【四季报】宏观：“外强内弱”或改变，政策驱动商品反弹

四季度，欧美景气收缩及加关税等因素影响下，出口增长动能走弱，增速或将逐步回调至5%左右。国内在存量和增量政策加力下，投资和消费均有回升空间。预计在地产拖累减轻、资金促进基建增长回升及制造业继续支撑下，固定资产投资可回升至4%左右；四季度消费增长中枢也有抬升，内需改善动力有所恢复，但空间幅度仍受收入制约，全年中枢谨慎预估将升至5%。

三季度美国经济难以延续二季度的强劲增长，经济增速将显著回落，四季度美国经济在消费走弱的影响下，延续三季度高位回落的走势，但在消费韧性及降息推动私人投资企稳的预期下，预计降幅边际收窄，但总体上看，下半年美国经济增长中枢将降至1.5%左右，全年经济增长2%左右。

在欧元区工业产出延续走低的同时，消费增长放缓难以对冲工业部门的收缩，二季度欧元区GDP环比增长由一季度的0.3%降至0.2%，预计下半年，经济增长动能出现放缓，预计欧元区经济恐将延续二季度以来放缓趋势，预计三季度欧元区环比增长进一步降至0.1%，四季度存在停滞风险。

当前市场更需要有效行动来促进政策直通改善实体需求，若存量政策加快落地形成实物工作量，四季度财政再有增量政策强有力跟进与货币政策协同配合，则四季度经济增长乐观估计有望回升至5.3%左右，全年GDP增长基本完成5%的问题不大；若四季度政策配合落地效果没有那么强，四季度GDP会相对稳增至5.1%，全年则为4.9%。

四季度CPI总体会保持温和回升，且幅度好于三季度，涨幅波动中枢在0.7%。工业品有需求改善预期叠加供给收缩的因素，还有去年基数较低影响，预计PPI会恢复回升走势，四季度降幅收窄至-1%之上。

四季度海外需求回落而国内需求缓慢企稳或将是主要变化。随着国内各项政策逐步落地，国内商品会受供需两端同步修复的推动，大宗商品价格总体还有向上修复可能，但空间还要看政策带动的需求恢复程度，价格波动中枢或会高于三季度但未必能超过二季度。而结构上，欧美经济增长预期延续放缓和景气水平持续收缩，影响国际大宗商品的需求，而国内政策起效促进经济修复加快下，国内商品表现或强于国际商品。

2024年三季度，国内制造业景气水平持续收缩低于历史同期（见图1.1），从而拖累经济修复有所减缓，结构上，内需恢复不足进而制约了生产扩张，供需压力拖累三季度经济增速或低于二季度在4.6%；因需求收缩速度仍快于生产，三季度的价格水平也继续承压（见图1.4）。三季度，贸易顺差同比扩大（见图1.2），外需仍好于内需，对经济的拉动作用大；内需方面，投资、消费增速均有下滑，基建投资增长乏力、地产投资增长低位不起、消费需求增长逐月走低的问题依然没有改善（见图1.3）。四季度，如何在政策的加力推进下，有效促进内需修复仍是努力完成全年5%经济增长的关键，尤其是能否实现地产企稳和消费回升是改善经济价格水平负增长不利局面的主要方面。

图1.1：制造业PMI指数（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图1.2：我国贸易顺差当季值（亿美元）

资料来源：Wind，2024年Q3数据为预估

图1.3：工业增加值、投资、消费累计同比增长率（%）

资料来源：Wind，2023年消费数据为两年复合增长率

图1.4：CPI、PPI及GDP平减指数累计同比增长率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

截至2024年8月，企业和居民中长期贷款增长持续低迷，导致企业投资和居民消费均有下行，经济活跃度较低。自9月以来，市场对国内增量政策的预期较为积极，9月制造业PMI景气水平也有明显的回升，回到2021-2023年的修复水平附近。当前经济运行的主要矛盾点在于就业环境不佳、收入承压，对后市恢复信心不足，而前期的货币宽松短期更多是情绪影响，财政资金使用效率也不佳，对经济提振存在堵点。因而在市场寄托增量政策的同时，更需要有效行动来促进政策直通改善实体需求。若存量政策加快落地形成实物工作量，四季度财政政策再有增量政策强有力跟进与货币政策协同配合，则四季度经济增长乐观估计有望回升至5.3%左右，但在三季度GDP增速放缓或至4.6%的拖累下，全年GDP增长基本完成5%的问题不大；若四季度政策配合落地效果没有那么强，四季度GDP会相对稳增至5.1%，全年则为4.9%。

