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对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。
对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”。对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。如：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。如：在收到投资方XX千万元注资后的前3年，如果XX公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。如：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市的，则投资方有权要求XX公司以XX千万元的投资款加10%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。如：20XX年XX公司的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资方就要拿出自己的相应股份奖励给XX公司管理层。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号）该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。该案的基本情况如下：该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：（1）投资补偿款具有独立性投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。（3）业绩补偿并非当然显失公平投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度的情况下，应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目标公司股东及\管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。此外，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。业绩补偿是指，投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对赌，就是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司控制人(或管理层)予以股权调整或货币补偿。但在投融资实践活动中，尤其境外资本市场，对赌的对象和工具都非常宽泛，对赌对象主要包括：由于基金投资的议价通常以利润的PE倍数为标准，预期的利润就成了最为常见的对赌目标,一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利润。除了利润指标外，根据目标公司的具体情况，投资基金也会对目标公司的销售收入、利润率等其他财务指标予以要求，并根据实际达成情况加以调整投资条款。在具体的私募项目中，投资人有时会要求目标公司完成新引进一定金额的战略投资作为二轮或其他后续投资的对赌条件(甚至会要求某一个或多个指定的战略投资人)，否则会对投资条件加以调整。如果不调整投资条件的话，则不是对赌性质，而仅仅是先决条件。私募投资人也会对管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要求外，会对某一个或多个管理层的留任作出特殊要求，并作为调整投资条件的要件。主要是对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。这是一个根本的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌对象是过程性对赌工具外，能否上市则是结果性对赌工具，私募投资人会提出一个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则会触发退出条款和退出赔(补)偿。针对目标公司的特殊性，投融资各方可以创造性设计各种合理(可接受的即为合理的)对赌对象。 即在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿。与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予特定方货币补偿。股权调整和货币补偿是对赌协议最为常见也是最为基本的对赌工具。可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，投资人利益得到优先保护。但目前法律层面的优先股、可转换股这些准股权，仅在十部委的《创业投资企业管理暂行办法》中有所体现，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的变通和改造。可转债兼具债权和股权的双重性质，当目标公司符合约定条件时，投资人将债权转化为股权投资，债权出资目前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实施铺平了制度道路。包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人的全部或部分投票权给予特别优待或限制。符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认购价格。符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机构。广义的反稀释包括了增资(或股权转让)的认购权，狭义的反稀释则是对投资时股权价值的保证，甚至有的反稀释还要求对于投资人的持股比例给予静态保证。增资认购权是结构性防摊薄条款(structuralanti-dilution)，即在股权结构上防止股票价值被摊薄，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低，这一情况也可能包括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利；后续融资价格约定则是后续融资的反摊薄保护权(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按后期融资的最低价格转股或者按股份的加权平均价格转股，防止在后续融资过程中股票价值被摊薄。对赌各方在具体的投资保障协议中还可以设计出其他直接或变相的对赌工具，例如其他有关公司控制权、股东权益的因素，甚至有的会约定对目标公司进行拆分或者改变控制架构、体系安排、以及股权的捆绑转让作为对赌工具。结合对赌协议的产生动因，根据对赌对象和对赌工具，本着降低、避免对赌风险的目的，应该关注以下事项：这两个要素不同，所意味的风险内容和风险控制手段也就不同。对赌协议的业绩目标要设定在相对可控的范围之内，并辅助以必要的兜底条款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，尤其审计机构、采取的会计准则、评估方法等都直接关系到对赌条件的是否实现。对于对赌主体，以及其他的对赌结构安排，需要科学设计，对于本方不利的对赌内容可以允许存在法律风险，而对于本方有利的内容，则要通过变通安排甚至搭建海外架构保证其合法性、合规性以及可执行性。