1984年，为了纪念格雷厄姆的《证券分析》一书出版50周年，巴菲特在哥伦比亚大学举办了一次座谈会，谈到了价值投资长期的有效性，以及为什么它不是幸存者偏差的原因。

他举例说，如果从明天开始全美国人拿出1美元用投硬币来做赌注，去猜硬币落下时的面向。那么经过了20天后，将只剩下215名猜对的人，把最初的1美元变成了100万美元。这些赢家也许会头脑发热，写出一些“我如何在20天内把资产翻了100万倍”的文章，他们就是幸存者偏差。

但为什么价值投资者们不是幸存者偏差呢？巴菲特继续解释说：1）如果这些人的分布与美国人口的分布大致相同；2）20天后，同样剩下215位赢家；3）其中40人来自奥马哈。并且如果这40人的投资记录互不相干，不是在某一位领袖的指挥下做出的话，那么你就发现了一种非同一般的集中现象，其原因绝非可以用随机因素来解释。

我们知道巴菲特的老师是格雷厄姆，当年在其公司工作过的四个人，后来都创办了自己的投资公司，其中一个是红杉基金的创始人比尔鲁安。他们以及巴菲特的朋友们都是遵循了格雷厄姆的价值投资理念，在长期内互相独立投资取得了远超标准普尔的收益率。

然而即使在美国这样的成熟市场，价值投资者也是稀有物种（据查理芒格的弟子李录估计占比在5%以内）。为什么价值投资不适合大多数人？

有知有行的孟岩在他的《投资第一课》中给出了答案——价值投资长期有效，短期内无效。

孟岩从六家公募机构汇总的交易记录数据里，有了一大发现：持仓时间越长收益率越高。持仓时间一个月以内，客户平均年化收益是负的4.59%，持仓时间超过三年，就能获得正的6.52%收益率。

然而，即使持有20年，但是错过了其中涨幅最高的30天，本来8.4%的年化收益率也会变成负值。

20年有4800个交易日，长期投资收益仅由占比0.6%的涨幅最高的日子决定。

持有期不超过1年的投资者占比达58.5%，超过3年的投资者只有11.25%，根本拿不住。

话虽如此，但是如果我们去看市场上那些著名的价值投资者，他们也有在做短线。

比如高瓴的张磊，在2020年三季度通过定增入场宁德时代，锁定期6个月。结果到21年的年报时就退出了十大流通股东名单，期间宁德时代的涨幅高达193%。

还有东方港湾的但斌，在ChatGPT一出来就买入了英伟达，股价在一年多内涨了5倍。

一方面长期持有很难做到，即便做到了平均收益率也只有年化8.4%；另一方面，在短时间内可以获得几倍的收益。这种对比与诱惑，就是短线受欢迎而长线投资被冷落的原因。

那么，到底我们该做一个孤独的坚守者，还是去学他们在赛道里冲浪？

一

这个问题的答案，首先要从现金流的角度去找。

如果我们去看巴菲特的伯克希尔公司，会发现它的结构是一个哑铃型。公司共拥有63家控股子公司，员工总数为396440人，相比之下集团总部只有包括巴菲特在内的26人。这一部分是它的集团业务，算是巴菲特的亲儿子。

另一部分则是它的投资组合，包括股票、债券和衍生品等，这些买卖比较频繁一些，算是巴菲特的干儿子。

业务集群是实业，要一个钢镚一个钢镚的赚钱，投资组合则靠股价涨跌，经常会大起大落。去年实业挣了374亿美元，投资收益589亿美元。巴菲特则居中掌控，左手握有集团业务的大笔现金流，右手拿去做投资组合。

关于这些实业，巴菲特是完全放权的，它们基本上都是由业务简单、生意稳定、有强大护城河，甚至躺着也能赚钱的公司组成。但巴菲特掌握了所有全资和控股子公司的利润分配权，他可以很方便的在各个子公司之间转移现金，也有源源不断地子弹给股市做后勤。

反观基金行业，无论是公募还是私募，都受到投资者结构的硬约束。如果在一两年内业绩表现不好，客户就会大幅赎回，因而基金公司不得不卖出股票来腾出现金流给客户，这就导致其持股的股价因为赎回大跌，更加影响公司业绩。

