海通策略 | 海外市场月报-近期港股红利表现更具韧性-20250107

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12月全球主要权益市场涨跌互现，美股由于美联储降息预期放缓而承压，港股虽整体收涨、但自12月中旬高点以来持续回调，与A股回调基本同步。在A股与港股宽基指数走弱的背景下，红利资产的逆势走强引发广泛关注。近期A股和港股红利走强的原因几何？如何看待港股红利板块的投资价值？本文将对此进行详细分析。

1. 回顾：12月全球股市涨跌互现，港股表现亮眼

12月全球主要股指涨跌互现，港股表现亮眼。从12月全球重要股指表现看，海外市场涨跌互现，日股、港股涨幅居前，美股、英股走弱。A股方面沪深300指数12月累计涨幅/最大涨幅0.5%/2.8%，创业板指累计跌幅/最大跌幅为-3.7%/-9.2%；港股方面恒生指数累计涨幅/最大涨幅3.3%/8.7%，恒生科技指数累计涨幅/最大涨幅为2.6%/11.8%；美股方面标普500指数累计跌幅/最大跌幅为-2.5%/-4.4%，纳斯达克指数为0.5%/4.7%；其他市场，德国DAX累计涨幅/最大涨幅为1.4%/4.9%，英国富时100累计跌幅/最大跌幅为-1.4%/-4.6%，法国CAC40累计涨幅/最大涨幅为2.0%/5.1%，日经225指数累计涨幅/最大涨幅为4.4%/6.4%。从行业表现看，12月港股涨幅前三行业为日常消费（9.3%）、可选消费（7.1%）、信息技术（6.5%），跌幅前三行业为电信服务（-4.0%）、房地产（-1.8%）、医疗保健（-1.4%）；12月美股普跌，跌幅前三行业为材料（-11.2%）、能源（-9.7%）、工业（-9.4%）。

12月美股下跌由美联储议息会议释放鹰派信号以及大型科技股疲软共同导致。首先，美联储释放的鹰派信号成为美股下跌的关键诱因。美联储于12/8宣布将联邦基金利率目标区间下调至4.25%—4.5%，但同时上调了25年的通胀预期，并暗示来年调整政策利率的步伐放缓。最新利率点阵图显示，25年预计仅降息两次，致使投资者认为未来货币宽松空间有限，导致美股承压下行。从资产价格表现看，美联储议息会议放鹰导致美元、美债利率再度双升。美东时间12月18日美联储宣布议息后，美元指数迅速飙升至108以上，截至25/01/03，美元指数已升至接近109水平，而10年期美债收益率已升破4.6%关口，事实上10年期美债利率在美联储9月降息后已上行约100BP，无风险利率的持续攀升导致美股表现承压。最后，大型科技股的疲软成为美股下跌的主要推手。科技股通常对利率环境更加敏感，由于12月美联储议息会议放鹰，会议结束当日纳斯达克指数收跌3.6%，美股大型科技股全线下跌，其中特斯拉跌超8%，亚马逊跌逾4%，微软跌超3%。作为美股上涨的核心驱动力，科技股的回调直接拖累主要股指表现。此外，年底的税务卖盘效应进一步放大了科技板块的抛售压力，加剧了市场的整体疲软。

12月港股上涨得益于政策利好的提振、南向资金的持续流入及消费板块回暖。从政策面看，根据24年12月中央经济工作会议精神，25年宏观政策将“更加积极有为”，会议明确提出要实施“适度宽松的货币政策”，“更加积极的财政政策”，明确提出“稳住楼市股市”，再加上12月政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”，后续宏观政策的发力空间已经打开。在工作重点方面，会议强调要扩大内需、推动科技创新、增强产业链韧性，从多方面释放出支持经济复苏的强烈信号，提振投资者信心，对港股走势形成一定支撑。从资金面看，南向资金的持续流入为港股提供了强有力的流动性支持，12月份南向资金累计流入达954亿港元，成为24年单月第二大流入规模。具体来看，12月南向资金集中流向了金融、科技、消费等优质板块，尤其是以小米、腾讯、阿里为代表的互联网龙头股以及高分红资产，这一趋势不仅推动了龙头企业的估值回升，同时也带动了相关行业板块的复苏。此外，受“跨年迎新”消费热潮驱动，市场对消费复苏的预期高涨，耐用消费品、家电、家庭用品等消费板块涨势活跃。消费板块的回暖不仅提振了市场信心，也为港股整体走势提供了有力支撑。

