在全球央行陆续进入降息大周期的当下，日本央行却选择了逆势而行。7月31日，日本央行宣布加息，将政策利率上调15个基点至0.15%-0.25%，并逐渐削减每月购债规模至3万亿日元。加息靴子落地后，日元迎来快速升值。
理论上，货币汇率的强势有助于外资回流，带动实体经济与股市的上涨，不过由于此次加息事前并未被市场充分预期，在日本央行宣布加息之后，日本股市上演了极致过山车行情：自8月1日以来连续三个交易日大幅下跌，并于8月5日触发熔断机制，创下历史最大单日跌幅；而后日股又在8月6日疯狂上涨，日经指数收涨超10%，刷新历史最大单日上涨点数。（数据来源：Wind）
“史诗级”暴跌又暴涨的背后，造成这一现象的原因是什么？
日本作为典型的外向型经济体，主要依靠外需拉动增长。据日本财务省披露数据显示，日本出口额在2023年底首次突破100万亿日元，其中对美国的出口额占比超20%，为日本最大的出口目的地。但美国经济正面临着巨大压力，作为经济前瞻指标的7月就业数据大幅走弱，失业率更是来到近三个月的高位，“衰退交易”预期所引发的恐慌情绪在高度依赖出口的日本被进一步放大。
图：日本历年出口金额及中美出口金额占比
数据来源：日本财务省、Wind
更重要的是，市场普遍认为美联储今年9月降息的条件逐渐成熟，随着美联储降息预期的临近以及日本央行年内已实施的两次加息，日美利差在不断收窄中或将持续推动日元强势，而日元的升值将增加日本出口型企业的负债成本，从而影响经济复苏成色。
图：美日10年期国债利差持续收窄
数据来源：Wind，区间2022/1/1-2024/8/2
另一方面，日本的海外净资产额已连续33年位居全球首位。对于日本上市公司而言，平均约有7成营收、8成利润均来自于海外，因此日本国内经济增速对日本企业的盈利以及股价影响或相对有限，日企股价反而更容易受到全球经济走势的影响，呈较大波动态势。（数据来源：日本财务省、中金外汇研究，截至2023/12/31）
而聚焦当下，海外经济增速普遍放缓，日股的核心资产半导体也在美国管制政策升级之下持续承压，日本企业在海外的盈利受到一定冲击，叠加日元的突发升值，此时以日元计价的日股股价相对偏弱，极大拖累了日经225、东证指数等基准股指的表现。隔日，在日本高层积极的政策姿态下，市场才迎来全线反弹。
图：日本经济增速（名义GDP）对日本企业经常利润与股价影响较小
数据来源：日本内阁府，日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部
除了海外的影响因素，日本央行“加息与逐步减少购债规模”并行的举措同样引发了蝴蝶效应，导致“日元套息”逆转。在3月日本央行正式结束负利率政策之前，投资者在日本央行可以几乎零成本借入日元，而欧美国家普遍处于加息周期，具有较高利率水平，这为日元套息交易提供了天然土壤。具体来看，首先利用日元低成本融资优势，通过外汇市场将其兑换成其他高息货币，然后投资于对应高息货币计价的资产或其他标的，以此实现资本增值，同时为全球市场注入流动性。
但随着日本央行超预期加息的落地，原本的“零成本负债端”因为日元升值出现了汇率损失，压缩了海外投资的实际回报，而以美国科技股为代表的“高息资产端”近期又陷入集体调整，平仓压力之下，跨资产的清算与抛售进一步加剧了日本股市的波动。
那么，既然加息对股市将造成难以避免的影响，日本央行为何还是做出了加息的抉择？
实际上，这也是日本长期面临的一个复杂问题：如果不能有效的收紧货币政策，日元将进一步贬值，不但伤害企业盈利能力，还会导致输入性通货膨胀，使日本贸易条件持续恶化；但如果选择加息，利息支付增加又可能会给国内经济和政府财政带来更大压力，不仅会破坏金融市场的稳定，也会令增长动能持续减弱的日本经济不堪重负。因此，选择加息也只是“两者相权取其轻"的结果。
