海通策略 | 统一可持续披露准则体系建设拉开序幕

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近年来，随着ESG（环境、社会和公司治理）理念的广泛传播和全球市场参与者对ESG投资概念认知的加深，全球ESG基金规模持续扩大。在我国“双碳”和高质量发展的战略目标驱动下，越来越多的境内投资者将ESG因素纳入投资决策的重要考量之中，ESG投资已成为投资者不能忽视的研究主题。鉴于目前市场依然非常关注ESG动态，所以我们ESG小分队定期发布ESG季报，从政策动态和重要事件、投资策略与市场数据分析、量化模型及前沿ESG研究等多个维度对ESG进行跟踪、解读与研判，以供各位投资者参考。

1. 海内外ESG政策事件梳理

1.1 2024年四季度国内ESG政策梳理和重点新闻点评

我们梳理了2024年四季度国内与ESG相关的重要政策，主要包括：国家发展改革委等八部门联合印发《完善碳排放统计核算体系工作方案》，上海证券交易所发布《推动提高沪市上市公司ESG信息披露质量三年行动方案（2024-2026年）》，三大交易所上市公司可持续发展报告编制指南征求意见，生态环境部就《企业温室气体排放核算与报告指南 钢铁行业》《企业温室气体排放核查技术指南 钢铁行业》公开征求意见，财政部等九部门印发《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》。下面我们对财政部等九部门印发《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》进行重点分析。

12月18日，财政部、外交部、国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、商务部、中国人民银行、国务院国资委、金融监管总局联合印发了《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》。

九部门立足我国企业可持续披露实践和投资者、债权人、监管部门等信息使用者的需求，以国际准则为基础，制定体现国际准则有益经验、符合中国国情且能彰显中国特色的国家统一的可持续披露准则。《基本准则》的发布，拉开了国家统一的可持续披露准则体系建设的序幕，具有重要的里程碑意义。

《基本准则》的起草，主要坚持“积极借鉴、以我为主、兼收并蓄、彰显特色”的思路。一方面，以我为主、体现中国特色。《基本准则》在制定目的、适用范围、披露目标、重要性标准、体例结构以及部分技术要求等方面基于我国实际作出规定。另一方面，积极借鉴国际准则的有益经验。根据前期国际准则的中国适用性评估结论，国际准则多数要求在我国具有适用性。考虑到S1作为一般披露要求，对可持续信息披露仅做原则性规定，《基本准则》与S1在信息质量特征、披露要素和相关披露要求上总体保持衔接。这种制度安排，既有利于具体准则的制定和实施，也有利于我国可持续披露准则与国际准则实现趋同。

《基本准则》共六章31条，主要内容包括，第一章为总则共7条，规定了制定目的、准则体系、可持续信息和价值链的概念、报告主体、关联信息、信息系统和内部控制要求等；第二章为披露目标与原则共4条，规定了可持续信息披露目标和信息使用者，并对披露目标所涉及的重要性原则、重要性评估、汇总和分解以及相称性方法等予以明确；第三章为信息质量要求共6条，规定了企业披露的可持续信息应当满足的6个信息质量要求，即可靠性、相关性、可比性、可验证性、可理解性和及时性；第四章为披露要素共7条，规定了企业披露的可持续信息应包括的四个核心要素，即治理、战略、风险和机遇管理、指标和目标，以及每一要素下需要披露的内容；第五章为其他披露要求共6条，规定了报告期间、可比信息、合规声明、判断和不确定性、差错更正、报告和披露位置等；第六章为附则共1条，规定了解释权。