所以，基金公司对基金经理都有业务考核期，如果在一年里业绩不达标就黄牌警告，二至三年不达标就红牌罚下，这就是为什么基金经理们很难做长线投资，去搞中短线赛道的原因。

至于抱团股则更是如此，如果你买了茅台，股票跌了大家都跌，你会有合理的解释。如果你买了某个不知名的公司股票，股票跌了就是你在搞事，会招来更多的质疑声音。

问题的核心在于缺乏容错空间。

在《稀缺》一书中，作者去印度调研，当地的小贩每天要靠不到两美元来维持生计，当眼前的行李箱如此之小，而需要容纳的东西很多时，他们一旦遇到点意外，比如亲戚结婚要给红包等，就会出现资金周转困难。

如果小贩每天能省下一笔钱，一年后就可以摆脱债务并靠自己产生复利。但在他的可利用资源中没有足够的容错空间，使他无法平息自己所面临的各种事件，他就会重新回到稀缺心态之中。只要回到这种心态，最先牺牲的就是存款，他们会重新开始借贷并最终跌落回债务陷阱。

我们在股市里，同样有缺乏容错空间的情况，不论你判断如何正确，短期内股价都很可能反向变动，更别提你判断错误，遭遇黑天鹅的可能。普通人在生活中会遭遇各种意外，不论是自己或家人生病，还是突然欠了一大笔债。这些事件，都会冲击你的现金流，使得长线投资成为不可能。

而之所以巴菲特能长期持股可口可乐、苹果等股票，首先来自于他有源源不断的现金流，其次伯克希尔是股权，而不是基金这样的架构，所以无需面对股价波动时的大笔赎回；最后他都是在股票处于外部不利条件，股价低估时买入，因此巴菲特的容错空间很充分。

二

其次，让我们从深层心理来看待这个问题。

动力何来？你会觉得“事少钱多”的人是幸福的吗？

在《毫无意义的工作》一书中作者指出，经济学家提出的模型都基于一个简单的假设：所有的人，只要拥有自主支配权，就一定会采取性价比最高的行为，即如果人类有机会做寄生虫，那他们会毫不犹豫地去做。

事实上，几乎所有可获得的证据都显示该假设不成立。如果人们有了完全的自主决定权，一想到未来无有用之事可做，几乎没有例外，他们的痛苦只会加重。

在有些监狱，囚犯吃住免费，还不用工作，在这种情况下，剥夺他们在监狱洗衣服烫衣服、在监狱体育馆刷厕所的资格，正是一种惩罚手段。哪怕这些工作是没有酬劳的，哪怕囚犯有其他收入来源，他们依然能感受到被惩罚。哪怕最自私的人最终也会发现，比起辛苦万分还不赚钱地劳作，整体坐着啥也不干而只看电视的命运会让人更难以忍受。

当婴儿发现能对世界产生影响时，就会特别快乐。比如，某个婴儿动了一下胳膊，铅笔就动了，这个婴儿的脸上就会露出非常愉快的表情。这就是“身为原因的快乐”，婴儿之所以能够逐渐意识到自身的存在，很大程度上是他们能够察觉到自己是某事发生的原因。

无所事事就是痛苦的来源，一个人一旦停止对世界产生有意义的影响，就会很痛苦。人类之所以觉得自己是自主存在，是与世界和他人分离的独立体，很大程度上是因为人们觉得自己可以按照可预测的方式对世界和他人产生影响。一旦被剥夺这种拥有力量的感觉，人类就什么也不是了。

从这个角度看，价值投资长期持股给人带来的感觉就是不美妙的。价值投资者的买入，通常是当公司受到外部不利因素，股价被大幅低估时买入，当然你不可能总是买在最底部，而这个时期，各种负面消息不断，价格不断下跌或长期不涨。买入后当你看到别的股票大涨，当你被朋友家人质疑，当你面对企业财报下滑的利润，你就会产生“无法对世界产生影响”的痛苦。

大多数事情的理论都很简单，实践起来却很困难。

万得全A指数从2002年到2022年涨了5倍，你只需要坐下来安心等待，看着你的财富因为复利不断地增长。你需要长期持股，人们这样告诉你，这自然是个好建议。

但是你知道当股市暴跌时依然坚持长期计划有多难吗？

像其他一切有价值的东西一样，投资的成功需要投资者付出相应的代价，但衡量这种代价的不是金钱，而是波动、恐惧、怀疑、不确定感和悔恨。如果你不是那个直接面对它们的人，这些代价都容易被你忽视。

