，首款全尺寸双足人形机器人“CASBOT 01”亮相，“人形机器人马拉松征集令”发布，兆威机电手指集成驱动的高可靠灵巧手推出，众多车企推进智驾研发，产业端催化不断，人形机器人发展进一步加快，工业场景应用提速。工信部长金壮龙《求是》发文，提出大力发展人形机器人、脑机接口等新领域新赛道；三部门联合发布指引，推动医疗领域人机交互发展；“九天”重型无人机亮相中国航展，新型武器作战流程全自动化，新域新质作战力量比重增加。随着稳经济政策不断落实落地，新质生产力产业政策支持力度加大，供需两端持续向好，板块有望保持高景气度。

基础化工（化学制品）：行业周期或已筑底，近期多数化工品价格由于供需格局优化有所上涨，行业产能出清与顺周期需求有望共振。近1个月甲醇、燃料油、聚乙烯、沥青等多数化工品价格上涨，磷化工由于磷矿增产难，供给收缩，而磷肥需求稳定、下游新能源需求快速增长，供需错配之下景气度持续升温，制冷剂供给持续受限于配额政策，叠加下游空调等需求加速回暖，价格有较强支撑。政策端，部分产品出口退税调整或助于行业产能进一步出清，西部大开发进一步推动有望增加民爆需求并利于煤化工成本下降。目前化工行业仍处基本面筑底阶段，但盈利或已见底，关注供需共振的民爆和轮胎、下游排产良好叠加供给配额约束的制冷剂，受益于海内外地产复苏的MDI，产业链方面关注景气上行的磷化工和氟化工。

景气跟踪：细分领域景气梳理和展望

▶ 上游资源品：资源品价格震荡偏弱运行，关注地产产业链部分品类的边际改善 

在政策预期交易退潮、基本面边际改善以及特朗普交易等多重因素影响下，近期南华工业品指数震荡偏弱运行。钢材价格走低；动力煤价格冲高回落；得益于厂商提价意愿不减，水泥延续涨势；油价在多空相持中重心下移；工业金属受特朗普交易强化影响承压下行；化工方面，化工产品价格指数在前期短暂反弹后出现调整，化纤价格持续回落，复合肥价格略显下行。往后看，政策面上，年末重要会议仍有政策期待，宏观交易预计反复活跃；基本面上，国内制造业PMI重回容枯线以上，全球制造业PMI也出现回升，国内稳增长政策落地后，现实和预期均边际向好，10月广义财政支出增速继续回升，同时特朗普交易暂缓，关税靴子落地仍需一定时间，叠加全球降息周期深入，大宗商品处在做多窗口，或存在上探空间，关注工业金属、部分化学品，以及水泥、能源金属的触底反弹机会。

▶ 中游制造业：汽车销量同环比双增，军工信息化进程推进，人形机器人落地提速

中游制造板块整体表现有所回升，内需方面，国家补贴叠加地方放量，汽车销量同环比双增，海外需求有所放缓，出口增速下滑。高端制造延续景气，歼35A首次公开亮相珠江航展，新域新质作战力量比重增加，多地持续出台政策推进低空经济发展，华为全球具身智能产业创新中心正式运营，小鹏二代机器人发布，人形机器人产业化落地提速，智驾渗透率不断提升，亿航高能量固态电池取得重大突破，电池行业高景气有望持续。国内以旧换新政策继续发力，多地开启新一轮消费刺激，新能源替代持续进行；光伏出口退税率下调，多地乡村开展驭风行动，风电装机延续较高增速，国网特高压设备5批招标结果公布，板块有望保持景气。

10月中国制造业PMI上行至50.10%，环比上升0.3个百分点，自5月以来首次升至荣枯线以上，从三个月滚动趋势上来看，制造业PMI有所回升，但仍运行于荣枯线以下；服务业略微下滑，但保持在景气区间。分项来看，生产端重要指标均边际改善，企业生产经营活动有望恢复；需求端，新订单指数环比上升，内需改善，出口订单环比下行，外需放缓；价格端整体上行，库存延续去化。中观数据方面，10月汽车销量同环比双增，出口同比增速收窄，新能源汽车销量同比持续高增，受政策提振，新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度有望保持；10月挖掘机、装载机销量增速加快，光伏材料价格下滑，风电装机、动力电池产量和装车量、机床产量维持较高增速。随着稳经济政策加码并落实落地，房地产板块边际回暖，制造业景气度有望持续改善。

▶ 消费/医药：10月社零当月同比增幅扩大，关注以旧换新持续提振的家电、商贸零售、以及利好频发的化学制药等

10月份社会消费品零售总额45396亿元，当月同比增幅扩大至4.80%。消费板块复苏动能表现分化，地产产业链受双十一消费大促和国补政策催化修复明显。出行链消费小幅回暖，百度迁徙规模均值月环比上行。地产链方面，10月家电零售额同比增幅扩大，出口增速大增；家具零售同比增幅扩大，出口同比转正。大众消费品方面，猪价、生猪价格延续下跌，生猪养殖盈利持续收窄。医药方面，受益于DRG/DIP2.0 版政策出台、国家集采范围扩大，化学制药利好不断，血制品呈现刚需韧性。推荐关注以旧换新持续提振的家电、商贸零售、以及利好频发的化学制药等。