一方面，偏高的通胀增速是日本央行考虑加息的主要动机。众所周知，在2008年金融危机后，日本开始实施全面货币宽松政策，但始终未能实质性扭转严峻的通缩问题，2012年日本首相安倍晋三上任，提出了著名的“弱势日元、促进日本出口、抗击通缩”安倍经济学，2013年超鸽派的黑田东彦接任央行行长后，更是配合开启了“质量和数量同时宽松”的货币政策，并推出了负利率政策，承诺无限量购买日本国债，确保10年期收益率维持在目标区间内，此举也深刻影响了日本经济和投资者的配置选择。在长达十余年的“通缩斗争”中，日本通货膨胀率迎来了显著改善，截至2024年6月，日本CPI、核心CPI均已连续34个月同比上涨，且连续26个月超过或保持日本央行2%的目标。此外，日本2024年“春斗”（全国性劳资谈判）工资涨幅超预期，工会成员平均工资涨幅达 5.1%，为1991年以来的最大涨幅，“薪酬-物价”的螺旋上升有望延长此轮通胀的持续性，这也为日本央行推进货币政策的转向树立了信心。（数据来源：Rengo，平安证券研究所，截至2024/7）
图：日本核心CPI、日本CPI当月同比
数据来源：Wind，区间2021/1-2024/6
另一方面，日元汇率过度贬值的问题同样亟待解决。日本央行在3月退出负利率政策后，日元延续贬值趋势，4月以来，日本央行多次出手干预汇市，阻止日元下跌，但效果均不尽如人意。7月2日，日元对美元汇率一度跌至161.75，为38年来新低。日本政治层面持续发声“希望日本央行加息”，若对日元的疲软不加以控制，过度贬值引发的输入性通货膨胀将极大影响居民的消费能力与生活成本。多方权衡下，日本央行最终释放鹰派信号，认为加息政策是合适的。（数据来源：Wind）
受日元超预期加息影响，国际金融市场反应普遍相对剧烈。对债券市场而言，日本作为全球最大的债权国之一，加息可能导致日本投资者调整其海外债券投资组合，引发资金回流，从而影响全球债券市场的价格和收益率。对股票市场而言，加息通常被视为货币政策紧缩的信号，部分资金或将加速从海外市场回流日本，从而对外围股市构成一定压力。而对于黄金、原油而言，日元套息交易平仓的需求同样会对其价格造成阶段性扰动，不过避险情绪仍是支撑大宗商品价格走高的主要原因。
此外，伴随着本轮日元加息，部分亚洲低息货币普遍有所走强，其中人民币汇率的反弹较为明显。7月31日以来，人民币对美元即期汇率持续拉升，并于8月5日收盘报7.1385，为年内次高；离岸市场上，更反映国际投资者预期的离岸人民币汇率同样强势反弹，8月5日离岸人民币对美元单日升幅一度超过0.7%，同样创下1月2日以来新高。（数据来源：国家外汇管理局）
主要原因可能来自以下两个方面——
首先，日元套息交易逻辑的转变对人民币汇率或起着一定提振作用，中美利差的走阔与人民币汇率的相对弹性有望带来卖美元、买人民币的反向交易增量，推动人民币汇率的持续提升。其次，日元升值将使美元承压，美联储降息预期的增强或将同步打开国内降息空间，在全球风险资产波动放大之际，人民币资产对避险资金的吸引力有望得以增强。
往后看，各国货币政策局势的多变，或将持续冲击全球经济表现。当前市场已很大程度计价了美联储的年内降息，这就意味着，如果美联储在日本加息的背景下仍然推迟降息或降息次数不及预期，将会导致全球资产当前的价格出现反向修正。因此对于投资者而言，与其押注单一市场或单一资产类别，“以多元应万变”的多元资产配置或是更加有效对冲全球流动性风险、降低组合波动的重要手段。
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