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复盘：14 年牛市中白酒如何演绎？
14 年 7 月-15 年 6 月 A 股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后相对底 部的产业周期。我们认为自 24 年 9 月 24 日启动的这轮行情，与 14-15 年的牛市在宏观 A 股投资 背景以及白酒产业周期方面均具有较强的相似性，因此本篇报告我们详细复盘 14-15 年牛市中白 酒股票的表现，对超额收益追因溯源，并据此推演本轮白酒行情演绎以及更可能跑出更高累计收 益的标的。
14 年白酒股绝对及相对收益表现如何？
绝对收益：白酒指数在 14 年牛市期间累计实现 133%的绝对收益，但相对沪深 300 跑输 16%。究其原因，我们认为主要是彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白 酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位。相对收益：剔除彼时新上市的今世缘、迎驾贡酒、口子窖，区域酒中的老白干和全国性次高端酒 中的舍得酒业分别相对大盘（沪深300）实现了136%、51%的相对收益，在白酒股中收益领跑。同时，相对高端酒而言，全国性次高酒及区域酒在 14 年牛市中普遍累计收益更高。最终各酒企的 累计涨跌幅与估值修复幅度、彼时投资主题以及业绩预期的弹性相关。
当下白酒产业周期和 14 年对比如何？价格、商流、估值维度 均处于底部区间，反转在途、空间可期
价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，股价拐点 先于批价拐点
基于价格周期的视角，从茅台价格的相对位置来看：对比货币供应量：在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市中，飞天散瓶批价/M2 月供应量处于 6%-8%的 历史低位，彼时由于白酒消费需求不足，茅五泸批价下行，五粮液、泸州老窖下调出厂价。当时 虽然行业批价相对货币供应量仍处于历史底部并在继续下行，但白酒股价行情随着大盘牛市的启 动先于批价回升，估值先于基本面改善，最终仍实现高额绝对收益。对比此轮，截止 24 年 8 月， 飞天散瓶批价/M2 月供应量处于 08 年至今 18.5%百分位，同样处于相似的底部区间，表明当前宏 观资金流动性并非压制茅台批价的核心因素，且基于流动性视角茅台批价已在底部具备一定支撑。对比居民收入：在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市中，从 14Q2 到 15Q2 飞天批价/当季中国城镇居 民人均可支配收入的值从 134%下降到 101%，且从历史对比来看处于底部区间。而此轮，截止 24Q2 飞天批价/当季中国城镇居民人均可支配收入的值处于 67.6%百分位，说明 24Q2 茅台批价 相对居民收入仍有回调空间，但考虑季度数据披露滞后且 24Q3 茅台批价较 Q2 环比进一步下降 5%，假设 24Q3 人均可支配收入同比增长 5%，则预计 24Q3 飞天散瓶批价/当季中国城镇居民人 均可支配收入的比值已回落至 44%分位数。我们认为从价格对比视角，当前茅台批价相对货币供应量和居民收入都处于类似 14-15 年的底部 继续回落阶段，预计此轮行情中白酒估值拐点仍将先于批价拐点，当前白酒估值拐点已现，后续 有望随大盘流动性及政策驱动迎来更大提升空间。
商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库 阶段
渠道库存周期：14 年 7 月-15 年 6 月牛市期间，与当前白酒行业类似，均处于头部白酒企业带领 下的控货周期，酒企库存表现分化。
收入-合同负债周期：14 年 3 月-15 年 6 月牛市期间，以贵州茅台为例，收入同比增速处于触底回 升阶段，股价先于收入增速 2 个季度反转，而茅台的合同负债环比增速在整个牛市期间总体处于 上升周期。24-25 年白酒行业营收增速同样处于触底回升阶段，预计 25 年酒企或下调营收目标， 同时茅台有赖于强品牌力支撑以及在经销商回款中的优先性，其合同负债增速仍总体表现稳健， 当前白酒的收入合同负债周期与 14-15 年相似，预计虽然 24-25 年白酒产业基本面仍相对薄弱， 但不影响白酒在此轮牛市中产生较大绝对收益。
估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间仍大