三季度，外需韧性支撑仍强，内需恢复不及预期，投资和消费增长放缓制约经济修复程度。四季度，欧美景气收缩及加关税等因素影响下，出口增长动能走弱；而在存量和增量政策加力下，投资和消费均有回升空间，预计在地产拖累减轻、资金促进基建增长回升及制造业继续支撑下，固定资产投资可回升至4%左右，消费增长中枢也有抬升，内需改善动力有所恢复，但空间幅度不会太大。四季度CPI继续温和回升，涨幅波动中枢在0.7%，高点可达1%附近。

2.1 出口高点已现 外需拉动减弱

三季度，我国对外出口保持7%以上的较高增速，贸易顺差同比也持续扩大，会继续为国内经济增长提供支撑。1-8月，对我国的前五大贸易顺差国，如美国、欧盟、东盟、印度和英国的贸易顺差分别占我国贸易顺差的0.37、0.27、0.21、0.11、0.06，欧美顺差占比较疫情前明显下降，但二季度以来的占比较为稳定，反映出今年外需韧性对我国经济增长的拉动（见图2.1）。从近两个月我国的出口增长情况来看，我国对欧盟、东盟、印度的出口增长高于总体出口增速，是我国出口增长加快的主要拉动，而对美国出口增速有所放缓（见图2.2）。在美欧仍为我国前两大贸易顺差国的背景下，美国和欧盟相继提高对中国进口产品关税，预计我国对美欧出口增长压力会有增加。

图2.1：我国贸易顺差的主要国家的顺差占比

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.2：我国对主要贸易顺差国出口当月同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

而我国对东盟及印度等国家的出口支撑主要源自于出口结构转移及其主要国家的制造业PMI保持较高的景气水平，8月亚洲制造业PMI普遍出现复苏，印度制造业PMI为57.9的高景气水平，支撑其经济较快增长。虽中国制造有不可替代的客观因素存在，但在加关税的影响下，我国的劳动密集型产品出口占比下降局面还将面临冲击。之外，三季度以来，欧美制造业PMI在收缩区间较二季度进一步下降，拖累全球制造业PMI也持续收缩，全球新出口订单也出现大幅下滑，预计四季度全球出口动能或将走弱（见图2.3）。

图2.3：主要经济体制造业PMI指数（%）

资料来源：Wind，根据公开新闻整理，一德宏观战略部

我国出口产品结构上，今年以来，船舶、风力发电机组、存储部件、集成电路等机电产品出口强劲，显示我国出口产品在相关行业周期下抓住机遇继续向高附加值产品转变，年内仍可延续对出口增速有支撑；而除铝材外的其他中间品出口回落，服装鞋帽、玩具等劳动密集型产品的出口延续负增长，体现了我国出口产品结构转变及全球经济景气收缩对我国相关产品出口的拖累（见图2.4）。总体来看，2024年出口增速的高点已现，四季度在欧美景气收缩及加关税等因素影响下，出口增速或将逐步回调至5%左右。