国家统一的可持续披露准则体系由基本准则、具体准则和应用指南组成。基本准则主要规范企业可持续信息披露的基本概念、原则、方法、目标和一般共性要求等，统驭具体准则和应用指南的制定。具体准则是针对环境、社会和治理方面的可持续议题的信息披露提出具体要求。环境方面的议题包括气候、污染、水与海洋资源、生物多样性与生态系统、资源利用与循环经济等，社会方面的议题包括员工、消费者和终端用户权益保护、社区资源和关系管理、客户关系管理、供应商关系管理、乡村振兴、社会贡献等，治理方面的议题包括商业行为等。应用指南包括行业应用指南和准则应用指南两类。行业应用指南针对特定行业应用基本准则和具体准则提供指引，以指导特定行业企业识别并披露重要的可持续信息。准则应用指南对基本准则和具体准则进行解释、细化和提供示例，以及对重点难点问题进行操作性规定。此外，为解决企业实施可持续披露准则过程中出现的问题，在必要时提供准则实施问答，提高可持续信息的可比性和透明度，推动可持续披露准则的应用。

国家统一的可持续披露准则体系建设的总体目标是，到2027年，企业可持续披露基本准则、气候相关披露准则及应用指南相继出台；到2030年，国家统一的可持续披露准则体系基本建成。鉴于准则体系建设周期较长，可由相关部门根据实际需要先行制定针对特定行业或领域的披露指引、监管制度等，未来逐步调整完善。

《基本准则》综合考虑我国企业的发展阶段和披露能力，企业可持续披露准则的施行不会采取“一刀切”的强制实施要求，将采取区分重点、试点先行、循序渐进、分步推进的策略，从上市公司向非上市公司扩展，从大型企业向中小企业扩展，从定性要求向定量要求扩展，从自愿披露向强制披露扩展。《基本准则》发文通知中明确指出，在实施范围及实施要求作出规定之前，由企业自愿实施。

1.2 2024年四季度国际及港澳台地区ESG政策梳理和重点新闻点评

我们梳理了2024年四季度国际及港澳台地区与ESG相关的重要政策，主要包括：国际标准化组织（ISO）在COP29大会推出《全球环境、社会和治理（ESG）实施原则》、 联合国环境规划署发布《2024年排放差距报告》、香港特区政府推出有关香港可持续披露路线图、香港会计师公会发布香港财务报告可持续披露准则。下面我们对香港特区政府推出有关香港可持续披露路线图进行重点分析。

12 月 10 日，中国香港特区政府推出有关香港可持续披露路线图，阐明香港要求公众责任实体采用国际财务报告可持续披露准则（ISSB 准则）的方针，并就不迟于 2028 年大型公众责任实体全面采用 ISSB 准则提供清晰路径。

财经事务及库务局局长许正宇表示：“香港作为主要的国际金融中心及绿色和可持续金融枢纽，正持续采取措施，通过遵守国际标准和最佳范例来巩固竞争力。我们推出路线图，全面采用 ISSB 准则，清晰彰显我们的决心，为实现全球绿色转型，继续在促进绿色和可持续投融资上担当领导角色。本路线图为香港公众责任实体就可持续汇报提供具透明度及清晰的路径。财经事务及库务局（财库局）将连同金融监管机构及利益相关者，继续通过加强技能培训及推动科技方案的应用，支持香港可持续披露准则（香港准则）的实施。”

路线图的重点如下：（一）香港会计师公会正以全面衔接 ISSB 准则为基础，制订香港准则。会计师公会已就初稿进行公众咨询，并获得普遍支持，目标于今年底前发布香港准则的最终文本，并于2025年 8 月 1 日起生效。（二）从2025年 1 月 1 日起，所有主板发行人都须以 “不遵守就解释” 为基础，披露参照《国际财务报告可持续披露准则第 2 号 —— 气候相关披露》的新气候规定所要求的相关信息。从 2026 年 1 月 1 日起，恒生综合大型股指数成分股的发行人（大型股发行人）更必须按新气候规定作强制披露。香港交易及结算所有限公司（港交所）将在 2027 年就强制要求上市公众责任实体按香港准则作可持续汇报咨询市场意见，并预期于 2028 年 1 月 1 日起以相对称的方式实施。（三）相关金融监管机构将要求具有重要影响力的金融机构（即非上市公众责任实体）不迟于 2028 年应用香港准则。

