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本文来源于量化小论坛策略分享会板块精华帖，作者为David大卫文，发布于2024年6月9日。
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以下为精华帖正文：
01
“小市值”失效，这次是否不一样？
近期大A出台了一系列新规包括“国九条”等，引(bi)导(po)了市场中资金往大市值股票涌动，小市值和微盘股遭到了剧烈的抛售，也让多种小市值策略失效了。
假设这次小市值策略的阶段性失效，那不必过多纠结，因为底层逻辑是很硬的。比如2017-2018年，小市值大幅跑输指数和大市值，主要是当时市场处于风险偏好缩减和抱团“漂亮50”的氛围中，又叠加了美联储及加息的全球货币紧缩周期，可以归纳为短期干扰因素，而不是市场投资逻辑的改变。因此，一旦阶段性的干扰因素消除(2019年美联储重新转宽降息)，那么小市值立即又回到了持续超额的表现中。
而这次小市值的失效，同样我们需要思考，仅是阶段性的干扰因素还是市场投资逻辑发生了改变。对比2017年，这次相同点在于，都是风险偏好收缩叠加流动性收缩期间。但不同的是，这次出台了一系列可能会深远影响大a的基本结构的政策，我列出几点很让我关注的：
1.未来政策持续鼓励“耐心资本”和“长线资本”的投资。
2.微盘股从未如此紧迫且真实的面对“退市风险”，当然实际退市操作起来肯定会有阻碍，但是政策从未如此清晰与态度明确。
3.金融行业尤其是对基金资管量化的整顿，更多的是要把以前的“炒作市场”、“融资市场”变成适合长期持有的“投资市场”，呼应上述第1点。
那么，如果这一次的不同真的导致了市场底层结构的变化，我们应当警惕无脑跑小市值及小市值优化策略的失效风险。而且政策从来不是短期影响，一旦长期影响，我们或许需要进一步对于小市值策略进行适应性优化。
ps:以前看过一篇关于研究美国股市小市值策略的报告，里面提到size factor(即市值效应)在战后的美国股市也是持续有超额，也引发了很多经典模型的研究和提出(大名鼎鼎的fama-french等)，但是大约是在七八十年代之后，市值效应就从美国股市失效了，之后基本就再也没有相比大市值产生过超额收益。那么这就是一个底层逻辑和市场结构的完全改变，我暂时还没进一步去看当时的背景或可能原因，如果有兴趣的老板可以去深入研究下，当时到底是过于拥挤把alpha吃没了还是说投资者的结构或估值方式发生了一致性的变化。我们可以以史为鉴，来评估这种情况会不会在大a不断走向更成熟的市场的进程中同样发生。
02
“持有收息”的投资逻辑回测
最近比较亮眼的有一些红利策略，特别是基于大市值的红利策略，明显跑赢了纯大市值股票。背后的逻辑就是更多的把股票作为一种持有配置型资产，那么当你要长期持有一个资产的时候，第一个最重要关注点的就是他能够为你带来多少现金流，其实有点类似投资债券的“持有收息”逻辑。
为了验证，我用回测框架测试如下：
基于总市值_False排序选股，即选最大市值的，加上股息率_False过滤，即选取股息率排位分位数前50%的，时间从2024-01-01至2024-06-06。结果在今年以来明显跑赢指数：
但是，同样的回测，如果拉长时间2009-01-01至2024-06-06，是跑输指数的，也就是说，大市值高股息因子仅是从2024年初以来才开始具有明显超额的：
关于该超额会不会持续，个人觉得如果当下大a发生的变化是长期且持久的，那么这个超额也应当能继续一段时间。
03
“持有收息”对小市值策略的进化
那么，我们也以“持有收息”逻辑来让对小市值策略进行一次进化。毕竟以前大家投资小市值和微盘股股票，从来不会考虑过期待公司未来派息，毕竟很多小微盘公司都是创业或飞速发展期，首先有没有盈利就是一道坎，其次富余的利润当然要再投资回业务拓展，不大可能决定拿出太多来进行派息。而如果未来更多的投资者以长期“持有”的逻辑去看待所有股票，那么一定也会更青睐于能够派息且派息率高的小微盘股票。
我们把平常用于大市值的股息率因子拿到小市值策略上，看下效果怎样。基础的小市值策略我用了小市值_基本面优化，因为毕竟财务更加稳健、盈利更好的公司，其派息的概率会更高且更加具备扎实的底层逻辑合理性。回测时间都是从2024-01-01至2024-06-06，结果如下：
1)小市值_基本面优化，直接使用彩虹集团默认配置与参数。选股数量18：
2)小市值_基本面优化_高股息优化v1，将高股息率作为过滤，选取股息率排名分位数前50%的，然后其他同彩虹集团默认配置与参数的小市值_基本面优化一样。选股数量18：
3)小市值_基本面优化_高股息优化v2，将高股息率排名作为一个因子，与基本面优化的因子因子直接加起来组成复合因子，然后其他同彩虹集团默认配置与参数的小市值_基本面优化一样。选股数量18：
总结：加入高股息的小市值_基本面优化策略，无论是作为过滤因子还是和其他因子组成复合因子，2024年初至今的收益均明显优于原有小市值_基本面优化策略：
1.累计净值由0.78 ->0.93
2.最大回撤41.44% ->32.89%
3.特别值得关注的一点是，从4月-6月这段中，加入高股息的小市值_基本面优化策略非常明显的优于原策略，最大回撤明显低于原策略，从-22%缩减至-15%；此外在五月中旬，甚至净值基本回到了不亏的状态，而同期原策略净值还在-10%左右。可以看出高股息因子在近期的超额非常强烈且明显。
回测使用的股息率因子、加入高股息的的小市值_基本面优化策略代码见附件，放入选股框架使用。
04
结语
通过对近期市场的回测和分析，似乎能够看到高股息开始作用于小市值策略了，但在真的将其用于实盘之前，我们还应当思考一个重要终极问题：这个现象是源于短期的扰动(比如对红利的一波追捧、或事炒一波政策预期等)，还是真的在发生一个底层投资关注点和投资逻辑结构的改变(类似美股曾经经历的根本性变革)。如果是前者，那近期的抛售并不影响原有小市值的长期逻辑，熬过低谷最终小市值的超额还会回来的；但如果是后者，我们就真的需要开始警惕和留意，那么对小市值的进一步进化也需要开始不懈探索和努力了
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