图2.4：1-8月我国出口增长较快的产品同比增长率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

2.2 政策加码压力减轻 投资增长小幅回升

三季度，房地产投资延续探底，基建投资项目施工放缓，拖累固定资产投资企稳滞后。1-8月，固定资产投资同比增长3.4%，较6月回落0.5个百分点；其中，基建（不含电力）、制造业、房地产投资分别较二季度回落1.0、0.4、0.1个百分点至4.4%、9.1%、-10.2%（见图2.5）。基建投资在8月资金投放进度加快下增速降幅依然较大，是三季度投资增速下滑的主要压力。2024年8-9月，新增专项债发行规模均超7000亿元，节奏较前几个月明显加快，截至9月25日，发行规模超过3.2万亿元，占全年计划的82.3%，仍不及前两年同期，预计10月发行节奏会依然较快，基本完成全年计划发行规模（见图2.6）。考虑到地方政府专项债从发行到落地见效存在时滞，且超长期特别国债发行在年内5-11月，部分资金的落地效果并未在三季度得到体现，但四季度基建投资或会有8月开始资金投放加快的体现。同时，当前基建项目还存在项目进度慢或可投项目缺乏导致资金闲置的问题，如传统的水利领域投资增速自去年四季度以来处于低位，在9月新增专项债已发行的投向领域中，仅有0.3%的资金投向农林水利领域，8月也仅有1.2%的新增专项债资金投向水利领域，预计四季度新增专项债资金对水利领域的投资拉动也不大。而今年开始连续发行的超长期特别国债投向侧重水利领域，8月水利领域投资较二季度回升0.5个百分点至1.2%，在四季度或能拉动增速提升至3%左右。而交运领域投资在年内总体比较稳定，四季度或维持7%左右的增速，合计可拉动基建投资回升0.4个百分点（见图2.7），预计狭义基建投资在年末或可回升至5%左右的增速。

图2.5：主要行业固定资产投资累计同比增长率（%）

资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率

图2.6：历年专项债券发行进度（%）

资料来源：Wind，2024年9月数据截至9月25日

图2.7：交运和水利等基建领域投资累计同比（%）

资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率

三季度，房地产投资依然承压，但基本已达到底部。在近年房地产市场持续低迷之下，土地出让收入持续下滑，2024年1-8月土地出让金同比下降31.6%，单月规模持续在两千亿元左右，处于历年同期低位。2022年以来的拿地大减，滞后传导至今年房地产新开工面积增速下滑，而保交楼政策支撑三季度房地产施工面积还有所回升，8月当月同比转正至1.2%，而竣工面积也在今年同比转负后降幅扩大（见图2.8），主要是今年年底保交楼建设将基本结束，预计四季度房地产开发投资增速依然弱势。但也可以看到，新开工当月同比自6月开始降幅连续收窄，受益于政策协调发力对新开工项目的落地支持，叠加低基数影响，房地产开发投资增速基本已达底部，继续向下空间有限。此外，下半年“三大工程”项目的政策支撑效果逐步显现，四季度城中村改造拉动投资规模大约有1200亿元；但保障性住房建设主要采用收购未售住房而非新建的方式，更有利于房地产库存去化（见图2.9），对地产投资的直接拉动作用有限；预计四季度房地产开发投资在低基数及拉动支撑下，年末房地产投资降幅较三季度可收窄1个百分点至-9%附近。

图2.8：房地产新开工、施工及土地出让金当月同比（%）

资料来源：Wind，作者整理，一德宏观战略部

图2.9商品房销售及待售面积累计同比（%）

资料来源：Wind，2021/2022年销售为2/3年复合增长

上半年制造业投资当月同比维持在9%以上的较高增长，但三季度逐月回落，对经济增长的拉动也有减弱。8月，制造业投资累计同比9.1%，较上半年回落0.4个百分点；6-8月的当月同比分别为9.3%、8.3%、7.9%，三季度开始制造业投资增长出现明显放缓。结构上看，三季度投资增长明显回落的行业主要来自酒饮和精制茶、造纸及制品、农副食品、化纤等传统制造业，主因国内需求修复放缓拖累；而运输设备、纺织服装、专用设备等出口景气回升行业投资保持较快增长且仍有回升，受三季度出口韧性的拉动（见图2.10）。在需求“外强内弱”的格局下，制造业企业利润有所修复但仍受内需不足的制约，企业补库意愿有回升但也力度不强，7月，制造业企业利润同比增长6.3%，持续4个月正增长但未突破低增区间；制造业库存随利润持续正增长而进一步回升，7月制造业产成品存货同比增长5.3%，较6月回升0.5个百分点，但不及6月的回升幅度（见图2.11）。今年以来，在大规模设备更新政策带动下，1-8月设备工器具购置投资同比增长16.8%，对设备制造业投资增长的贡献率加大（见图2.12）。7月又有3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持“两新”政策，其中支持设备更新资金规模将近1500亿元，预计可再拉动制造业投资0.5个百分点。在政策推动及内需修复带动企业补库力度加大下，预计四季度制造业投资有望再度企稳，年末投资增长仍在9%之上，继续对经济修复形成支撑。