控制权也是话语权，是对赌协议条款设计中的核心问题之一。目标公司应设定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。如“尚德BVI”与境外私募巨头签订对赌协议时，就设定了万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%，公司并预留约611万股的股票期权，留下了机动空间。尽管对赌各方的终极目标一致，但围绕终极目标设定节点目标、分解过程对赌，对双方都不失为一种好的制度安排，一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排，避免各方更大的损失。赋予双方选择权，设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案，避免结果的唯一性，从而为双方留下更大的余地和空间。结合对赌对象和对赌工具，设立对赌协议终止的节点、条件、标准和程序，避免长期不能解套。对于投资人退出或股份转让，要予以特殊限制，如不能转让给竞争对手、上下游单位或其他需要排除的主体，避免以对目标公司的实质性威胁作为议价筹码。对赌协议涉税处理。对赌协议中的涉税，主要是股权调整和货币补偿。对于股权调整所获得股份，无论是个人还是企业投资人，都应当纳所得税。对于自然人(含合伙企业中的个人合伙人)货币补偿所得，应缴纳个人所得税；持股期间从目标公司所得分红，也应按照个人所得税法纳税。 八、五大案例（来源：股权实务）
一、投资者与目标公司对赌无效，投资者与股东之间对赌协议约定合法
——海富投资案（2012年）
背景：目标公司甘肃众星公司（后更名世恒公司）由香港迪亚100%投资设立，陆某为香港迪亚唯一股东。2007年11月，海富投资与香港迪亚、甘肃众星、陆某签署《增资协议书》，约定海富投资以2000万元人民币对甘肃众星进行增资，其中新增资本114.7717万元，1885.2283万元进入资本公积金。增资后海富投资占比3.85%，迪亚公司占96.15%。
对赌条款：1、甘肃众星2008年净利润不低于3000万元人民币，否则甘肃众星需向海富投资进行补偿，甘肃众星不能补偿的由香港迪亚公司履行补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）*本次投资金额；2、若至2010年10月20日甘肃众星无法完成上市，则香港迪亚有义务回购海富投资所持甘肃众星的股份。目标公司未能实现约定目标。
最高院经审查认为：
海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到甘肃世恒经营业绩的影响，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。
Tips:目标公司净利润不足3万元，盈利较少。
二、目标公司可以为股东或实控人回购提供连带责任担保
——强静延与曹务波（山东瀚霖）股权转让纠纷案（（2016）最高法民再128号）
背景：2011年强静延（投资人）与山东瀚霖生物技术有限公司（目标公司）、曹务波（公司实控人）签订了《增资协议书》，约定强静延向山东瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为公司新增注册资本，2600万元作为公司资本公积。各方同时签订《补充协议书》，约定如果公司未能在2013年6月30日签完成IPO，投资人有权要求公司实控人以现金方式购回投资人所持的公司股权，回购价格为投资人实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，且公司为实控人的回购提供连带责任担保。目标公司未能实现约定目标。
一审和二审法院认为：
强静延、曹务波关于股权回购的约定是其真实意思表示，亦不违反法律、行政法规的禁止性规定，属合法有效。
最高院经审查认为：
强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
Tips:目标公司提供担保应经过股东会决议。
三、协议经公司全体股东签署同意，全体股东对公司承担的义务承担连带清偿责任
——江苏华工公司与扬州锻压机床公司收购股份纠纷案（（2019）苏民再62号）
背景：2011年江苏华工创业投资有限公司（投资人）与扬州锻压机床股份有限公司（目标公司）签署《增资扩股协议》，约定以2200万元对目标公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元作为公司资本公积。各方同时签署《补充协议》，约定若目标公司在2014年12月31日前未能IPO，投资人有权要求目标公司回购投资人持有的全部股份。目标公司及其全部股东应在投资人提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件。目标公司未能实现约定目标。
江苏省高院审查认为：
扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。
《补充协议》约定：扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任。该协议经扬锻集团公司原全体股东签字。故扬锻集团公司原全体股东应对上述扬锻公司应承担的义务承担连带清偿责任。
Tips:目标公司盈利较好，具备充足的回购条件；协议经公司原全体股东签字。
四、股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别
——北京深远公司与中盐银港公司合同纠纷案（（2019）最高法民终1642号）
2015年，华融国际信托有限责任公司与北京深远瑞智投资管理有限责任公司成立鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业（投资人），与中盐银港公司（目标公司）、中国吉林森林工业集团有限责任公司（目标公司大股东）签订《增资协议》，向目标公司投资10亿元。同时投资人与大股东吉林森工签订《股权转让合同》，约定若目标公司在2016年末净利润低于3亿元，则目标公司大股东回购全部股权，回购价格为10亿元加上10%年利率投资溢价。目标公司未能实现约定目标。
北京二中院经审查认为：
本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，对本案投资溢价率及违约金进行调减，既与合同约定不符，也不属于上述司法解释规定的调整范围。
Tips:可以将违约总额进行拆分。
五、股份公司完成减资程序是执行对赌协议的先决条件
——北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案（（2020）最高法民申2957号）
2011年北京银海通投资中心（有限合伙）（投资人）与新疆西龙土工新材料股份有限公司（目标公司）签订《增资扩股协议》，约定北京银海通投资900万元，占增资后总股本的3.05%。同时签订《补充协议》，约定如果目标公司在2012年9月30日后未能IPO，则投资人有权要求目标公司回购其持有的股份。目标公司未能实现约定目标。
最高院经审查认为：
根据《公司法》规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立。
Tips:应将减资程序列入股权投资协议。
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