人大常委会用心救“牛市”！

十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，将增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。

财政部部长蓝佛安表示，增加的6万亿地方政府债务限额分3年安排，2024—2026年每年2万亿支持地方用于置换各类隐性债务。通过实施置换，将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；同时也为化债腾出政策空间，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

增量政策效应显现

近期，中央推出了一系列经济刺激政策，目标就是为了加强宏观政策的力度，扩大国内需求，实现今年的GDP增长目标。随着一揽子增量政策效应释放，经济数据企稳回升。10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点；10月，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点，其中，建筑业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.3个百分点，服务业PMI指数为50.1%，比上月上升0.2个百分点；10月综合PMI产出指数为50.8%，比上月上升0.4个百分点。

本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10月这些领域出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。在工业生产的支撑下，按照高频数据估算的10月GDP同比增速继续回升至4.9%左右。

6万亿额度化解地方隐性债务

从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

财政部部长蓝佛安表示，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。6万亿额度的发放，将有利于减轻地方政府压力，更好的支持地方经济，保障民生工作。

一系列政策表明，当前关于化债的思路已经发生重要变化:即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”。在宏观调控方式上，增强预期管理与加强货币政策联动。作为地方债务的重要构成以及发展的重要抓手，后续将进一步发挥好地方政府债券稳增长的重要作用，有效落实存量政策并加力出台增量政策，年内仍需加快专项债、超长期特别国债等资金的使用进度，推动稳增长效应及时发挥。

针对新一轮大规模地方债置换以及明年新增限额，将进一步优化专项债投向并放开资本金领域限制，结合重点支持领域及早谋划、超前储备明年项目。此外，政府将进一步优化债务结构，加大“央进”力度、提高地方一般债比重，加强地方债“借用管还”全流程管理，特别是完善偿债保障机制，提升“债务-资产”转化效率。

中国银河证券：当前债务的偿还压力较大，本轮置换债务或主要以2027年前即将到期的债务为主。从过去三轮的债务置换经验来看，均是通过增加地方政府债务的方式完成。通过地方政府债置换的方式，能够起到债务展期作用，进而缓解地方政府的偿债压力，“以时间换空间”增加地方可支配财力。而未来财政化债方式或采取两种工具进行：一则是财政部一次性新增的债务限额，这部分预计会使用特殊再融资债券的方式，主要用于地方政府存量隐形债务的置换，二则是每年新增专项债额度或有8000-10000亿元，主要用于存量项目政府投资项目的债务偿付。

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义。对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉；有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。

开源证券认为，政策基调方面，过去两周，经济增长相关政策讨论主要围绕年内经济目标完成和2025年特别国债支持方向。后两个月政策的力度或仍会加码。习近平总书记在省部级领导干部学习专题研讨班提出，把各项存量政策和增量政策落实到位，打好组合拳，切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务。

中金公司认为，通过较大规模的预算内赤字置换存量地方债务，有助于减轻地方政府的债务压力。一方面可以减轻化债对财政收入等预算内资金的挤占，释放更多的财政资金用于实体开支；另一方面可以减轻预算外融资短久期、高利率带来的还本付息压力，缓解现金流压力。二者都将有利于释放社会集团消费的增长潜力。尤其是低能级城市和中西部地区，可能相对更为受益。

增量政策将不断加码

目前，我国政策的底层逻辑已经转变，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，这些政策可能的包括：年底再降准、明年一季度可能进一步降息，新一轮消费补贴，提高生育补贴等人口相关的举措，中央更大程度的参与地产收储，设立更多区域发展规划，筹划更多大型基建项目，提前下达2025年部分专项债额度，2025年财政赤字率可能提升较大等。

此前，发改委表示：有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。国家发改委将密切跟踪形势变化，及时研究新的增量政策。新的增量政策可能包括但不限于以下几个方面。

一是货币政策：降息降准空间仍然较大。央行已公开表示，年内将择机再降准0.25-0.5个百分点。目前金融机构加权平均存款准备金率6.6%，年内再降准后，仍然在6%以上，距离5%仍有不少空间。尤其是大型机构目前准备金率仍然高达9.5%，即便考虑到系统性重要机构的额外要求，仍然有不低于 2个百分点的下降空间。7天逆回购利率目前为1.5%，美国、日本在维稳经济期间政策利率都曾降至零利率，我国或不至于此，但政策利率降至 1%以下是可行的。