本路线图也详述香港为支持可持续披露发展全面生态圈的蓝图，涵盖可持续核证、数据与科技及技能培训。重点举措将包括：可持续核证：会计及财务汇报局（会财局）将与相关金融监管机构和利益相关者合作，推动香港可持续核证监管制度的发展，并通过采纳国际准则，促进高质量核证。数据与科技：绿色和可持续金融跨机构督导小组成员将继续多管齐下促进可持续披露和提升数据质量，包括推动发展绿色金融科技、推出免费的数据工具，以及扩大香港可持续金融分类目录等。技能培训：督导小组成员和会计师公会将继续推动与 ISSB 准则的衔接，并支持本地、区域和国际间的技能培训。

2. ESG数据分析

2.1 海内外碳排放权交易市场概况

从国内视角看，全国碳市场交易有所升温，碳价高位保持震荡行情。一方面，截至2024/12/31，24Q4全国碳市场碳排放配额成交量达到14944.9万吨，较24Q3环比上升769.5%。挂牌协议交易和大宗协议交易是碳市场交易中两种主要的成交方式，其中挂牌协议成交量2530.5万吨，环比上升435.6%；大宗协议交易成交量12414.4万吨，环比上升896.0%。另一方面，截至2024/12/31，24Q4全国碳市场配额收盘价均价为102.23元/吨，较24Q3均价环比增长11.7%。从趋势上看，碳价相较于三季度的涨势上升，呈现先上涨后下跌的态势，期间最大涨幅达5.6%。

地方层面湖北碳市场交易活跃度最高，北京碳排放权成交均价最高。截至2024/12/31，从地方试点碳交易市场来看，各地方试点碳市场在成交量和成交价方面有所分化：（1）成交量方面，横向对比看，湖北（24Q4碳配额成交量总计为809万吨，下同）、福建（463万吨）、广东（109万吨）碳市场交易活跃度居于前三名，纵向对比看，重庆（较24Q3碳配额成交量增加32万吨，环比变化1582.5%，下同）、湖北（732万吨，952.9%）、福建（414万吨，850.3%）碳市场的碳配额成交量环比增加量靠前，上海（-129万吨，-88.4%）、广东（-82万吨，-43.1%）碳市场的碳配额成交量环比减少量靠前。（2）碳价方面，横向对比看，北京（24Q4碳市场的配额成交均为111.9元/吨，下同）、上海（70.3元/吨）、深圳（46.6元/吨）碳市场的配额成交均价靠前。纵向对比看，北京（较24Q3碳配额成交均价环比变化4.5%，下同）、湖北（2.6%）环比涨幅居前，广东（-9.1%）、福建 （-8.9%）环比跌幅居前。

从海外视角看，美国碳价小幅下降，加拿大碳价回升，欧洲碳价小幅下降。（1）欧盟：截至24/12/31，24Q4欧盟碳市场碳配额期货成交量达27.1亿吨，环比上涨21.6%，碳价有所回落，结算价从24Q3均价67.5欧元/吨降至24Q4均价66.0欧元/吨。

（2）美国：区域温室气体行动（RGGI）是美国第一个基于市场化机制减少电力部门温室气体排放的强制性计划，24Q4美国RGGI碳市场碳配额拍卖成交量为1594万吨，环比为0%，同时拍卖结算价自24Q3的25.8美元/吨下跌至24Q4的20.1美元/吨。

（3）加拿大：2007年加拿大四省、美国加州等十一个行政区联合设立西部倡议（WCI），并于2012年成立加州-魁北克碳市场，是北美地区较为成熟的区域性碳交易体系。24Q4加州-魁北克碳市场碳配额拍卖成交量达5263万吨，环比上升2.8%，同时拍卖结算价自24Q3的30.2美元/吨上升至24Q4的31.9美元/吨。

