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【干货】11月债券投资思路

财富   2024-11-03 21:12   湖北  

来源：华福固收研究  作者：徐亮

在债市进入“内卷”新常态的大背景下，大成卓讯金融学院经过大量的走访调研后，将于11月8-9日在浙江·舟山开设《债券投研框架、债券投资策略、交易能力提升—高级研修班》。本期课程特地邀请了业内长期深耕在债市一线的两位高管定制了本次高阶课程， 并配备了大量的实战案例，旨为参加学习的同学们深入分析影响债券的宏微观等经济及政策性因素，更好地对市场做出前瞻性判断；并讲解如何建立完善的研究框架和制定较好的交易策略，从而对债市形成一套形成了自上而下、宏微观相结合的投研体系和框架，以便更好的适应债券市场的变化趋势，欢迎点击底部阅读原文报名参加！
核心结论
11月债券投资思路
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。
在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。
整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。
20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。
中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。
风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
报告正文
1、债市周观点：11月债券投资思路
核心观点：近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：
在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。
在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。
整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。
20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。
中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。另外，如果看好当前的资金宽松行情，也可以适度参与4-5Y二永债交易。而在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。
1.1 债市周度回顾
过去一周，债券利率下行明显，短端整体表现好于长端。具体来看，影响债券利率变化的原因有：1.央行积极投放流动性，10月继续买入国债，以及通过买断式逆回购投放5000亿元，资金利率逐步走松，短端利率因此受益；2.股市表现偏弱，风险偏好对于债市的影响减小。另外，虽然10月PMI重回扩张区间，但投资者已有预期，目前对于债市的影响不大。
1.2 债市周观点：11月债券投资思路
1.2.1 11月债券投资思路
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：
在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。
在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。
整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。
20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。
中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。另外，如果看好当前的资金宽松行情，也可以适度参与4-5Y二永债交易。而在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。
1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势
根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.11.01）：
1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；
2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.90，处于过去五年69%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.39，处于过去五年95%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。
1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在11月01日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：11月01日10年期国债利率为2.14%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.08%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为中长端利率有较大下行空间，国开相对更大一些。
1.2.4 期货多空比显示当前情绪处于中性水平
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货表现震荡，多空比也处于中性水平，说明期货行情后续还有下跌或上涨的空间。
1.3 利率债择券性价比比较
1.3.1 收益率曲线后续有变平可能性
过去一周，短端偏强，长端震荡下行，收益率曲线整体变陡。不过由于国债短端利率太低，国债期限利差（10-1Y）下行1BP至73BP左右。
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：
在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。
在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。
整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。
1.3.2 债券择券推荐
我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在11月01日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。
20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。
中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。另外，如果看好当前的资金宽松行情，也可以适度参与4-5Y二永债交易。而在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。
2、风险提示
经济表现超预期，宏观政策超预期，政府债发行超预期。
注：因为公众号平台更改了推送规则，如果不想错过金卓讯的文章，记得将我们设为“星标”，这样每次新文章推送才会第一时间出现在您的订阅列表里。人生总有错过，长按识别文末二维码，下载金卓讯app，解锁更多精彩内容！

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