二是财政政策：关注11月上旬人大常委会会议。10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议举行，会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议 11月4日至8日在北京举行。财政预算调整需经全国人大（或其常委会）审议，11月上旬的人大常委会会议即是审议预算的窗口。此外，预算审议时间安排在11月5日美国大选之后，或有对冲美国大选冲击的考虑。我们预计年内预算调整的重点是财政部提到的一次性增加较大规模债务限额化债和银行注资，总规模可能到达数万亿，赤字率提高可能安排在 2025年。

三是房地产政策：后续加大力度收购库存商品房值得期待。目前已出的房地产增量政策，如降首付、降房贷利率等，侧重于提到居民加杠杆能力。但需要注意的是，在房价下降通道中，稳房价和居民加杠杆存在先后次序问题，稳房价在先，居民加杠杆在后，或者说，需要房价先稳住，支持居民加杠杆的政策措施才会收到较好效果。因此，下一步，仍需出台更多能够直接提振房价的增量政策，加大力度收购库存商品房是这方面的代表性措施。

增量政策或以化债为主 将从三个方面进实施：

一是债务置换：财政部增加债务额度，以支持地方政府化解隐性债务，这有助于减轻地方政府的债务压力，从而间接改善建筑装饰行业的现金流状况。

二是特别国债发行：发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，这有助于提高金融机构的资本充足率，进而为建筑装饰行业提供更稳定的融资环境。

三是专项债券和专项资金的使用：运用地方政府专项债券、专项资金等工具，支持推动房地产市场止跌回稳，这对于建筑装饰行业来说，意味着潜在的项目需求增加，从而改善现金流状况。

中央多次强调加强逆周期调节

今年以来，中央政治局会议多次强调，要加强逆周期调节，通过实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以及发行专项债和超长期特别国债支持国家重大战略和重点领域安全建设，推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新，以支持实体经济发展，促进经济复苏和增长。9月26日的中央政治局会议再次强调，要继续加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。

中央实施一系列刺激政策

自9月末，中央政府启动了新一轮经济刺激政策，包括降准降息、下调存量房贷利率，以及支持股票市场和房地产市场的措施。同时，中央发行超长期特别国债，以支持消费品以旧换新，在某种程度上表明消费已成为中国财政政策制定的重要考量。

此外，财政部也已经安排了超过4万亿的一般预算赤字，加上3.9万亿的专项债额度和1万亿超长期特别国债，如果再加上去年年末发行的抗灾特别国债一万亿，广义财政赤字实际上达到10万亿。

随着财政空间的进一步拓展，预计国债发行规模将进一步增大，为地方政府债务管理与实体经济增长提供有力保障。面对复杂的国内外环境，中国财政政策的精准施策与适时调整，将对经济平稳运行与长远发展发挥关键作用。

可以看出，财政部在政策上，将有望继续发行超长期特别国债或专项债来支持实体经济发展，促进经济增长。

中央化解地方政府隐性债务所采取的措施

根据机构梳理，从2015年开始，中国推进过四轮针对地方政府隐性债务的化债，化债的规模、思路和政策工具均有所区别。

第一轮化债为2015年—2018年的存量债务置换。

2014年修订的《中华人民共和国预算法》赋予地方政府举债的权力，且规定举债的唯一方式是发行地方政府债券，通过发行债券置换非债券形式的存量政府债务。2015—2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券。经过置换，截至2018年末，非政府债券形式的政府债务仅剩3151亿元。

此轮置换的债务之前已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，仅是将非债券形式的地方债务转化为债券形式。

第二轮化债为2019年—2021年9月的建制县化债试点。

2017年7月，官方首次提出“隐性债务”的概念，并于2018年底开启隐性债务化解工作，通过发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债试点工作。

2019年7个省份共发行置换债券1907.9亿元。2020年12月—2021年9月，建制县隐性债务化解试点扩围，26个省份合计发行6278亿元特殊再融资债券。

自2020年12月以来，特殊再融资债券开始发行，接替置换债券成为化解隐性债务的重要手段。与一般再融资债券相比，特殊再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”（法定债务）变为“偿还地方政府存量债务本金”（主要是隐性债务），同时不再列明被偿还债券的具体信息。

第三轮为2021年10月至2022年6月，北上广全域无隐性债务试点。

北京、广东和上海分别发行3252.3、1134.8和654.8亿元特殊再融资债券，合计发行规模达到5041.8亿元。其中，广东、北京分别是全国首个和第二个公开宣布隐性债务清零的省份；上海尚未对外公开表明是否完成隐性债务清零任务。

第四轮债务置换则是在2023年10月以来，各地合计发行特殊再融资债券超1.5万亿元。

2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，助力地方隐性债务显性化。截至2024年10月23日，全国28个省份累计发行特殊再融资债券15277.3亿元。除特殊再融资债券外，自2023年4季度以来，特殊新增专项债券开始发行，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。