出行链消费小幅回暖，医药消费增速相对稳健，可选消费大幅改善，地产链消费板块持续复苏。出行链方面，受国庆假期高基数影响下，行业整体承压，免签政策推动其小幅回暖，后续节假日相关规定有望利好出行链。地产链方面，家用电器、家具、装修装饰等同比改善明显，后续仍需关注房地产税收优惠政策落地情况。医药方面，创新药利好不断，医疗器械和创新药加速出海进程。

▶ 金融地产：10月M1增速回升，11月地产销售端延续改善，关注楼市热度持续和政策利好不断的房地产、市场交投活跃支撑下的券商板块

10月地产销售端延续改善，百强房企当月销售同比年内首次转正，但开工端承压，往后看，高频数据显示11月前两周居民购房热度持续，且政策利好不断，有望夯实房市回升态势。银行方面，M1、M2增速回升，剪刀差收窄且居民贷款同比多增是结构性亮点，往后看，信贷投放稳健，基数效应下净息差同比增幅逐季收窄，景气有望筑底。证券方面，杠杆资金放量，市场量能仍较高，但边际呈萎缩态势，关注市场交投活跃下的券商板块表现。保险方面，10月上市险企人身险收入同比转负，主要是此前预定利率下调导致部分需求抢先释放，财险收入增速稳健，车险持续向好，后续关注险企“开门红”销售表现。

▶ 信息科技：消费电子研发加快，半导体市场持续改善，AI全场景应用提速

消费电子研发加快，半导体市场持续改善，AI全场景应用提速。10月智能手机产量同比增幅有所收窄，平板电脑销售量同比增幅扩大近20个百分点，全球半导体单月销售额同比增幅扩大，费城半导体指数同比高增，国产游戏审批数量同比增幅持续扩大，电影观影人次环比上行超150%，新能源汽车销量保持较高增速。可穿戴设备研发加快，百度发布首款内置中文大模型的原生AI眼镜，华为Mate品牌盛典定档，Kimi发布新一代数学推理模型，鸿蒙智行智界新S7将发布，AI清影迎来升级，三部门联合发布卫健行业AI应用指引，华为与联通联合发布全球首个5G-A规模立体智慧网，上海6G信通智谷正式揭牌成立，6G发展迈向标准化研究阶段，《黑神话：悟空》获金摇杆奖年度最佳游戏提名。稳经济政策持续发力，新质生产力产业前景广阔，大厂新品研发提速，多因素催化下板块有望持续复苏。

1、盈利能力和业绩预期

最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调，其中养殖业、航运港口、保险、化学制药、工业金属等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点，其次乘用车、酒店餐饮、调味发酵品、小金属、银行、证券等行业盈利预期有不同程度上调。

而造纸、光学光电子、软件开发、风电设备、军工电子、航空机场、房地产等下调幅度较大。

2、筹码分布

公募基金三季度主要加仓了保险、证券、房地产、家用电器、电池、光伏设备、医疗服务等；截至三季度，公募基金持仓占比较高的行业主要有白酒、半导体、银行、电池、通信设备、电力等。从最近十年分位数来看，目前半导体、乘用车、通信设备、电力、航运港口、工业金属等行业公募基金持仓占比在近十年的90%以上分位。

3、估值：多个行业估值变动幅度有限

过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在物流、自动化设备、光伏设备、传媒等。

4、交易特征

近期部分TMT、中高端制造业相关行业换手率上行。当前软件开发、自动化设备、通用设备、通信设备、传媒等换手率及分位数较高，消费电子、家用电器、装修材料、军工电子、化学纤维等换手率及分位数处于较高水平。

根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。

基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有航空机场、煤炭、商贸零售、物流、家用电器、化学纤维等。

当前交易集中度较高的行业集中在家用电器、计算机设备、电池、汽车零部件、光学光电子、通信设备、乘用车、自动化设备等。

根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容易获得超额收益。

基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有自动化设备、通信服务、乘用车、电池、家用电器、农化制品。

5、周期阶段

目前仍然呈现强预期，弱现实的状态。但一揽子政策的出台基本扭转了市场的悲观预期。后续随着政策持续发力推动景气企稳回升，市场有望重新回到上行通道。关注后续政策的力度和效果、新质生产力、设备更新、消费品以旧换新等方向。

6、赛道推荐

中短期重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车（智能驾驶、车路云）、人工智能（软件应用）、光伏（高效电池）、消费电子（果链、华为链）。

从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

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