图2.10：制造业主要行业投资累计同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.11：制造业企业利润及产成品库存当月同比（%）

资料来源：Wind，2021年利润数据为两年复合增长率

图2.12：设备工器具投资累计同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

2.3 收入制约消费中枢 可选要看政策拉动

三季度，消费增长动能较上半年放缓。1-8月，社会消费品零售总额同比增长3.4%，，较6月回落0.3个百分点。结构上，8月可选消费累计同比2.6%，较6月回落1.1个百分点，是2023年3月以来的新低，反映了居民主动消费意愿逐步下降；建材、家具、家电等房地产后周期相关消费累计同比增长5.0%，较6月也有小幅回落，竣工高增的滞后影响基本消退，后期还有回落可能；仅必需消费品保持10%以上的增速，在低基数下年内或保持这个中枢水平（见图2.15）。由于消费升级带动可选消费的主体主要集中在青年一代，就业环境恶化影响了大家的消费能力和意愿。三季度以来，16-24岁及25-29岁劳动力失业率均有明显上涨，其中8月16-24岁劳动力失业率为18.8%的新高，失业增加导致16-29岁劳动力的消费能力下降（见图2.16）。

图2.15：不同类型消费品的累计同比增长率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.16：城镇调查失业率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

主要劳动力的失业率增长影响了居民收入、消费信心。进入三季度，消费者信心指数降至86%的低位，且与消费意愿的背离越来越大（见图2.17），表明居民消费意愿虽在，但因对收入下降影响信心不强。一季度，居民实际收入增长较2023年上涨0.5个百分点至5.3%的近两年最高，但二季度又下降0.8个百分点至4.5%（见图1.18），表明收入增长尚不稳定，购买力有所下降，消费增长提升仍有压力。在失业率上涨、收入增速下滑的制约下，消费群体必然会减少非必要的消费开支，消费意愿也会愈发理性。而四季度，消费品以旧换新及多地发放消费补贴对汽车、家电、通讯器材类消费增长的拉动还在，加上存量房贷利率下调在10月兑现可节省居民利息支出，对消费也有一定提振作用，但年内转化体现或有限；另外，9月底的一系列政策发布力度和时效都偏强，对消费市场效果虽有待观察，但信心提振显著，综合预计2024年消费增长中枢谨慎乐观估计将升至5%。

图2.17：消费者信心指数（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.18：城镇居民可支配收入同比增长率（%）

资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率

2.4 猪价拖累减弱 通胀温和复苏

三季度，因CPI食品价格上涨拉动CPI回升至0.5%之上，而CPI非食品价格7月以来持续下行，表明国内需求的疲弱走势，CPI总体涨幅依然偏弱。8月非食品CPI和核心CPI分别为0.2%和0.3%，是近一年的新低水平；而且8月PPI当月同比-1.8%，较二季度降幅明显扩大，均显示三季度终端需求恢复不足对价格水平的压制，GDP平减指数降幅或再扩大（见图2.19）。四季度，在政策加码发力下，消费需求预期会有一定改善，预计非食品CPI涨幅会有回升；同时，猪肉供需格局或维持紧平衡，猪肉价格或延续反弹，仍会对CPI食品价格有支撑，预计四季度CPI总体会保持温和回升，且幅度好于三季度，再加上翘尾因素提升，四季度CPI涨幅波动中枢在0.7%，高点可达1%附近。

图2.19：核心CPI及PPI当月同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

三季度，国内PPI有所回落，降幅扩大，至8月，PPI环比下降0.7%，不及二季度及去年同期，工业品价格改善动力明显下降。从结构上看，三季度制约PPI降幅收窄的主要因素来自上游有色、黑色、煤炭等原材料行业，8月原材料工业PPI当月同比转负至-0.8%，明显低于二季度但略好于一季度，下游终端需求恢复持续偏弱，向上传导制约了上游原材料价格的恢复动力（见图2.20），因终端需求恢复持续不起，对上游供给端形成负反馈，阻碍了PPI上半年降幅收窄可能回正的进程。进入四季度，工业品在需求端的改善动力仍主要来自于稳增长政策的有效落地，政治局会议破惯例在9月讨论经济议题并提出“更好发挥政府投资带动作用”，在今年财政政策总体置后发力的情况下，预计四季度工业品需求恢复会有所好转。另外，今年5月国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》，在四季度的产量缩减压力依然较大。需求改善预期叠加供给收缩的因素，还有去年基数较低影响，预计PPI会恢复回升走势，四季度降幅收窄至-1%之上。

