行业指数投资逻辑

理解正在发生的变化。

这篇短文中说明了为什么普通投资者可以多关注指数基金：《普通投资者的长期选择》

接下来进一步分享我们对投资指数的思考和投资策略。

本质上，指数是一篮子股票。所以指数也有资产、负债、利润、现金流等经营数据。不同的是，我们可以具体分析股票的主营业务、商业模式、市场地位、管理团队、竞争优势等要素。但对指数，我们只能根据它的行业分布做大概判断。投资指数的劣势是无法聚焦，优势是能起到分散投资的作用。

以上是我们指数投研的基本理念框架。

我们提供的核心价值是对不同市场环境下行业未来成长性判断和三种不同投资偏好下的指数排名。影响指数排名的因素有三个：

1、指数当前的真实估值（量化，每日）；

2、指数的估值与盈利对历史均值的偏离（量化，每日）；

3、指数所处行业的定性打分（定性&量化）。

业界普遍认为的投资三要素：估值、成长和均值回归。刨除历史数据不全的，我们覆盖了199只行业指数。我们在计算估值和对指数成长性打分（依赖于行业判断）的基础上，每周更新三种不同投资偏好下199只指数的排名。

偏好成长性TOP10

偏好低估值TOP10

偏好均值回归TOP10

在底层逻辑上，“行业”也是一篮子股票，因此我们对108个中信二级行业进行了计算：

我们覆盖除金融、房地产、轻工、综合之外的全部中信行业。金融、地产的估值逻辑已经不属于可以分析的范畴。

选取大家比较关注的（二级）行业分享如下：

我们对综合服务行业的成长性打分是77分。

综合服务板块总营收718亿，行业整体净利润18.9亿，整体毛利率9.5%，整体净资产收益率11.3%。过去3年行业营业收入复合增长率89.8%！

5家公司里面两家是做人力资源的（科锐国际、外服控股），其他做展会和驾校的不是我们关注的重点。人力资源服务市场很大，2022年营收口径下市场规模达2.5万亿元，但是各类猎头、灵工等各细分赛道的龙头市占率都很低，仅有1%左右，而海外龙头的市占率达到了5-8%！中国地理经济条件比较特殊，不容易有海外市场这样的集中度，但即便达到2-3%对这个板块的两家龙头企业也是2-3倍的成长空间，而且从下游需求来说，未来B端用工要求的主旋律是更加注重灵活性，而C端90后、00后中会有越来越多的人要求更为自由的工作方式，因此灵活用工带来的增量空间也大。

总体上，我们认为这个板块的成长性优于“酒店及餐饮”，稍弱于“旅游及休闲”。

“其他化学制品”行业#

我们对这个板块的成长性打分是70分。

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。

“新能源动力系统”行业#

我们对这个板块的成长性打分是68分。

新能源动力系统板块总营收8251亿，行业整体净利润637亿，整体毛利率19.9%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率46.3%！这个板块包括锂电池、燃料电池、车用电机电控以及电池综合服务。

核心是锂电池。锂电池行业主要产品是动力电池、储能电池和消费电池也有个别龙头企业涉足电池材料回收业务。动力电池行业源于新能源汽车渗透率的快速提升。

2022年全球新能源动力电池使用量达到517GWh，同比增长71%，这是一个快速增长的市场，但投资者不要对未来长期增长过于乐观。动力电池行业集中度很高，前十大企业占了超过91%的份额，排名前两位的是宁德时代和LG。值得一提的是宁德时代的盈利质量很不错，2022年它的612亿的经营净现金流远超过334亿的净利润，为资产减值和固定资产折旧留了富余空间。

动力电池这个行业最大的收益和风险都源于技术进步。如果竞争对手找到了比现有体系更好的新材料新技术新工艺，就能很快占有市场。如果是一家有忧患意识到企业，通常会在保持主营业务稳定的前提下积极探索新的可能，然后依靠已有的供应链体系快速落地抢占先机。

最后，消费电池的应用领域比我们想象的广阔，不仅包括手机电脑，还包括智能安防、智能交通、电动工具、智能表计等。总体上行业门槛不高，格局较为分散。

“电源设备”行业#

我们对这个板块的成长性打分是67分。

电源设备板块总营收15234亿，行业整体净利润999亿，整体毛利率18.6%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率23.8%！这个板块包括风电、核电、太阳能、储能和综合能源设备。

风电。随着陆上风电和海上风电的全面平价，风电产业链的投资主线将是“降本增效”。虽如此，我们仍然看好的几个投资逻辑如下：一是发电设备的维护保养业务，所谓的“后市场”。风电（无论是陆风还是海风）、光电都存在这个逻辑。现在铺得越快，将来设备存量的维护需求越大；二是发电业务要注意重点区域，国家发改委2021年专门印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，中国正在建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，以黄河上游、河西走廊、新 疆等七大陆上新能源基地，藏东南、川滇黔桂两大水风光综合基地和海上风电基地集群。这些区域风光电资源充沛，开发成本更低；三是设备本身能做出差异化从而获得高的技术溢价，比如在南方抗台风型、北方抗低温型、潮间带型等海上机组，根据不同场景对风电机组会有不同的要求，对制造业来说这就是利润的来源。

也有投资者认为既然“降本增效”是主线，那么机组大型化、轻量化这些能加快风电度电成本迅速下降的产品不是就具有很大的投资价值吗？不是的。这些只能降低行业整体的成本，而不能增加行业整体的利润。因为当所有的厂家都采用同样先进的技术，竞争会导致利润的摊薄。况且目前集中度越来越高，国内排名前十的风电整机新增装机市场份额已经由2013年的77%提升到95%了，基本上没有什么优质技术被发现后其他竞争者不马上跟进的。总之，制造业的利润只能来自差异化，要么来自区域或规模优势，要么来自特殊场景的独门绝技。我们看好海上风电，这个赛道目前还处于卡位阶段。目前海上风电成本大概是0.64元/KWH，比煤炭标杆电价高30%左右，但它的发电效率高，资源占用小，靠近电力负荷中心，大规模开发难度低，未来有很大潜力。