假如你像在接下来的20年中获得20%的年化收益率，为的是在退休后生活无忧，这样的回报会是免费的吗？

当然不会，命运给一切事物都标上合适的价格。

作为投资者，你会受到市场无尽的嘲讽，他会赠与你巨大的回报，但又会迅速将其从你手中夺走。不确定性和剧烈波动就是你需要为获得市场回报付出的代价。

回报要收取你这么多费用，就像要购买入场券一样。而则笔钱会让许多人痛不欲生，像绝大多少产品一样，回报越高，需要付出的代价就越大。

就像你像要一辆新车一样，你可以付出相当于购买新车的代价，接受股市的不确定性和剧烈起伏；你也可以寻找确定高但是回报率低的投资对象，就像买一辆二手车一样；你也可以像偷车贼那样，一边尝试获得回报，一边幻想着逃避随之而来的波动。

许多人选择了看似符合逻辑的应对方式，试图逃避波动。有些偷车贼的确能逍遥法外，但大多数只会被逮捕并接受严惩。

为什么我们心甘情愿的为汽车、房子等买单，却千方百计地逃避获得丰厚的投资回报需要付出的代价呢？

答案就是投资成功需要付出的代价是我们无法立刻看到的，它不会被直观的写在标签上。

所以你无法产生直接反馈，也就不能带来“身为原因的快乐”。相反，当你需要支付这种账单时，你会觉得这笔钱并不是为了购买好东西而支付的价钱，反倒更像做错事后必须缴纳的罚款。

因此，对那些看到自己财富减少就认为是交了罚款的人来说，去逃避未来可能产生的罚款不过是一种自然反应罢了。

不过，付出入场费，也不能保证你就一定会收到回报，就像你去迪士尼乐园也会不巧赶上下雨天一样。

那么我们该如何转换心态，从缴纳罚款变成支付账单？

在《驱动力》一书中作者指出，人类有三种驱动力版本：

驱动力1.0是原始操作系统，它与生存有关，饿了要吃，困了要睡。驱动力2.0则围绕着奖励和惩罚构建，用胡萝卜加大棒来让我们完成一些重复性工作。

但是到了21世纪，驱动力2.0开始变得不兼容，自动化、AI等都在呼唤着驱动力3.0时代的到来。

从小时候开始，我们就采用2.0的系统，包括学校考试、绩效奖金、KPI等，包括游戏里也是用做任务、打怪升级的方式给我们反馈。但很奇怪的是，胡萝卜大棒把有意思的工作变成了苦工，又把游戏变成了工作；本来要提高积极性却降低了积极性；本来是要激发创造力却抑制了创造力。

举例来说，在夏季，英国有钱的绅士每天驾着四轮马车沿着同样的路线走上30-50公里，他们为这种特权花了很多钱。可是如果因此付钱给他们，那就把这桩事情变成了工作，他们就撒手不干了。马克吐温就此提出了一个原则：“所谓‘工作’就是一个人被迫要干的事情，至于‘玩’就是一个人没有义务要干的事情。”

当然，人必须赚钱谋生，可一旦他的所得越过“基线报酬”的门槛，胡萝卜大棒就可能会得到正好相反的结果。这就是驱动力2.0的漏洞。

放在投资上，如果你把关注点都放在金钱上，那你就是驱动力2.0，你就被价格波动的胡萝卜大棒所指挥，不能跳出来看待整个游戏。你又没法左右短期股价的涨跌，所以无法产生“身为原因的快乐”，也就没办法从内心深处接受这种代价。

那什么是驱动力3.0呢？就是自主、专精与目的。

我们的天性是自主，倾向自我管理，对于画家和作家等创作者来说，工作就是手艺，他们需要很多自主权。我们不要把自我实现与金钱挂钩，钱只是一个“入门级的激励因素”，人们必须收入丰厚，能够养家糊口。但是，一旦达到了这条底线，分分角角就不会对工作业绩和积极性有太大影响了。充满好奇心、自我管理才是我们的本性。

专精是把想做的事情做得越来越好。控制带来的服从，自主带来的则是投入。你需要投入才能带来专精，达到一种心流的状态，即当我们所面临的挑战与我们的能力恰好吻合时的最佳体验。你会从专精中得到深层的满足，而且它们对你来说非常具有挑战性，想做这些事情的欲望能够激起最高层次的创造力，无论在艺术、科学还是商业上都是如此。

目的则是佛教中说的“发心”，我们常常以利润最大化为中心，而驱动力3.0在不拒绝利润的同时，强调的是目的最大化：如果一个人感觉不到自己属于更伟大更长久的事物，他就无法过上真正精彩的生活。