（4）英国：2021年英国碳排放交易体系启用，标志英国正式脱离欧盟碳排放交易市场，开始使用自己的碳交易系统。24Q4英国排放交易体系配额（UKA）拍卖成交量达1654万个，环比下降0.05%，同时结算价自24Q3均价39.1英镑/吨下降至24Q4的36.2英镑/吨。

2.2 不同ESG金融产品规模概况

伴随国内“双碳”体系建设的战略目标驱动，叠加海外ESG投资理念逐渐渗透的背景下，越来越多境内投资者将ESG因素纳入投资决策的重要考量之中，资产管理机构也在加速布局ESG基金产品，下面我们将从ESG基金市场、ESG债券市场和ESG银行理财产品的不同角度来剖析近期国内不同ESG金融产品的发行及存量规模。

ESG基金：存量规模小幅上升，新增规模处历史高位水平。ESG基金类产品主要分为ESG主题基金（包括纯ESG主题基金、ESG策略基金两类）和泛ESG主题基金（包括环境保护主题基金、社会责任基金和公司治理基金）。剔除发行规模为0的基金后，从存量规模来看，2024Q3全市场ESG基金资产净值总额为4336亿元，较2024Q2环比变化4%。

具体来看，纯ESG主题基金、ESG策略基金、环境保护基金、社会责任基金、公司治理基金的基金资产净值总额分别为341亿元、973亿元、1755亿元、1016亿元、250亿元。从发行规模来看，四季度新发行ESG基金共48只（其中10月、11月、12月分别发行基金16只、20只、12只，下同），发行规模总计为815亿元（154亿元、412亿元、249亿元），其中季度累计发行基金数量、发行基金规模分别处2013年以来100%、95.7%的历史分位数水平。

ESG债券：绿色债券发行规模出现提升。ESG债券类产品主要包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券、转型债券、绿金委中欧绿债等，其中绿色债券在ESG债券市场中占据主导地位。截至24/12/31，剔除发行规模为0的债券后，ESG债券市场四季度发行债券数量为225只，发行规模为1922亿元，分别处16年以来67.7%、64.5%的历史分位数水平，较2024Q3环比分别下降8%、29%。从时间上来看，10月（发行债券的数量、规模分别为49只、433亿元，下同）、11月（87只、693亿元）、12月（89只、795亿元）。从发行种类上来看，绿色债券、社会债券、其他债券（包括可持续发展债券、可持续发展挂钩债券等）发行的数量分别为125只、72只、29只，分别较2024Q3环比变化37.8%、-26.5%、-49.1%。

ESG银行理财产品：尚处起步阶段，发行数量维持高位。随着ESG理念在国内市场的渗透率不断提高，银行也开始布局ESG理财产品，主要覆盖纯ESG主题类、环境保护类、社会责任主题类，旨在进一步丰富绿色金融产品体系。由于2019年银行理财产品才刚刚开始起步，目前尚处快速发展阶段，产品数量呈现持续高增态势。剔除发行规模为0的银行理财产品后，从存续规模来看，截至2024Q3，ESG银行理财产品存续规模为3143.9亿元，较2024Q2环比变化18%（下同），其中纯ESG主题、环境保护主题、社会责任主题的银行理财产品分别为2503亿元（21.5%）、152亿元（5.0%）、489亿元（6.6%）。从发行规模来看，截至24/12/31，ESG银行理财产品四季度共发行76只（较2024Q3环比变化117%，处19年以来95.4%的历史分位数，下同），发行规模为194亿元（60%，86.3%）。

