01
【宏观-张一平】
政策效果开始集中显现
10月总量数据显示，前期存量政策以及近期增量政策的效果可能已进入集中显现期。先行指标方面，制造业PMI重回景气区间，环比走势明显超预期。金融数据方面，M1同比降幅今年以来首次收窄，M2同比增速明显加快。实体经济数据则表明今年以来的两重建设和两新补贴政策已经产生了较为明显影响。
两重建设方面，前10月窄口径基建投资增速为4.3%，比上期加快0.2个百分点，这是过去7个月以来首次增速回升。宽口径基建投资累计增速为9.4%，继续刷新过去26个月以来的最高水平，换算的当月同比连续两月双位数增长。
两新方面，1-10月份，设备工器具购置投资同比增长16.1%，增速比全部投资高12.7个百分点；对全部投资增长的贡献率为63.3%，比前三季度提高1.7个百分点。10月升级类商品零售额当月同比增长17.9%，比9月加快12.2个百分点。其中，得益于商品房销售形势的改善，10月地产后周期商品零售额当月同比增长33.6%，家电和家具类商品零售额同比较9月加速改善，建筑装潢材料零售额同比降幅明显收窄。
当前经济数据中的结构性亮点开始逐步增多，从前十月工业增速和服务业生产指数的情况，全年经济增速达到5%的可能性正在上升。
02
【策略-张夏】
A股调整原因，调整之后怎么看？
市场在前期出现了明显上涨后，近期开始出现震荡调整，我们认为是多重因素共同作用的结果：前期股票涨幅较大后，赚钱效应逐渐消退，投资者在年底倾向于将盈利落袋为安；前期市场上涨主要由政策频发驱动，而目前进入业绩真空期，缺乏新的政策催化剂；今年业绩不甚理想，年底业绩披露期有业绩压力，中小风格尤其承压；地缘政治格局反复，市场不确定性增加；美元指数与美债收益率走强，导致外资存在流出压力。目前市场处于短期调整期，仍处于大级别上行行情的演化过程中，后续随着经济政策的逐步发力并显现成效，有望迎来重要拐点，下一阶段可以在年末或明年年初利用政策预热期以及业绩披露期效应建仓，建议关注与稳增长相关的地产及地产链以及空间大叠加政策支持，有技术进步催化的“智安医”方向。
03
【固收-张伟】
再融资债发行期限怎么看？
地方再融资债券开始了新一轮发行以置换存量隐债，除了发行规模以外，市场也关心发行期限。由于地方再融资专项债发行期限集中在10年以上，这使得上周以来，10年期和30年期国债利率出现上行，并且利率曲线变陡峭。如何看待后续再融资专项债发行期限问题，超长再融资地方债供给冲击压力如何，本文将对此进行分析。
一、地方再融资一般债发行期限通常在10年及以下，按规定再融资专项债的发行期限需要与项目剩余期限相匹配，因而发行期限可以突破10年
2020年财政部发布了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，《意见》提出再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年），再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。
二、地方政府专项债务限额提升6万亿，这意味着本轮债务置换将主要发行地方再融资专项债；10月以来发行的地方再融资专项债以10年以上为主，发行期限拉长
从历史几轮债务置换来看，2021-2022年特殊再融资债发行中7年（含）以上占比为33%。其他几轮用于债务置换的地方债发行期限均偏长，7年及以上发行占比均超过50%。2024年10月以来7年及以上特殊再融资债发行占比达97%，10年及以上的发行占比达85%，超长债占比明显提高。这主要是因为2024年以来主要通过发行地方再融资专项债来置换隐性债务。部分地区在10月已公布第三批地方债务限额调整方案，调整方案显示新增债务限额都仅为专项债限额。
三、需要关注后续地方再融资债发行期限是否会有变化；年内依然存在降准的可能性以应对地方再融资债发行量的增加，因而债市依然不空，短期曲线或变陡峭，中久期利率品种具有相对价值
再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配，其发行期限可以突破10年，也可以降至10年以内，后续观察再融资专项债发行期限是否会有变化。需要指出的是，考虑到本轮地方主要发行再融资专项债用来置换隐性债务，因而总体上本轮再融资地方债发行期限会比2023年发行再融资债置换隐性债务的期限要长。利率曲线短期将变陡峭，但是债市依然不空，年内依然存在降准的可能性以应对地方再融资债发行量的增加，可以适当关注中久期利率品种。
04
【非银-郑积沙】
期货行业：政策红利已至，需求向上