图2.20：PPI生产资料当月同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

3.1 美国经济高位放缓 底部韧性仍有支撑

二季度，在个人消费及私人投资增长双双加速的推动下，美国GDP环比折年率由一季度的1.4%大幅反弹至3%，维持了超预期的韧性（见图3.1）。继二季度美国经济强劲反弹后，进入三季度在制造业加速走弱的拖累下，美国经济景气总体高位回落，增长势头显著缓和。7月，美国标普全球制造业PMI由51.6%骤降至49.5%，出现年内首次收缩，8月美国制造业PMI进一步回落47.9%，创8个月新低，收缩幅度进一步加大，但在服务业加速扩张的支撑下，美国综合PMI维持在54%以上的较强扩张，但较二季度54.8%的峰值有所回落（见图3.2）。

图3.1：美国GDP季度环比折年率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.2：美国标普全球PMI（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

二季度制造业的走强主要受到消费韧性及政策的拉动，一方面，居民消费在二季度维持韧性及大宗商品价格上涨的推动下，制造业企业加快生产，ISM制造业指数在3-5月持续处于扩张区间；另一方面，制造业回流政策的下，政府对高技术制造业投资的推动对制造业形成支撑，在二季度私人投资中，设备和器械投资由一季度的0.3%大幅增长至9.8%，是二季度私人投资加速增长的唯一拉动（见图3.3）。但进入三季度，在美国总需求转弱的情况下，由于服务业消费存在粘性，消费者更多减少商品消费导致制造业需求加速下滑，8月，美国ISM制造业PMI新订单指数降至44.6的2023年6月以来最低。同时，随着通胀回落，实际工资上涨叠加海运费走高导致美国制造业投入成本不断上涨，7月以来，美国ISM制造业PMI物价指数持续反弹，制造业企业成本压力加大。此外，7月拜登意外退出总统竞选加剧了企业对未来政策的预期的不确定性，进一步打压了企业的投资及生产意愿，反映企业投资信心的Sentix投资信心指数在8月由10.7骤降至1.6（见图3.4）。但同时，伴随拜登推动制造业回流的“三大法案”年内的加速推进，政策初期拉动的建筑投资逐步向设备投资转变，今年以来，“三大法案”支持的机械设备、计算机产品、电气设备、汽车及零部件相关产业耐用品订单较快增长，预计相关设备投资仍将对非住宅投资形成一定支撑。综合预计，在需求、利润下滑及政策风险加大的情况下，非住宅投资增长下半年将明显回落，但随着美联储降息及大选结果的落地，年末投资将有所企稳。

图3.3：美国私人投资及分项环比折年率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.4：美国Sentix投资信心指数

资料来源：Wind，一德宏观战略部

美国房地产市场二季度延续疲软的态势，尽管成屋市场供给不足致使购房需求转向新屋市场，但随着房价的上涨及房贷利率的回升，购房者购买能力及信心下降，成屋销售同比延续负增长的同时，新房销售在二季度同比增长总体放缓（见图3.5）。受需求走弱的影响，叠加2023年下半年新屋开工增长导致房屋供给增加，美国住房市场逐步由2023年底的供给紧张转向供给宽松。2024年二季度，美国新屋库存数量达到46.7万套的2008年3月以来最高水平。伴随库存压力的增大，开发商放缓开工节奏，5月以来，美国新屋开工及营建许可显著回落（见图3.6），预计将对四季度美国房地产投资形成持续压力。此外，由于美国住房贷款主要为长期固定利率，美国存量房贷平均利率在4%以下，远低于当前美国房贷利率水平，在美联储小幅降息的预期下，短期房贷利率难有明显下行，加之美国就业市场下半年以来加速走弱对居民购买力形成冲击，预计四季度新屋销售难有显著改善，美国房地产投资将延续降温的趋势。