2.3 不同ESG产品市场表现概况

ESG指数：国内ESG整体收跌，表现不及海外其他市场。通常而言，国内外统计ESG表现良好的个股的市场表现往往采用构建ESG领先指数的方法来衡量，即从不同母指数的成分股中选取ESG分数最高的一定数量的上市公司股票作为样本股，以反映ESG分数较高股票的综合表现。我们测算国内市场和海外市场不同母指数下的ESG领先指数的季度涨跌幅。从国内市场看，主要 ESG领先指数小幅下跌，其中上证180（通过其挂钩的ESG领先指数24Q4涨跌幅为-0.8%，下同）、上证380（-1.7%）、中证500（-1.8%）、中证800（-2.0%）、沪深300（-2.1%）。从海外市场看，根据MSCI指数的数据可知，全球ESG领先指数涨幅为0.3%（下同），其中欧洲（11.9%）市场ESG表现领先，而美国（-2.6%）市场ESG表现逊于全球。

ESG基金：整体有所下跌，平均季度涨跌幅为-1.7%。复盘全市场ESG基金，种类包含股票型基金、债券型基金、混合型基金及其他类基金（包括FOF基金、REITs、QDII基金等），截至24/12/31，在2024Q4收涨的基金数量占比为31%，涨跌幅的平均值为-1.7%。按照不同ESG基金种类来看，以股票型基金、债券型基金、混合型基金为例，股票型基金在2024Q4收涨的基金数量占比为11%，涨跌幅的平均值为-2.4%，较对应基准指数超额收益为-0.9%（下同）、债券型基金（88%，1.7%，-0.1%）、混合型基金（33%，-2.0%，-1.5%）。此外，按照ESG基金主题来看，纯ESG主题基金整体涨跌幅分布数量最多的区间及占比分别为[-2%，2%]、40%（下同）、ESG策略基金（[2%，6%]，36%）、环境保护基金（[-2%，2%]，39%）、社会责任基金（[-2%，2%]，34%）、公司治理基金（[-2%，2%]，28%）。

此外，从基金重仓持股的角度来分析，24Q3ESG基金持仓中新能源产业链占比有所提高。一方面，从绝对占比来看，在897只ESG基金重仓股中，电力设备（24Q3重仓股占 ESG基金净值的比重为10.3%，下同）、汽车（4.4%）、有色金属（2.9%）等行业在重仓股中占比靠前，较24Q2环比变动较高的行业为电力设备（重仓股占ESG基金净值环比变化1.2个百分点，下同）、汽车（0.5个百分点）、家用电器（0.4个百分点）；另一方面，从相对占比来看，我们测算全市场股票型基金24Q3的重仓股持股市值占基金净值的比重作为A股标准行业比例，全市场ESG基金相较A股标准行业比例的超配比例靠前的重仓股行业为电力设备（相较A股股票型基金标准行业超配5.7个百分点）、汽车（2.5个百分点）、机械设备（0.6个百分点），较24Q2环比变动较高的行业为电力设备（相较A股股票型基金标准行业超配比例环比变动0.6个百分点，下同）、汽车（0.4个百分点）。

ESG债券：中短期债和地方政府债表现更佳。从期限来看，我们统计不同期限的ESG债券，将债券分为短期债（1年以内）、中短期债（1-5年）、中长期债（5-10年）、长期债（10年以上）。截至24/12/31，绿色债券、社会债券、其他ESG债券的长期债（10年以上）的按债券余额加权的中债估价收益率分别为2.3%、2.1%、2.6%，较2024Q3分别变化-5bp、2bp、12bp，整体收益表现良好。从债券种类来看，我们统计不同债券种类的ESG债券，分类筛选出地方政府债、国债、金融债等占比较高的细分债券。截至24/12/31，绿色债券、社会债券的地方政府债的按债券余额加权的中债估价收益率分别为2.3%、2.3%，较2024Q3分别变化-2bp、2bp，表现持平。

2.4 不同ESG评级个股特征概况

落实到微观层面，定期跟踪个股主体的ESG表现也较为重要。我们采用Wind ESG评分来构建不同ESG评分的个股组合的，同时进一步通过股价收益、盈利、估值、市值等不同市场特征的维度，来观察不同个股组合下本季度的相关市场表现以及是否发生变化。