1、政策红利已至，新周期即将开启。2023年《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》中对于期货行业保证金融资、自营等创新业务拓展的相关提法，或可参照2012年券业创新大会后的证券业：杠杆空间打开、创新活力迸发，收入结构摆脱单一化、向“传统经纪+创新业务”多元结构发展。二十届三中全会强调“有序扩大商品市场对外开放”，将商品市场置于服务市场、资本市场和劳务市场之前，而期货市场的健全高效为商品市场高质量对外开放的充分条件。受益于商品市场的政策关注度，期货行业地位边际抬升。至2024年10月11日晚间，专门针对期货市场的综合性文件—《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》（后称意见）出台，对行业发展提出更高、更新的要求，行业地位上升至历史巅峰。我们认为，近年来，在金融服务实体的功能性定位要求下，期货行业地位的逐步抬升有目共睹；而10月11日意见一文之于行业发展的意义，完全不亚于多版“国九条”之于证券业的意义。可以说，期货政策红利已至，行业新周期即将开启！
2、“一带一路”推进提供“夺取大宗商品定价权”的实践经验。我国和“一带一路”沿线国家间的“资源品-技术品”循环贸易，同时奠定了我国区域内大宗商品垄断性买方和技术输出/工程承包垄断性卖方的地位，进而确立了我国在大宗商品现货领域的相对优势。而伴随“有序扩大商品市场对外开放”、资本项目下人民币国际化的推进、沿线仓储/运输等基建布局的完善，以我国为主导的期货市场将吸引更多境内外投资者进入，提高中国期货价格的世界影响力。
3、刚性的风险管理需求。国际环境复杂多变、地缘摩擦层出不穷，大宗商品市场的波动、国际投资的风险均有加剧。企业通过参与套期保值以对冲供应链产业链价格、汇率、利率波动风险的需求显著上行，产业客户已然成为期货市场交易的“天然需求方”。根据避险网数据，2023年发布套期保值相关公告的实体行业A股上市公司1311家，同比增加15.7%，套期保值率由2022年的22.95%上行至2023年的25.18%。而伴随组合保证金的推广、做市商管理规则的完善，产业客户参与套期保值的成本下行、渗透率有望进一步提升。
4、边际改善的行业基本面。近年，期货期权交易品种不断推陈出新、实现了对农产品、能源、金融、化工、金融等国家重要经济领域的全面覆盖。而在10月11日意见一文的指导下，产品侧，商品期货市场交易工具将进一步丰富、股指期货交易品种扩容有望边际放松，市场空间边界持续外延；资金侧，商业银行参与国债期货交易试点、中长期资金开展金融期货和衍生品套保交易、扩大境外合格投资交易品种覆盖范围，均将提振市场交易活跃度。全面利好期货行业多数业务。后续，行业出清长效机制完善推动行业资源整合优化，创新业务成熟接力经纪成为业绩主力，杠杆空间打开缓解业务资本约束，行业稳定性将得到极大增强，基本面向好为大概率事件。
05
【房地产-区宇轩】
高频数据情况及观点强调
高频数据更新
一、网签
新房网签：最新一周（11月15-21日）日均网签面积低于2019-2023年同期；11月以来（1-21日）样本城市（40城）新房网签面积同比在10月全月同比-10%的基础上转正至+3%，或佐证10月以来市场热度的回暖。
二手房网签：最新一周（11月15-21日）二手房日均网签面积回落至去年同期水平以下，处于近6年同期第4高（低于2019、2020和2023年同期，高于2021年和2022年同期），11月以来（1-21日）样本城市（17城）二手房网签面积较10月全月同比增幅收窄2 PCT至13%。
二、拿地：1-10月300城累计成交面积同比-25%，较1-9月累计同比降幅收窄2 PCT；累计土地出让金同比-37%，较1-9月累计同比降幅收窄2 PCT。
三、库存：10月80城推盘未售库存去化周期较上月下降1.6月至28.0月，全国开工未售库存去化周期较上月下降0.4月至25.5月。
四、前瞻及佐证指标
成交量信心指数：11月11日-11月17日，50城整体新房成交量信心指数较前一周下降2 PCT至47%，二手房成交量信心指数49%与前一周持平，新房/二手房成交量信心指数仍较9月最后一周（9月23-29日）分别高出4 PCT/9 PCT。
新房案场和二手带看：截至2024年10月，50城整体新房案场指数环比增长47.4%；二手带看指数环比增长16.5%。
市场景气指数：截至2024年10月，50城整体市场景气指数为13.8%，同比+48.4%。
周观点
一、强调重视“先信用、后供需”的修复机会，及“未来供应端或取代需求端决定股票和资产价格走向”这一核心判断。重视“允许专项债券用于土地储备”、“适当减少保障房新建规模”、“通过货币化安置等方式实施100万套城中村改造和危旧房改造”等政策表述。