图3.5：美国成屋与新屋销售同比增长（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.6：美国新屋开工与营建许可（千套）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

二季度美国消费支出增长的反弹主要受到通胀回落及美国股市延续新高带来居民财富效应的持续增强。但随着美国劳动力市场加速降温，尽管受到通胀降温的支持，但美国名义薪资增长显著放缓导致实际薪资增长中枢较一季度总体下降（见图3.7）。二季度以来，在收入增长下降及收入预期下滑的影响下，美国消费者在维持必选消费及服务消费的基础上，削减可选品及耐用品消费，并在基数抬高的影响下，导致美国零售销售同比增长回落。而与此同时，受到美国股市及房地产价格上涨的推动，美国家庭净资产显著增长，据美联储公布数据显示，截至第二季度末，美国家庭净资产创下163.8万亿美元的历史新高，受到财富效应的支撑，尽管美国消费增长放缓，但总体仍好于疫情前，至7月，美国个人消费支出同比增长5.3%，高于疫情前5%以下的消费增速，而在美国通胀降温及美联储降息的预期下，8月以来，美国消费者信心连续回暖，9月，美国密歇根大学消费者信心指数回升至69的四个月高位（见图3.8）。而在美联储降息对耐用品消费进一步提振的预期下，预计四季度美国消费延续高位回落的趋势，但总体保持韧性，降幅有限。

图3.7：美国实际薪资同比增长（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.8：美国密歇根大学消费者信心指数）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

总体看，当前美国经济在维持韧性的同时，经济表现明显分化，财富效应支撑下，中低收入家庭状况不及高收入家庭，制造业弱于服务业，在此背景下，尽管美联储9月启动了四年来的首次降息，且降息幅度高于市场预期，但考虑到降息对实体经济的传导存在时滞，而若降息导致资金流出资产价格下跌，恐削弱财富效应对美国经济的支撑，短期加大美国经济的下行压力。综合预计，三季度美国经济难以延续二季度的强劲增长，经济增速将显著回落，四季度美国经济在消费走弱的影响下，延续三季度高位回落的走势，但在消费韧性及降息推动私人投资企稳的预期下，预计降幅边际收窄，但总体上看，下半年美国经济增长中枢将降至1.5%左右，全年经济增长2%左右。

3.2 制造业积重难返 欧元区经济维持低迷

三季度，欧元区经济扩张较二季度全面放缓，经济景气总体回落，9月，欧元区综合PMI跌至48.9的年内次低，今年为3月以来首次跌破荣枯分界线。结构上看，制造业加速衰退是欧元区经济的主要拖累，进入三季度，欧元区制造业PMI徘徊在年内低位，9月加速跌创44.8的年内新低。服务业三季度以来，对经济支撑明显减弱，在法国奥运效应减弱后，9月，欧元区服务业PMI降至50.5的3月以来最低（见图3.9）。

图3.9：欧元区PMI（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

需求下滑是欧元区制造业持续低迷的主因。作为欧元区的核心产业，欧元区制造业对出口的依赖程度较高，二季度以来，全球经济增长的放缓、贸易保护政策叠加欧洲制造业竞争力的下降，以德国为代表的欧元区传统核心工业强国工业订单持续减少，拖累欧元区总体工业需求下降。二季度以来，德国出口加速走低，5-6月，德国出口环比降幅连续两个月超过3%，创下全年新低（见图3.10）。订单需求持续减少下，欧元区工业产出同比持续负增长，截至7月，欧元区、德国工业生产指数同比分别下降2.3%、5.5%，其中，德国工业生产同比降幅较2023年显著加大（见图3.11）。进入三季度，尽管外需反弹推动德国新订单环比上涨，但在美国经济增长预期走低的情况下，欧元区工业信心加速走低，9月，欧元区与德国工业信心指数分别降至-10.9、-22.9，分别创下2020年8月与2020年6月以来新低，预计在外需增长放缓及企业信心大幅下滑的情况下，欧元区工业产出年内将延续低迷（见图3.12）。