股价收益角度：24Q4低ESG评级个股具备超额收益。我们构建24Q4不同ESG评级的个股组合，按照持股市值加权测算过去一季度（24Q3-24Q4）和过去一年（24Q1-24Q4）的不同股票组合的涨跌幅，过去一季度的ESG评分和股价收益呈现一定负相关性，过去一年表现呈现正相关的规律。从过去一季度的涨跌幅来看，AA及以上（24Q3-24Q4市值加权的涨跌幅为0.41%，较Wind全A超额收益为-1.21%，下同）、A（-0.79%，-2.41%）、BBB（0.97%，-0.65%）组合较大盘均不具备超额收益。从过去一年的涨跌幅来看，AA及以上（24Q1-24Q4市值加权的涨跌幅为30.44%，较Wind全A超额收益为20.4%，下同）、A（12.49%，2.49%）、BBB（19.71%，9.71%）跑赢大盘。

市值角度：24Q4大市值ESG表现较24Q3明显回升。我们按照100亿、500亿和1000亿市值的临界点将所有A股上市公司分为小市值组、中等市值组、大市值组和超大市值组。剔除本期无Wind ESG综合得分的上市公司后，计算各组上市公司的Wind ESG综合得分的数量分布。从本期数据看，截至2024/12/31，小市值组、中等市值组、大市值组、超大市值组平均ESG得分分别为5.5、6.2、6.9、7.2分。具体来看，小市值组占比最多的区间段及区间段内个股数量占比分别为(5, 6]和44%（下同）、中等市值组（(5, 6]，30%)、大市值组（(7, 8]，36%）、超大市值组（(7, 8]，42%）。

与上期数据对比来看，小市值组平均ESG得分较24Q3得分环比增加0.03分（下同），中等市值组（减少0.03分），大市值组（增加0.14分），超大市值组（减少0.01分），可见整体上延续了公司市值和ESG得分呈现正相关的规律，小市值、大市值公司ESG得分表现较24Q3均有所回升，且大市值组ESG表现回升更为明显。

估值角度：高低ESG得分公司之间的估值差异逆向扩大。我们按照当期Wind ESG综合得分的中位数将A股上市公司分为高ESG得分组和低ESG得分组两组，分别计算组内估值中位数作为两组各自的当期估值水平。从历史数据看，高ESG得分的公司估值水平往往比较低ESG得分的公司更高，但近期形势逐渐逆转。此外，截至2024/12/31，高ESG得分组的PE（TTM）中位数为22.7倍，处18年以来由低到高9%的分位数水平（下同），低ESG得分组（24.3倍，60%）；高ESG得分组的PB（LF）中位数为2.1倍，处18年以来14%的分位数水平（下同），低ESG得分组（2.5倍，81%）。

盈利角度：24Q3评级较高的个股盈利表现较强。一方面，根据Wind ESG评级2024Q3的结果，我们测算七个不同ESG评级分组的ROE（TTM，整体法），AAA（2024Q3为9.3%，下同）、AA（12.1%）、A（8.2%）、BBB（8.8%）、BB（5.7%）、B（2.3%）、CCC（-18.1%），整体上基本延续了ESG评级和盈利表现呈现正相关的规律。此外，观察不同评级组别相较24Q2的变化情况，AAA（较2024Q2环比增加0.7个百分点，下同）、AA（增加0.2个百分点）、A（减少0.6个百分点）、BBB（增加0.3个百分点）、BB（增加0.4个百分点）、B（减少0.5个百分点）、CCC（减少27.0个百分点），可见较低ESG评级的个股24Q2盈利能力下滑最为明显。

另一方面，有些个股的ESG评级在前后两个季度中也发生了变化，我们对评级产生变化的个股盈利表现也进行了测算。通过测算ESG评级上调组和下调组的ROE整体法，结果显示24Q3 ESG评级上升组的ROE（TTM，整体法）为10.2%，较2024Q2环比上升0.4个百分点（下同），ESG评级下降组（1.6%，上升0.05个百分点），可见相较于ESG评级下调组的个股盈利表现进步而言，24Q3 ESG评级上调组表现进步更显著。