光伏太阳能。成本领先是光伏的投资主线，但成本是一个产业链整体概念。2010-2020 年太阳能光伏发电成本累计下降 85%，主要源于技术进步、规模经济、供应链竞争及经验的增长，不是某一个单独的环节。具体而言，从硅料、硅片、电池片，到玻璃、背板、支架、接线盒、连接器，每个环节都影响最终的度电成本。比如市场都认同2023年光伏电池可能进入升级迭代的关键期，一旦新一代的电池成为主流那么对上游的硅料、硅片等又提出了新的投资需求。总之，从这个意义上，光伏这个产业的投资潜力仍然很大。但光伏产业不可能保持过去的增速。从2007年到2021年，全球新增光伏规模年复合增长率是33%，未来不可能保持如此高速，个别年份回到个位数甚至负增长都很有可能，其实2013年、2019年、2020年都是个位数的增长。另外行业集中度越来越高。2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为 86%、84%、53%和 63%， 可见头部企业的马太效应非常明显。对这个行业未来的投资逻辑我们有如下看法：

首先，行业内“垂直一体化的”趋势非常明显。这个是符合商业逻辑的，因为我们说光伏本身就是比成本，而最终的度电成本取决于从硅棒、硅片、电池到组件、应用系统等一整个链条的效率，因此行业龙头进行垂直一体化整合提升能效是大势所趋；

其次，商业模式从ToB扩展到ToC。根据光伏行业协会的数据，2021年中国户用光伏新增装机量 21.6GW,占新增装机量的39%，这意味着光伏产品的终端已从过去的“to B”属性转变为“to B”兼具 “to C”的属性。鉴于光伏产品的使用周期超过 25 年且长期暴露在不同户外环境下，这里有机会做出差异化的产品，并形成一定的渠道、 品牌和信用积累，从而获取超额利润。

以上是我们当前看好的两个方面。

储能。伴随着新能源行业的发展，需要储能行业承担平滑风光出力、跟踪发电计划、调峰、调频的作用。在此前提下，我们先要梳理储能的应用场景：一是工商业和电网级储能，用于工商业、可再生能源并网、电力调峰等；二是家庭和小型商业储能；三是通信基站备电、数据中心备电、车载储能、移动储能等。不同场景对“储能”的需求不一样，技术路线与竞争格局也不同。储能行业的发展与新能源的渗透率密切相关。在新能源渗透率低于50%以前（也就是目前的阶段），储能配置将以锂电池为代表的短时储能为主。而当渗透率逐步突破50%，电化学储能仍是日间平滑风光出力、跟踪发电计划、调频、调峰等功能的主要承担。因此，当前我们对储能行业的观察主要集中在数据中心业务以及便携式储能这两个已经成熟的细分赛道。

数据中心的发展大家都知道是大势所趋。中国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一。2021年全球数据中心基础设施支出达到2000亿美元，目前美国是最大市场约占40%，中国约占25%；数据中心主要使用铅蓄电池作为后备电池，是目前存量通信后备电源及数据中心电源的主流选择。这个领域的机会简单说就是在一个快速增长的领域中的“国产替代”。国内几家代表性的储能企业如“南都电源”、“科华数据”都做这块。

另一个是以“华宝新能”为代表的便携式储能赛道。这是个具有消费品属性的生意，毛利率43%左右。他们直接在官网和电商平台卖，可以解决家庭在应急场景下的备电用电需求。这是一个相当好的市场，深耕下去能有品牌、专利、技术的积累。

“石油开采”行业#

我们对这个板块的成长性打分是66分。

石油开采板块总营收35030亿，行业整体净利润3137亿，整体毛利率26.7%，整体净资产收益率14.4%。过去3年行业营业收入复合增长率18.4%！这个板块代表性企业是中国海油和蓝焰控股。虽然中国石油和广汇能源也在这个板块，但只有这两家公司的大部分营收来自石油天然气的开采。总体上，我们非常看好这个板块的投资价值。以两家代表性企业为例：

中海油在国内的开采业务主要围绕渤海、南海和东海，海外主要在非洲和南美洲。2022年中海油的原油产量是620百万桶，净证实储量约62.4亿桶油。中国的企业在国际原油市场上是价格接受者，对原油价格没有定价权，且结算货币主要是美元，因此原油价格与美元汇率波动都影响企业短期营收，但长期投资者关注的主要是企业自身的开采与运营效率。从一般的商业逻辑看，石油开采的生意模式其实很不错：行业门槛高（至少到目前油气勘探与开发是受管制的行业），同时下游需求几乎是永续的，而且勘探开采的技术、设备有一定的规模经济效应，这是中国海油毛利率能超过50%的主要原因，我们认为这种良好局面会持续下去。

蓝焰控股目前我国唯一一家专门从事煤层气开发利用的上市公司。虽然看起来很低端，但其实是很好的生意：1、资源和区位优势。中国的煤层气有1/3在山西，埋深 2000 米以浅的煤层气地质资源量约有 8.31 万亿立方米，一般石油开采企业的储备量是在10年左右，但如果考虑到2022年蓝焰控股的煤层气销售量只有12亿立方米，我们就知道这家公司的天花板还非常高；2、规模与配套优势。蓝焰控股有从煤层气的勘查、工程设计、工程建设、生产、运输、销售一整套的产业链，如果新开一家公司来竞争，重建这些配套并形成稳定输出是很难的事。这两点，构成了我们认为蓝焰控股的护城河。

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