如果你接受了版本升级，你就能跳出来看待投资这整个游戏，你不能决定短期内股价的涨跌，但你知道坚持正确的方法，长期看一定能获得丰厚的回报。这个回报不仅仅是金钱，更多的是你体会到了巴菲特的“内部记分卡”（他认为就像看比赛一样，你不用一直盯着记分牌，而是看赛场）；体会到随着复合收益率不断提升所产生的专精感；并把自己的投资和整个经济发展、产业升级以及身边人的财务状况改善联系起来，从而把自己和更大更长久的事物联系起来。

三

最后，让我们从周期的角度来看。

万物皆有周期，从四季轮回到以万年为单位的地球冰河期，从企业到国家的兴起衰落，股市也有牛熊轮回与产业的演化变迁。

**价值投资不意味着持股不动，也不必然就是等于长期投资。**即使你投资于指数基金，在整体估值处于底部区间时买入，顶部区间时离场，也能远超出持有不动的平均收益。

在底部区间买入持有5年获利的概率大于95%

为什么但斌敢于在美国加息纳指大跌时买入英伟达？为什么张磊要在宁德时代估值上百倍时参与定增，仍然能获利颇丰？因为他们手里握着的是一整套工具箱，而不只是一个锤子，看到的所有问题都是钉。

英伟达和宁德时代，都赶上了一个产业进入渗透率加速扩张的阶段，在这个阶段，它们又都是各自行业里的龙头，所以这个阶段利润增长能够支持其几十上百倍的估值。而当渗透率开始变慢，技术开始扩散，企业开始价格战，这个时候股票估值可能是很便宜的，但股价可能就会长期不涨甚至下跌。

即使像可口可乐这样的长牛股，如果你1998年高点买入持有到2010年，你也还没解套。背后的原因就是90年代中期以前，必需消费品的产业集中度开始增加，同时不断地开拓海外市场，它的ROE的增长主要靠盈利增长来驱动，所以能保持比较高的估值股价也一直大涨。

但到了90年代后期，可口可乐的盈利增长遇到了瓶颈，它的ROE的增长主要靠分红来驱动。（ROE等于净利润/净资产，而分红后净资产减少了，因此ROE会在表面上保持一个好看的数字）

A股有过几轮产业牛，中国的产业体系是非常完整的，而世界上很多国家如俄罗斯就是比较单一的，它的市场受资源品的影响很大。当产业结构完整时，东方不亮西方亮，这几轮牛市的主导都是不一样的。

96-97年产生了一个牛市，那时候最牛的股票是长虹、康佳，原因就是中国那个年代是小家电正好进入家庭的时候；2000年左右5.19行情，背后反映的是与美国科技股的泡沫；2007年的牛市是房地产、煤炭等周期品，那个时候是全球化、城市化；2013-2014年是手机互联网；2020-2021年是新能源车、光伏，这就是产业变迁的过程，产业变迁带来的就是产业牛。这个时候投资赛道股，就是投龙头。这种机会来临时，一定会走向泡沫，而且泡沫的破灭，不是以产业的破灭为代价的。

还有宏观投资时钟带来的投资机会，萧条的时候可能是防御类、公用事业股票，复苏的时候是地产、乘用车等，它的重点在于定位宏观的时间。

所以价值投资不等于是逆向投资、困境反转，也可以是在一个高速增长的赛道上看准时机入场，不论是那种方法，都不意味着长期持股不动，而是要看到周期在其中的作用。

最后总结，我们做投资，不用纠结到底是长期还是短期（这里的短期也是指一年左右），不用纠结是投赛道还是买低估。**要注意的是投资标的是否和我们的现金流以及资金结构相匹配；要让我们的心智结构接受不确定性和短期波动，它是我们获得回报必须付出的代价；要看到周期在行业和大盘中起到的作用，并学会利用它。**而这意味着我们要不断的去学习，去完善我们的知识结构，去构建我们的投资体系。从长期看，我们就能找到“身为原因的快乐”。

本文参考书目：

《聪明的投资者》——格雷厄姆

《投资第一课》——孟岩

《稀缺》——穆来纳森

《毫无意义的工作》——大卫.格雷伯

《金钱心理学》——摩根.豪泽尔

《驱动力》——丹尼尔.平克

《美股七十年》——燕翔等

《周期》——霍华德.马克斯