3. ESG因子市场表现

如前文所述，ESG评级能够从多方面体现企业本身的发展，同时也一定程度上展现了公司对市场和社会的影响和作用。本节我们将聚焦ESG评分对股价的影响，希望进一步挖掘ESG因子给投资带来的收益。

首先简单考察ESG评分及各个具体维度评分的因子表现。我们选用Wind ESG评分以及Wind给出的公司在环境、社会、治理维度的得分作为因子。该评级体系是Wind在包括ISO 26000、SDGs、GRI Standards、SASB Standards、TCFD Recommendations等国际标准和指南的基础上，结合中国公司ESG信息披露的政策和现状，构建的独具特色的中国公司ESG评级体系。

我们选取2024年8月31日的Wind ESG综合得分、环境维度得分、社会维度得分、治理维度得分分别作为我们的ESG因子、E因子、S因子和G因子，考察相应股票在2024年四季度的表现。全部A股中上述数据共覆盖了5350只股票，我们将其按得分从高到低排序，共分为五组（得分最高的为第1组，得分最低的为第5组），计算每组的等权组合净值。

与2024年三季度不同，在四季度，ESG因子不同分组之间的表现有一定差异。从图中能够比较明显看出，无论是ESG分组还是具体到各维度的E分组、S分组和G分组，总体都呈现出得分越低，组合收益越高的现象，一定程度上延续了三季度末的趋势。对于ESG因子，综合得分最低的组合在四季度收益率为40.71%，而综合得分最高的组合在四季度收益率为25.84%，差异比较明显。

如上一段所说，在2024年四季度中，无论是ESG因子，还是细分的E因子、S因子和G因子，都延续了三季度末开始显现的得分越低，组合收益越高的趋势；并且与三季度相同，ESG因子、E因子和G因子的分组中，最低分的组合收益都是最高的，而对S因子，组合收益最高的仍然是次低分组合（第4组）。我们认为这可能是由于ESG得分较低的股票往往具备更大的弹性，在上涨行情中可能取得更高的收益。

下面，我们根据ESG因子、E因子、S因子和G因子构建投资组合。同样根据2024年8月31日的相应得分，将有数据可考的5350只A股股票分为五组，得分前20%的第1组作为多头，后20%的第5组作为空头，分别计算两组的等权收益和市值加权收益，再根据多空收益之差计算我们的多空组合收益率。

在2024年四季度，对于等权多空组合，表现最好的是社会维度的S因子，表现最差的则是环境维度的E因子，仍然与三季度相同。总体而言ESG因子和细分的E因子、G因子表现都非常接近，而S因子的等权多空组合表现要略好。四季度多空组合的表现依然比较平稳；相较大盘（我们选取沪深300指数作为基准），总体波动明显较小，但在四季度的一波上涨行情中也难以取得正超额收益。这与我们对ESG相关因子在投资中的作用预期是总体相符的。三季度ESG因子等权多空组合相对沪深300指数的超额收益为-25.90%。

相比等权多空组合，市值加权多空组合的波动相对较大一些。在四季度中，表现最好的是同样社会维度的S因子，表现最差的则也是环境维度的E因子，延续了三季度的结果，与二季度的结果则恰好相反。相较大盘，与等权多空组合一样，在四季度的表现不及上涨的沪深300指数。其中，ESG因子市值加权多空组合相对沪深300指数的超额收益为-26.79%。

4. 海外ESG投资研究前沿

在这一节中我们主要关注海外最近发布的ESG研究文献，以期为投资者进行ESG投资提供思路和参考。

4.1   美国反ESG ETF的表现

《The performance of anti-ESG ETFs in the United States》[1]评估了美国反ESG ETF的表现。论文发表于《资产管理期刊》（Journal of Asset Management）。

