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本文来源于量化小论坛策略分享会板块精华帖，作者为Mc，发布于2024年10月22日。
量化小论坛
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以下为精华帖正文：
最近关于量化有一则新闻引起热议。量化巨头幻方量化近期向投资人公告，因市场环境变化，对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口，潜在收益风险比明显下降，未来收益将明显低于投资人预期。考虑到对冲产品的风险属性，该公司将逐步将对冲全系产品投资仓位降低至0，同时自10月28日起免除对冲系列产品后期的管理费。
幻方在上述公告中称，根据他们对市场变化的判断，决定调整策略布局，减少对冲（中性）策略的敞口。而中性产品指买入股票组合的同时，等量做空股指期货，以求获得与大盘走势完全独立的pure alpha。其收益可拆成两部分：一是相对指数的超额收益；二则股指期货相对指数的收益，也叫对冲成本。这两者之差即中性策略的收益。因此易知中性策略在上行的市场环境（牛市）中不占优，一方面牛市中alpha基差波动加剧，中性策略成本端不确定性增加；另一方面在牛市中指数涨幅大，超额获取难度也增加。9月最后一周，中性策略的产品回撤明显高于其他私募产品也说明这一情况。
幻方通过这则公告，显然表明了其对后市的观点是牛市。同时清盘代表alpha的中性策略，也表明了幻方认为在牛市中追逐beta，是比获取alpha更有效的策略。本文通过复盘历史几轮牛市的行情，总结牛市中不同阶段各类beta的表现，并以此为后市判断以及卷的方向提供依据。
01
研究样本：牛市的阶段划分
此部分参考了一些报告，但具体时间区间的划分主要还是取决于自己拍脑袋。当然牛市样本的划分确实可能会显著影响分析的结论，但从路径依赖的角度，复盘历史是一个小样本的场景，从中提取的规律本身就是比较混沌或者模糊的，故没必要在一些细节上浪费太多时间。
因此，大概得到了以下5轮牛市的样本区间，主要依据是上证指数（000001.SH）和万得全A（881001.WI）的走势。通过肉眼观察，每轮牛市大概都可以被分成3个阶段：上涨-震荡调整-继续上涨。其中牛市样本二（05年-08年）情况比较特殊，那次时间比较长，特别是阶段一是一波缓慢的长牛，所以我把他分成了5个阶段，或者也可以认为是2个3阶段的牛市的重叠。
牛市样本一：1999.05-2001.06
牛市样本二：2005.07.18-2008.1.15
牛市样本三：2008.11.04-2010.11.10
牛市样本四：2014.05.21-2015.06.12
牛市样本五：2019.05.21-2021.02.10
02
研究对象：哪些Beta值得关注
根据Barra，常见的包括价值、成长、质量等因子，以及国家、行业分类。沿袭这一经典的做法，下文中关于beta主要也是基于这几个风格因子以及行业因子。其中行业采用申万一级行业，风格因子这里本来打算直接使用框架里的那几个风格因子，只需要在整理完数据后计算一下因子收益率就能用。但是再计算完各个风格因子的收益率序列时发现，数据的起始时间比较晚（2008年）。简单排查了一下，这可能跟论坛财务数据保存的起始时间有关。
最终为了方便起见，使用了BetaPlus的因子数据（BetaPlus 1000 指数 | BetaPlus）。这里包含了价值、盈利、成长、红利、低波动、规模以及动量这7个该作者认为在A股比较重要的风格因子，计算方式在网站有，另外网站也提供日频数据的下载，就是时效性比较差。另外数据起始时间是1999年，所以也无法覆盖牛市样本1。
03
历轮牛市节奏
下面开始正餐。首先复盘一下历轮牛市样本指数的整体表现情况。纵观五轮牛市，尽管每轮市场所处的宏观环境、上涨背后的逻辑不同，各阶段情况也不尽相同。但大体上均可以分成3个阶段。
第一阶段一般是市场长期下跌后的一个急涨（样本1、样本2、样本3和样本5），表明市场估值在利好刺激下短期内快速的修复，牛鬼蛇神一起暴力反弹。
第二阶段大多是在阶段一后的一个修正，随着市场估值回升，行情开始出现分化，指数层面表现为回调或者震荡。
第三阶段的市场往往伴随着宏观经济以及景气度的回暖，这个时候市场也在上涨，但指数的涨幅一般不及第一阶段。
1 | 牛市阶段一 |
下面具体看一下各个阶段各个Beta的表现情况，由于数据可得性的问题，后续就不对比样本1的情况了。首先是阶段1，可以发现领涨的风格以价值、规模为主，而红利因子表现最差。这也很符合逻辑，牛市的初期，因前期超跌过多，市场大幅买入低估值以及小市值（反转）的股票。而行业方面，在阶段一似乎并没有明显的特征。
2 | 牛市阶段二 |
阶段2是疯涨后的调整期，市场整体偏防守，这一区间盈利、红利和低波等防守型因子占优。行业方面，银行等大盘相对抗跌。
3 | 牛市阶段三 |
阶段三是景气验证期，领涨的是规模、成长以及动量等因子，而行业方面也都是顺周期的偏景气的行业。
04
总结、复盘和展望
通过以上各轮牛市的比较，可以发现不同阶段市场风格与表现领先的因子以及行业其实不尽相同，这也和宏观经济所处的状态不同以及推动牛市背后的逻辑不同有关。但大致上个人认为，对于牛市三阶段的划分法，还是有比较充足的证据可以支撑的。
1.牛市的初期。因市场长期超跌，在启动时市场大幅买入低估值股票，大多数股票无差别上涨。低估值以及弹性更好的规模（小市值）因子占优。
2.牛市的中期。随着市场估值回升，价值因子作用减弱，行情开始出现分化。市场开始偏好财务质量好，预期高，以及市场情绪好的股票。盈利、红利和低波因子占优；
3.牛市的末期。这个时候初期阶段利好的刺激效果已经逐渐落地，市场转而偏好质地好、景气度得到验证的好公司，成长、动量、高盈利因子占优。这也侧面反映了牛市末期的特点。
回到市场现在的状态，个人认为目前已经是牛市无疑，分歧在于现在是在哪个阶段。本轮牛市从9.24起，到10.22，持续一个月，指数上涨20%左右。按照历往阶段一的经验，这个上涨的持续时间以及上涨的绝对幅度其实还是差点意思。但是本轮行情由于自媒体的渲染、以及衍生品工具的广泛使用，使得上涨速度过快（区间年化300%），这才使得后市的判断有了分歧。从行业上看，本轮领涨的电子、计算机和券商；从风格上看，本轮领涨大概是规模和成长。故我会倾向于认为更类似于05年和14年的情况，而彼时阶段一持续时间均较长。
当然无论如何，判断当前市场状态都是非常困难的，对于我们量化人来说，要做的是努力扩充自己的能力圈，丰富策略的风格，至少在本文提到的各个风格beta上不能有短板。
最后送一张图给各位错过了阶段一疯涨行情的老板们，不要灰心不要丧志。回顾每轮行情，最终的赢家基本都是成长因子（尽管成长因子在阶段一都不出彩）。这也为我们指明了接下来努力的方向——如何挖掘超预期的成长股（分析师预期？基金重仓？北向？）——这里才是下阶段要去卷的财富密码。
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