针对第五轮化债，人大常委会明确通过增加地方政府债务限额来置换地方存量隐性债务，这与此前隐性债务置换方式一致。

发行超长期特别国债

超长期国债的发行对货币政策有着直接和间接的影响。超长期国债的发行不仅会增加政府的债务负担，同时，也将影响中央银行的货币政策决策。为了保证国债的顺利发行和维护市场信心，中央银行需要通过公开市场操作等方式提供流动性支持，这包括降准、降息或增加中期借贷便利（MLF）等操作，这些货币政策的调整，将为市场带来更多的流动性。

大规模超长期特别国债的发行和使用，不仅展现了政府对国家重大战略和关键领域发展的坚定承诺，而且也是国家实施宏观调控、支持经济长期健康发展的重要财政工具。在经济面临下行风险时，政府通过逆周期调节，通过国债的发行和使用，将有效的拉动投资，带动经济的稳定增长。同时，超长期国债的发行也将对股市产生积极影响。

对股市的影响和历史表现

从历史上来看，货币宽松政策曾造就了“股债双牛”的行情出现，特别是2014年到2015年，中国股市和债市均经历了显著的上涨行情。

债市方面，2014年随着中国人民银行实施一系列降准降息政策，市场利率水平下降，债券市场迎来了牛市。十年期国债收益率在2014年经历了明显的下行趋势，这为债券投资提供了良好的回报前景。

在股市方面，2014年下半年开始，A股市场迎来了一波牛市行情，上证指数从2014年7月的低点开始稳步上升，到2015年6月达到了5178点的峰值。这波牛市受到了多重因素的推动，包括货币政策的宽松、改革预期的提升以及市场杠杆的增加等。

2014年6月至2015年6月，股市的上涨持续将近一年的时间，那一轮“牛市”始于2014年6月19日的2023.74点，终于2015年6月12日的5166.35点，区间涨幅达到155.29%。

“牛市”行情四个阶段市场的表现：

1、第一阶段：2014年6月19日至2014年10月9日，该阶段中股市表现为缓慢上扬，上证综指由2023.74点升至2389.74点，上涨幅度为18%左右，持续时间3-4个月。

2014年10月10日至10月26日期间进行调整，调整幅度4.16%，持续时间两周。

2、第二阶段：2014年10月27日至2015年1月6日，该阶段中股市表现为快速上扬，上证综指由2290.44点升至3351.45点，上涨幅度为46%左右，持续时间2-3个月。

2015年1月7日至2月5日期间进行调整，调整幅度8.22%，持续时间1个月左右。

3、第三阶段：2015年2月6日至2015年4月27日，该阶段中股市同样表现为快速上扬，上证综指由3075.91点升至4527.40点，上涨幅度为47%左右，持续时间2-3个月。

2015年4月28日至5月6日期间进行调整，调整幅度9.17%，持续时间1周。

4、第四阶段：2015年5月7日至2015年6月12日，该阶段中股市继续快速上扬表现，上证综指由4112.21点升至5166.35点，上涨幅度为26%左右，持续时间1个月。

增量政策将利好这些行业

财政部的增量政策主要包括支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面。这些政策将利好于建筑、房地产、制造业以及农业等行业。

建筑装饰行业将从资金到位、新签合同、款项回收等环节全方位受益于财政增量政策。预计四季度基建投资强度将大幅提升，建筑业PMI、新签合同等基本面指标将出现大幅增长。

房地产行业：财政部在供给、需求、交易三个方面均发力，对地产市场有望形成托底。通过扩大专项债使用范围，支持地方政府利用专项债资金收回土地和收储，推动解决商品房市场需求不足、存货过多问题，有望托底地产市场。

制造业：制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平回升。这表明，中共中央政治局会议提出加力推出增量型政策以来，国务院相关部门迅速响应，宏观经济政策逆周期调节举措持续增加，企业信心得到提振。

农业：财政部宣布将投入高达220亿的巨额补贴，通过农业强国平台进行合理分配，为农业现代化注入强劲动力，这一举措无疑成为点燃农业现代化引擎的熊熊烈火，照亮了农业强国的前行之路。

财政政策带来的投资机会

在当前经济运行环境下，政策端的不断发力以及宽松的货币政策和积极的财政政策，为实体经济的发展提供了有利环境，为企业发展提供了较为良好的融资环境。在经济复苏和政策驱动下，货币环境的持续向好将继续支持股市走牛。

在投资机会方面，建议关注特别国债的发行直接利好的基础设施投资领域，包括交通、水利、能源等，这些上市公司有望因此而受益。