文献指出，在美国随着ESG投资的发展，对立方对ESG的批评声也越来越大，在此背景下，反ESG的基金正在崛起。虽然这些策略有各种形式和规模，但它们都有一个共同的目标——为ESG投资提供替代方案。

本文研究了在美国上市的18只股票型反ESG交易所交易基金（ETF）的业绩。这些ETF旨在满足部分投资者的需求，这些投资者认为，通过应用ESG标准来满足各利益相关方目标的投资不符合股东的利益。以标普500指数和iShares ESG Aware MSCI USA ETF（美国最大的ESG ETF之一）为基准，文章评估了反ESG ETF的表现。根据文献的研究结果，与大盘指数和所选的ESG ETF相比，多数反ESG ETF的表现都不理想。同时，无论是考虑绝对的收益率还是风险调整后收益率，大部分反ESG ETF都表现不佳。

4.2   利用ESG报告内容预测企业信用评级

《Predicting corporate credit ratings using the content of ESG reports》[2]讨论了如何利用ESG报告内容预测企业信用评级。论文发表于期刊《运筹学年鉴》（Annals of Operations Research），这是一本以管理科学-运筹学与管理科学综合研究为特色的国际期刊。

文献指出，ESG报告已成为评估公司可持续性和道德影响的关键要素，影响其财务业绩和投资吸引力。尽管ESG报告的重要性与日俱增，但我们仍没有完全理解ESG实践与企业信用评级之间的直接联系。为了解决这一问题，文章提出了一种通过分析内部和外部ESG报告的内容来预测信用评级的新方法。文献使用经过微调的MPNet语言模型分析了60家德国大型公司在2019到2022年期间的数据，以揭示ESG主题和报告的情绪及主观性。研究结果表明，纳入报告中的ESG因素可以更准确地预测企业信用评级，同时研究结果还突出了ESG因素在财务评估中的价值及其对投资者、政策制定者和企业战略的广泛影响。

4.3   投资者画像中的ESG

《ESG in investor profiling: what are we talking about?》[3]研究了不同人对ESG因素的看法和差别，试图形成ESG的投资者画像。论文发表于国际银行营销杂志（International Journal of Bank Marketing），这是一本由Emerald出版的商务学术刊物，主要报道商业相关领域研究成果与实践。

本文研究目的受到了欧洲金融投资者新法规的启发（MiFID II法规和ESMA 2022指南），试图确定利用哪些独特的社会人口特征来区分投资者，把他们分为对所有三个指标（环境E、社会S和治理G）都感兴趣或只对一个单独指标或两个指标的组合感兴趣。研究基于一个独特的数据集，由90个真实的意大利散户投资者数据组成，旨在创建一个区分三种类型投资者的模型：只对环境感兴趣，或对环境和社会两个因素感兴趣，以及对所有三个因素（环境、社会和治理）都感兴趣。此外，我们试图确定是否有可能观察到不同类型的投资者之间的显著统计量差异。

文献的独特性源于分析中使用的数据是由完成强制性MiFID问卷的真实世界散户投资者样本中收集的，并经过意大利证券和市场监管局的验证。研究结果表明，确实可以分析出以环境为导向的投资者和以ESG整体为导向的投资者。同时值得注意的是，金融知识水平并不影响投资者的ESG态度。这一结果可能对财顾、银行和金融机构行业以及进一步的研究产生多方面的影响。

[1] Hajek P ,Sahut M J ,Myskova R .Predicting corporate credit ratings using the content of ESG reports[J].Annals of Operations Research, 2024, (prepublish):1-28.

[2] Rompotis G G .The performance of anti-ESG ETFs in the United States[J].Journal of Asset Management, 2024,25(7):1-14. Management, 2024,17(8):340-340.

[3] Andrea L ,Federica P .ESG in investor profiling: what are we talking about?[J].International Journal of Bank Marketing,2025,43(1):26-46.

风险提示：ESG政策落地不及预期，国内机构 ESG 实践进展缓慢，因子失效风险，模型误设风险，市场系统性风险。