二、短期重点关注收购存量土地和商品房对房企流动性支持政策的落地进程和时间表，重视部分房企永续经营假设从质疑到恢复的过程及其对宏观层面资产负债表修复的积极意义，自然资源部印发《专项债收回存量闲置土地通知》或有助于政府收购土地落地，定价或兼具灵活和公平。也关注销售边际企稳。
三、重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境或较二手房更早出现边际改善的可能。目前已进入观察窗口，高品质住宅供给的放量以及净租金回报率与房贷利率之差收窄或是观察变量 。
四、关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优；（2）部分企业信用溢价；（3）困境反转。
06
【银行-文雪阳】
高级法申请重启的影响测算
2024年11月1日，国家金融监督管理总局印发《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》（下文称《高级法申验规定》），继2014年以来，资本计量高级法申请时隔10年再度开启。
高级法的引入及变迁。我国资本计量高级法最早由2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》引入，包括信用风险内部评级法、市场风险内部模型法和操作风险高级计量法。《资本新规》对高级法的计量规则进行了进一步调整：信用风险内部评级法沿用《办法》思路，参数底线和适用范围有所调整；市场风险内部模型法实行框架有较大调整，因此已获准高级法的六家银行《资本新规》后需重新申请内部模型法；操作风险资本计量体系重构，由之前的标准法、基本指标法、高级计量法三类，重构为标准法和基本指标法，且新标准法资本更节约。
我国目前仅六家银行获准实施高级法，分别为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和招商银行，均于2014年批准。（1）信用风险内评法为重点，资产质量越好，资本越节约。内评法的计量需要引入违约概率、违约损失率等指标，因此其对资本节约的效果，更多取决于一家银行的资产质量水平，资产质量越好，资本节约效果越显著，如2024年6月末，招商银行初级内评法下公司风险权重仅42.9%，而在权重法计量中，一般对公风险暴露权重为100%，最低的投资级企业权重也达75%。（2）内模法资本节约效果显著，2024年以来，高级法六家银行市场风险加权资产的计量均改用标准法后，对应市场风险加权资产增速均出现显著上升。（3）预计获准高级法对操作风险加权资产计量结果影响不大。
预计哪些银行可能首批获准？目前，邮储银行、兴业银行已明确正筹备资本计量高级法的申请，预计首批申请获准的银行可能为D-BIS第二组~第四组中仍未获准高级法的邮储银行、兴业银行、中信银行、浦发银行。同时高级法审批权下放至地方分局，未来区域行高级法的应用有望打开空间。
高级法获准落地有望进一步释放银行资本。（1）情景一：已获准高级法的工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行获准新内部模型法，同时邮储银行、兴业银行、中信银行、浦发银行首批获准高级法，预计可节约风险加权资产5.01万亿元，约占商业银行总风险加权资产的2.28%，静态测算下，商业银行整体核心一级资本充足率提升0.25pct；（2）情景二：情景一基础上，其余所有D-BIS名单内股份行获准高级法，合计可节约风险加权资产8.04万亿元，约占商业银行总风险加权资产的3.66%；（3）情景三：情景二基础上，其余所有D-BIS名单内城商行获准高级法，合计可节约风险加权资产9.70万亿元，约占商业银行总风险加权资产的4.41%。
投资建议：近年来，随着息差和ROE下行，银行内生资本承压，这样也进一步影响了银行信用扩张。高级法申请重启，一方面有助于缓解银行资本压力，提高资本使用效率，在ROA普遍承压的情况下维持ROE的稳定性，进而提高银行分红的可持续性和投资价值；另一方面，高级法更加注重风险，资产质量越好，资本节约效果越显著，因此信用扩张空间打开的同时，银行也更有动力去严控风险，不必过于担心规模扩张下风险暴露的提升。行业投资机会及个股选择上，随着市场活跃度提升，银行弹性优势低于市场，短期超额可能存在波动，但长期夏普依旧，适合长期价值配置。经济承压后期，银行个股业绩alpha取决于与资产质量，短期建议关注受益于化债主题的低估值低资产端收益率的区域行和股份行，中长期持续拥抱负债优资产质量好的银行和港股高股息银行。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，市场波动加剧。
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