大家好，分享三段调研笔记。
#运营商#
通信板块核心是看运营商。从中报情况看，运营商资本开支的两个大头都在大幅削弱。5G网络投资已经接近尾声，移动目前有330万个5G基站，未来5年大概只会新建50万个。AI算力这个也很难说，因为越来越多人认识到大模型的能力看起来在接近瓶颈。但是运营商的利润和现金流不一定会因为资本开支的减少而同比上升，因为运营商是一个典型顺周期行业，如果整体经济不好，人们在通信上的支出也会减少。然而，我们始终认为通信板块最值得关注的是运营商。
#光模块#
通信除了运营商还有比较重要的板块是光模块。这个赛道业绩驱动主要是产品的迭代，比如中际旭创从14年的100g，到18年的400g到主打的800g，以后可能1.6t之类的。就是根据产品不断升级来创造业绩，不是产品需求放量，也不是产品涨价。这就带来一个问题，如果迭代过程变慢会发生什么？随着大模型性能越来越趋近达到瓶颈（这个判断不是我们给的，是现在大多数业内共识），光模块的更新换代是否也会变慢？另外，光模块过于依赖大公司，比如中际旭创的客户主要集中在谷歌、英伟达这些，如果他们的需求放缓或者开始压缩成本，可能发生什么？
#三大运营商#
运营商竞争格局稳定，三大运营商的格局可见的未来看不到有啥变化，国家也不可能在多建一家，要重复建那么多基站网络。民营的或国外资本不太可能做电信运营商。市场空间一直稳步增长，未来增速肯定会放缓，因为人口在减少，5G渗透率现在整体7-8成了，但是未来谁不用电话、流量、网络呢？所以这个生意抗通胀的能力是有的；现金流好，未来资本开支会大幅减少，今年一季度联通的资本开支下降了超过50%，未来这是趋势。剩余的钱基本都会分掉，当然代价是增速会放缓，所以很可能估值要降低。
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我们专注于行业指数研究。
指数基金的表现取决于它所追踪的指数。如果我们把整个指数当成一家"多元化的公司组合"，我们需要知道它现在的估值、未来的成长、和历史的波动情况。
以"在线消费ETF"(159728.OF)为例，它追踪的指数是"在线消费"(399361.SZ)。这指数由50只股票组成，它的行业分布是：文化娱乐34.16%+计算机软件21.44%+消费电子8.03%！
指数的估值本质是个股估值逻辑的延续。把这50只股票（按指数成分比例）全部买下来，需要实际付出的钱（市值扣除上市公司账上的金融资产，加上需要偿还的带息负债）和他们过去一年经营净现金流的比，我们定义为"指数的估值"。
指数的成长性取决于它的行业分布。在上面的例子中，如果我们对"文化娱乐"行业打84分，对"计算机软件"行业打73分，"消费电子"打48分，那么指数得分应该是这三者的加权平均值(要通过标准化剔除三个行业整体权重的影响）。这意味着我们要对107个中信二级行业的成长性进行排序，而且还需要基于获取的新信息持续微调。
历史总是来回摆动。约翰伯格先生曾经把"均值回归"看成金融市场的"万有引力"。我们认为均值回归中的"均值"至少要拆解为基本面和估值的均值，且偏离历史均值幅度越大，指数回归均值的概率就越大。
三种不同投资偏好下的指数选择
通常，估值低的资产成长性不好，而成长性好的资产估值一般很高。这意味着我们需要某种权衡。
另外，不同投资者在不同的行情下也有不同偏好。有时他们偏好低估值，有时觉得成长性更重要。因此我们需要对成长性指标、估值指标、均值回归指标分别赋予不同的权重，由此我们大致能筛选出不同投资偏好下的指数排名。
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