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郑子勋
海通固收首席分析师
S0850520080001
核心结论
1.从实体经济投资回报率到资金利率
我们梳理了从实体经济投资回报率到资金利率的逻辑：赚钱→花钱→利率走势。上市公司ROIC的抬升会带来上市公司资本开支的上升，进而带来融资需求的上升，从而最终带动利率上升。进一步地，我们计算了ROIC扩散指标，即ROIC较上个季度改善的上市公司数量占全部的比例；从实证上看，ROIC扩散指数（赚钱指标）确然领先于资本开支扩散指数（花钱指标），也领先利率走势半年。本轮ROIC扩散指数上行端倪已现，但仍未带来利率的上行，或因资本开支扩散指标仍在下行。因此，债市利率下行的基础仍在。
2.利率债：蜿蜒下行
宽财政不意味着债市转熊，宽货币是债牛基础。财政政策效果需要观察，货币宽松确定性更高，内外多空因素交织，预计25年债市在震荡中迎来机会。24年超长债供给环比放量，配置力量更加强势，市场追逐收益，超长债赚钱效应突出，预计25年方向延续。
3.信用债：化债大年
展望25年，震荡行情下票息占优，波段操作亦有空间。
化债政策推进，城投安全性提高，短期可控久期适度下沉；中期关注城投经营改善情况；长期看，城投转型是大势所趋，平台与政府的信用剥离加速，期间主体资质分化或有套利机会。
银行二永债建议关注逢高配置价值，跟随市场波动灵活做波段；其他金融债主体或迎合并重组浪潮，关注其中结构性机会。产业债仍然建议选择偏高景气度行业骑乘策略挖掘个券，地产板块持续跟踪政策落地效果和基本面企稳信号。
4.固收+：从“1买”到“2买”
转债：25年上半年行情或偏震荡，一季度正股或强于转债，低价类或平衡类策略或占优。
公募REITs：资产荒格局延续，REITs分红价值凸显。市场扩容增类推进，建议结合自身流动性要求择优配置。
风险提示：
基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险、转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。
本文选自海通证券研究所研究报告：海通固收 | 以“利”寻“率”——2025年中国债市展望250105
对外发布时间：2025年1月5日
