众问周报

理解正在发生的变化。

投资三要素：估值、成长和均值回归。在计算估值和对指数成长性打分（依赖于行业判断）的基础上，给出三种不同投资偏好下的排名前三名的指数。

截止最近一周，沪深300过去一年收益率：-6.95%!

按照我们排序算法，估值最低的三只指数过去一年收益率分别是3.15%、-16.35%和-0.04%；

成长性得分最高的三只指数过去一年收益率分别是42.68%、13.68%和2.80%；

均值回归得分最高的三只指数过去一年收益率分别是42.68%、-0.04%和13.68；

总之，我们提供的核心价值是对行业的判断和三种不同投资偏好下的指数排名。影响排名的因素：

1、指数当前的估值；

2、指数的估值/盈利与历史的偏离；

3、指数所处行业的定性打分。

我们覆盖除金融、房地产之外的全部中信行业。选取当前大家比较关注的行业分享如下：

我们对传媒的成长性打分是81分。

传媒是个退可守进可攻的板块。这个行业超过一半的利润来自传统图书出版，市场空间和竞争格局很稳定，是行业压舱石。决定传媒走向的是游戏、影视和广告。游戏是刚需，赛道长且利润丰厚，值得长期看好。虽然6.6亿游戏用户规模已经到顶，但玩家付费意愿强，差异化点多，有很多潜在利润增长点。影视看点有两个：一是龙头院线市占率提高带来议价能力的提升，二是内容制作商在版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。我们知道抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，而抖音的广告费源于这些优质内容，所以内容变现是很大的利润空间。广告的生意模式不好，下游流量平台议价能力越来越强，上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告，于是广告商之间就开始残酷的的价格战。毛利率普遍只有10%左右，且没有提升的迹象。广告商基本没有护城河，且创意和内容都很难规模化。A股142家传媒企业，毛利率中值超过30%，算是盈利能力很不错的行业了。疫情三年，行业整体营收维持在5000亿以上波幅不大，但利润波动很大，可见需求一直在但是业内竞争很激烈。我们认为传媒行业未来基本面恢复可期，赛道长且盈利丰厚，值得长期关注。

“医药”行业定性判断#

我们对医药的成长性打分是81分。

我们看好医药行业前景。医药的盈利质量比其他行业板块都好，即使遇到看似严重的外部冲击，仍值得长期关注。A股医药板块去年总营收2.45万亿，利润2073亿，过去三年行业企业毛利率中值都在50%以上，这些是在药品集采和医保支付方式变革期的经营结果。因此，外部的政策对行业整体影响不如之前人们预期的那么大。医药的细分品类差别很大，我们对各细分领域投资价值排序如下：研发外包>有品牌的中成药>医药流通>医疗器械>医疗服务>化学创新药研发>原料药和制剂>中药饮品。中国在CDMO领域具有全球竞争力，因为它本质上是靠规模和工艺取胜的生意。创新药有很大的失败风险，但是CDMO几乎没有风险且行业壁垒高。其次是片仔癀、东阿阿胶、云南白药所在的中成药板块，他们有自己的超级单品，有品牌，不需要巨额的研发支出，消费群相对稳定，是很好的生意。在医药流通领域我们看好连锁药店这个赛道。连锁药店业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%；一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。医药是很专业的市场，值得我们长期跟踪研究。

“计算机”行业定性判断#

我们对计算机的成长性打分是68分。

计算机包括软件、硬件、产业互联网和云服务。因为国家正处于数字经济的发展机遇期，所以这个行业整体成长性大概率是高于平均水平的，但行业内企业的生意模式和竞争力分化非常大，因此更多的机会在个股。这里面比较有投资价值的是软件（包括ToB的SAAS类和ToB的工具或增值服务类软件）。尽量规避“硬件”，因为中国的硬件企业（包括服务器、存储、数据中心）目前普遍缺乏核心竞争力，毛利率一般，且这些领域的某些高端零部件供应随时可能受到地缘政治的影响。软件行业年产值大约10万亿，生意模式最好的有两类：一是金山办公这种在超大市场中已经建立自己的品牌和产品优势的企业，金山已经有近3千万的付费用户群，在内容、运营、AI等方面已经具备了很强的竞争优势；二是宝信软件这种深耕钢铁、有色、轨道交通等垂直领域的软件服务企业。因为随着中国各类工业制造业集中度的不断提升，大型企业在设计、制造、营销、办公领域都需要根植于自身行业运营特色的SAAS服务。这类生意门槛很高，需要同时懂产业和软件，而且从已有的续费数据看他们用户粘性也很高。最后，我们对工业富联这种本质上是代工的企业，以及科大讯飞这种下游业务场景过于分散且核心技术又面临国外同类产品激烈竞争的企业持谨慎观望态度。

“建材”行业定性判断#

我们对建材的成长性打分是65分。

建材行业未来整体成长性一般，比建筑板块略好。这个行业投资机会在个股，特别是水泥、防水、玻璃纤维这三个品类的龙头企业值得重点关注。这个板块未来成长空间是和中国的建筑企业一起开拓海外市场。下面分别讨论这三个细分领域。首先，中国水泥行业整体是产能过剩的，2022年经历了最近十年最严重的需求断崖式下跌，行业整体利润下跌了60%！随着经济进一步放缓，这个局面短时间很难有改善。然而，水泥又是一个强者恒强的行业，像海螺水泥这种行业龙头，因为有遍布全国的营销网络，加上自身过硬的品牌、技术优势，能最大限度抵消区域性水泥企业的销售半径限制，获得规模和成本优势。类似的逻辑还存在防水行业，防水一个大行业，但是极度分散，所以像东方雨虹这种拥有16万分销网点的企业就容易在竞争中获得优势。竞争对手如果没有这种销售网络优势，就不得不走ToB的模式，这种模式无论是议价能力还是经营弹性都不如ToC；最后是玻璃纤维。这个领域集中度非常高，全世界75%的玻璃纤维产能集中在中国，且下游分布很广，包括基建、交通、电子、工业设备等，因此这个行业的“周期性”较弱，具有很好的成长性和竞争格局。总之，行业整体成长性一般，但细分龙头投资性价比不错。

“基础化工”行业定性判断#

我们对基础化工的成长性打分是75分。

基础化工板块的龙头企业盈利能力都相当不错，说明品牌、规模和技术在这个行业能构成竞争优势。行业格局较好。涉及的细分品类很多，但核心经营模式还是对基础能源（如石油、煤炭）进行提炼加工成化工材料卖给下游。比如宝丰能源就是从煤炭提炼出甲醇，然后生成聚乙烯和聚丙烯，经过精细化工生成MTBE、苯，万华化学则对这些化工产品进一步提炼加工成聚氨酯，为家居、家电、汽车提供基础化工原材料。恩捷股份则是以聚乙烯聚丙烯为原料生产电极材料。关键点是：虽然行业成本都会受到上游石油、煤炭、天然气价格的影响，但行业成长受下游的带动明显。这是万华化学、宝丰能源、恩捷股份、天赐材料这些优质公司得以快速成长且保持较高毛利率的关键。我们看好这几类细分领域：一个是下游很广泛，不限于某一个特定行业的公司，这样经营风险小很多，比如万华化学。相对而言恩捷股份只为锂电池做隔膜，如果电池技术发生重大改变风险就变得很大，天赐材料比恩捷股份要好，因为即使将来是固态电池他们的技术积累也有用处。第二个领域是钾肥。我国钾肥一直处于供求不足的状态，50%依赖进口，钾肥是整个农业化工板块盈利能力最强的领域，他们的毛利率都在80%左右。总体上看好基础化工的成长。

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