启动期估值：14 年 7 月 10 日牛市启动时，上市白酒公司剔除新上市影响，过半的白酒公司估值 处于 04 年到当时近十年的 20%百分位以内，相对处于估值底部区间。而本轮 24 年 9 月 24 日行 情启动时，过半白酒上市公司的估值分位数处于近十年的 15%以内，同样处于估值底部，且较 14 年牛市起点的估值更低，预计后续行业估值上升空间更大。结束期估值：15 年 6 月 12 日牛市结束巅峰时，以全国次高端酒和区域酒为代表的上市白酒公司 估值分位数很多都修复到当时近十年的 90%以上。当前时点：经历 9 月 24 日到当前的快速上涨及回调后，大部分全国次高端酒及区域酒的估值分位 数仍仅在 10%及以内，其他白酒估值则大多接近近十年的 30%分位数，仍处于低估状态。我们预 计白酒企业的估值修复仍未结束，当前处于阶段性调整阶段，后续行情中全国次高端酒及区域酒 或具备更大的估值修复弹性。
本轮行情白酒如何选择具体标的？
复盘 14 年 7 月-15 年 6 月的牛市行情，白酒上市公司中累计涨幅较高的标的，其涨幅受以下 3 条 核心投资逻辑驱动：1） 涨幅第一逻辑：主题投资逻辑——以当时老白干、舍得酒业的国企改革概念投资为代表；2） 涨幅第二逻辑：业绩强者恒强逻辑——以当时及未来业绩预期在行业中相对强势的区域酒龙 头古井贡酒为代表；3） 涨幅第三：反转逻辑，①估值弹性+②业绩弹性——全国性次高端酒中，以当时的水井坊为 代表；高端酒中，以泸州老窖为代表。鉴于本轮与 14 年宏观 A 股背景以及白酒产业周期相似性，我们认为可以借鉴上述三条投资逻辑布 局此轮行情。
主题投资逻辑：改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额 收益标的
14 年超额白酒股归因：改制主题推动为核心，因兑现度与基本面表现分 化
复盘 2014 年，剔除彼时区间内新上市及未上市白酒公司，在 2014 年 7 月 10 日到 2015 年 6 月 12 日的牛市行情中，老白干和舍得酒业分别以 284%、199%的绝对收益，以及各自相对沪深 300 指数 136%、51%的相对收益，成为当时白酒上市公司中收益领跑的标的。
在对老白干和舍得在 14-15 年的牛市中取得高超额收益的原因进行归因后，我们认为二者核心的 超额收益来源于契合了当时国企改革的投资主题，主要是受主题投资所驱动。同时比较两者涨幅， 彼时国改落地确定性更强、基本面预期更加强势的企业在该轮主题投资中获得更高投资收益。国改主题是当时投资老白干和舍得核心的看点，但虽然同属国改概念，老白干相对舍得国改落地 的确定性更强：老白干国改主题：被视为当时白酒国改主题投资第一股，符合彼时国企改革投资主线，市场预期 老白干国企改革将使其净利率改善。14 年 11 月老白干酒停牌，随后推出“引入战投、引入优质 经销商、员工持股”三合一改革定增方案，拉开白酒国企改革序幕。14 年 12 月老白干公告了非 公开发行股票预案和员工持股计划，经销商参与定增强化了老白干与优秀经销商的合作关系，员 工持股促进管理层和股东利益更趋一致，有望提高管理层和员工的积极性。同时，定增资金打开 了市场对老白干进行省内并购的想象空间。市场预期国改后，老白干的产品结构升级将带来净利 率的大幅改善。
舍得酒业国改主题：符合当时国企改革投资主线，发布混改方案欲引进战投，提升了市场对其长 期业绩的预期。14 年 9 月公司公告射洪县政府拟引进战略投资者对沱牌舍得集团进行重组。其实 早在 13 年 3 月公司就曾公告披露政府拟对公司控股股东四川沱牌舍得集团战略重组，但当时由于 市场、法律时效性等多方面原因一直未能有效推进。15 年 1 月公司公告重组方案已获遂宁市人民 政府批准通过，并公布具体方案，改制力度空前，若改制完成，新的民营资本投资者将持有沱牌 舍得 70%的股权，公司将成为一家民企控股的白酒上市公司。15 年 2 月、3 月，公司公告由于挂 牌期满仍未征集到意向受让者，两次延长挂牌期。15 年 3 月 17 日公司再次发布公告由于第二次 延期期满仍未征集到受让方，政府决定中止此次挂牌。15 年 8 月公司披露再次挂牌后，最终确定 天洋集团入主，国改正式落地。
同时，从基本面来看，当时老白干的基本面表现相对舍得也更好：老白干基本面：①河北区域酒龙头，竞争改善，市场预期老白干市场份额提升：在三公消费后整 体中高端白酒消费承压的背景下，区域酒龙头被视为具有相对有韧性的基地市场。同时，当时行 业内观察到老白干在河北区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑，市场预期老白干的份 额仍有较大提升空间。②当年基本面表现强势，营收增长强劲：14年老白干营收逆势上涨，14年 实现收入增速 17%，位列白酒上市公司营收增速第一。舍得酒业基本面：舍得酒业次高端产品在三公消费后受茅五泸等降价挤压，市场预期其核心产品 价格带或持续将下移。同时，市场当时有观点认为舍得酒业作为次高端品牌在省内市场和省外市 场的品牌力均相对较弱，认为其更会受到三公消费的负面冲击。
总结来看，在 14 年-15 年的牛市行情中，符合当时国企改革投资主题是老白干和舍得酒业能够取 得高额超额收益的核心原因，因此我们认为本轮行情中更有希望取得高超额收益的仍然是符合主 题投资逻辑的标的，同时建议优先布局在该主题投资概念下兑现确定性更强，以及基本面更好的 标的。
本轮主题投资逻辑下白酒标的选择思路：①国企改革+②回购&红利
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