图3.10：欧元区及德国出口环比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.11：欧元区工业生产指数同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.12：欧元区工业信心指数

资料来源：Wind，一德宏观战略部

在订单需求下降及工业生产萎缩的压力下，进入三季度，德国汽车、电气等核心行业企业加快裁员步伐，德国失业率水平在三季度维持在6%以上的高位（见图3.13）。由于对经济及就业前景预期的悲观，尽管伴随欧元区通胀放缓，欧元区实际工资增长加快，但消费者信心持续低迷，至9月，欧元区消费者信心指数恢复至-12.9，但仍远低于疫情前的水平（见图3.14），此外，二季度以来，欧元区工资增长已经出现大幅放缓。据欧洲央行8月22日公布的数据显示，主要受德国的工资增长速度大幅放缓的影响，第二季度欧元区协议工资增幅从第一季度的4.74%放缓至3.55%，而同期通胀平均下降仅0.1个百分点，名义工资增长放缓程度快于通胀下降幅度，导致居民实际收入增长加速放缓，将进一步限制欧元区消费的增长。

图3.13：德国失业率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图3.14：欧元区消费者信心指数

资料来源：Wind，一德宏观战略部

综合预计，在欧元区工业产出延续走低的同时，消费增长放缓难以对冲工业部门的收缩，二季度欧元区GDP环比增长由一季度的0.3%降至0.2%，预计下半年，经济增长动能出现放缓，预计欧元区经济恐将延续二季度以来放缓趋势，预计三季度欧元区环比增长进一步降至0.1%，四季度存在停滞风险。

三季度，国内需求恢复持续不足，经济修复放缓；而政策端，国内政策虽保持积极但释放力度较为谨慎，外部美联储议息会议又一度释放鹰派言论，大宗商品和权益资产都承压回落。进入9月，国内经济基本面没有实质改善，但对政策预期加强及也释放出更多积极增量措施，驱动9月中旬大宗商品和权益资产都开启反弹上涨；而海外需求韧性下，国际商品反弹幅度大于国内商品。另外，在美联储降息周期下，中美利差倒挂幅度有所收窄（见图4.1），美元指数进一步回落，人民币阶段性升值破7，也增加外资对国内资产的购买力。但9月底的政策释放主要是降准降息等货币宽松带来的流动性大幅改善，实体经济需求修复不足的现象尚未得到解决，因而近期权益资产的表现强于大宗商品，而债券市场因市场预期改变出现调整。

图4.1：中美利差及10年期美债收益率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

大宗商品扩张周期基本要伴随着内外需修复和全球流动性宽松，2016年和2020年的大宗商品价格上涨，均与PPI-CPI剪刀差走扩密切相关，对应企业利润的增长；而与M1-M2剪刀差走扩的拐点呈现滞后效应，表明流动性改善更多是通过提振需求来带动大宗商品价格的回升，流动性宽松短期对大宗商品价格同比回升提振效果并不十分显著（见图4.2），因而大宗商品价格关键还是要供需结构改善企业利润的情况。四季度，美国经济在消费走弱的影响下或将显著回落，欧元区经济增长动能存在停滞风险。而国内在稳增长政策加码的背景之下进入四季度，无疑是提升了市场信心和预期改善动能。而且四季度还有财政政策加速推进协同发力的配合，对改善实体经济需求有一定拉动；而且四季度还面临美国大选走向带来的对华贸易政策和国内节能减排政策等供给端扰动，资源商品有成本抬升的压力。总体而言，四季度海外需求回落而国内需求缓慢企稳或将是主要变化。随着国内各项政策逐步落地，国内商品会受供需两端同步修复的推动，大宗商品价格总体还有向上修复可能，但空间还要看政策带动的需求恢复程度，价格波动中枢或会高于三季度但未必能超过二季度。而结构上，欧美经济增长预期延续放缓和景气水平持续收缩，影响国际大宗商品的需求，而国内政策起效促进经济修复加快下，国内商品表现或强于国际商品。

图4.2：M1-M2、PPI-CPI和大宗商品价格指数同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

风险点：欧美经济超预期回落、美国通胀反弹、国内经济恢复不及预期。