2.近期港股红利表现更具韧性

近期A股和港股均出现一定调整，截至25/01/03，上证指数自12月中旬的阶段性高点已累计回调超8%，恒生指数跌超7%。在市场波动加大的背景下，红利资产表现较为亮眼。本部分主要聚焦港股红利近期表现，并对港股红利的投资价值展开分析。

12月中旬以来A股与港股红利表现突出，背后是市场波动加大、风险偏好下修。12月中旬一系列11月经济金融数据出炉，部分数据显示当前宏观基本面修复仍有波折，例如11月社零当月同比为3.0%（10月为4.8%，下同），11月固定资产投资总额当月同比为2.3%（3.4%），11月M2同比为7.1%（7.5%）。在经济波折修复的背景下，指数整体有所回调，但红利资产表现出一定韧性。以A股为例，截至25/01/03，万得全A自12月中旬高点的回调幅度达11.4%，相较之下红利板块跑出超额收益，同期中证红利仅回调4.5%、跑赢万得全A 7个百分点。映射到港股市场也是如此，虽然港股整体自12月中旬起走弱，但港股红利相对大盘表现突出，恒生股息率相对恒生指数的最大超额收益为3个百分点。事实上，红利资产的走强有深层次逻辑支撑，回溯历史，港股红利超额收益与风险偏好的相关性一直比较强，这主要源于资金倾向在市场波动加大、风险偏好下修时期寻求安全边际更高的板块。

此外，低利率环境与险资配置需求或也是近期红利板块相对收益提升的重要原因。首先，目前全球主要央行普遍已经进入降息周期，全球低利率环境下资金需要寻找更多具有稳健和高股息能力的资产配置，截至24/12/31，恒生指数近12个月的股息率达3.8%。在全球范围内均具备吸引力。其次，当前正值岁末年初，险资的保费收入通常较高，更追求绝对收益的险资对于高股息类资产的配置需求有所提升。近期平安人寿已在港股举牌工商银行，险资或是近期港股红利板块抬升的增量资金。

港股红利的长期超额收益以及相对A股的比较优势或也是其亮眼表现的重要支撑。从港股资金结构看，近年来港股通持续净流入港股市场，随着资金加速流入，港股通对港股市场定价的影响愈发显著，其风格偏好亦可能对港股整体风格产生一定影响。12月以来港股通持续加仓港股红利板块，对红利资产表现出显著偏好。一方面，港股红利ETF规模明显扩张，24年12月港股红利相关主题ETF份额从11月末的203亿份升至12月末的271亿份，增速较24年年初以来进一步提升；另一方面，港股通对港股红利行业的配置明显增多，24年12月港股通加速流入银行、石化、公用等红利行业，累计净流入金额分别达805、223、105亿港元。综上所述，港股通资金持续流入红利板块，为港股红利板块走强提供了有力支撑。中长期视角下港股红利的超额收益潜力或是吸引港股通资金流入的重要原因之一。拉长时间来看，21年以来港股红利持续跑赢大盘，截至25/01/03，恒生高股息率相对恒生指数的超额收益高达22个百分点，可见即使在相对弱市中，红利策略依旧有明显超额，具有防御属性。因此，从中长期视角看，港股红利具有显著的超额收益潜力，这成为港股通资金增持港股红利资产的核心驱动因素。

港股通加仓红利的另一关键在于港股红利较A股的股息率更高、价格低、估值低。港股红利相对A股的性价比更高，具体体现在以下三个方面：①港股红利标的确定性股息收益相对更高。即使是同一家公司，港股上市标的股息率通常更高。目前共有151家公司同时在A、H股上市，在所有同时披露两市股息率的公司中，H股股息率均高于A股股息率。即便考虑港股通个股分红时20%的红利税，港股股息率占优的公司比例仍超94%。②多数港股红利行业AH溢价处于历史中高位水平。具体来看，港股红利行业中如有色（近五年95%分位数，下同）、银行（69%）的AH溢价分位数处于历史高位水平，公用（48%）、石化（48%）处于历史中位水平，可见多数港股红利资产相较A股折价。③部分港股红利行业的估值水平处于历史偏低水平。目前港股整体估值仍处于高性价比区间，截至25/01/03，恒生指数PE（TTM，下同）已降至9.0倍、处10年以来20%分位。若分行业看，部分港股红利行业估值也处于偏低位置，例如截至25/01/03，申万港股公用、交运、有色行业PE分别处于有数据以来的24%、51%、56%。

3.2025年1月大事日历

风险提示：美国政策的不可预测性，美联储降息快于预期，国内经济修复不及预期。