深度 | 基础设施公募REITs的时代机遇

本文为中金基金副总经理、董事总经理李耀光先生参加郁见投资访谈节目的问答摘录。

截至目前，首批公募REITs上市已三年多，从几个重要的时间节点简要归纳中国公募REITs市场发展历程：第一个是2020年4月，国家发改委和中国证监会出台了相关法规，此后沪深交易所出台一系列指引。第二个是2021年6月21日，首批9只公募REITs在沪深证券交易所上市，标志着国内REITs市场正式启动，之后有若干的法规和一系列的支持性政策出台，持续扩大公募REITs的资产范围，也包括市场比较关心的财务处理、税收优惠等内容。

截至2024年9月12日，境内基础设施公募REITs市场已有42只在沪深证券交易所上市、累计发行规模已超过1,300亿元，涵盖仓储物流、收费公路、清洁能源、产业园区、消费基础设施、保障性租赁住房和水务环保等行业，C-REITs的一级发行市场稳步发展、资产类型不断丰富。

在过去三年多时间里，C-REITs二级市场经历了2021年快速上涨、震荡下跌、企稳反弹并逐渐进入相对平稳状态。今年以来，随着宏观利率的下行和市场配置需求的提升，有相对高比例分红特点的REITs自然形成了一个价格稳定器，上半年价格也出现了一些反弹，特别是运营比较稳定的保租房、清洁能源等项目的反弹力度较大。

整体上看，REITs市场表现经历了一定调整后，开始回归基本面。从今年的市场表现来看，不同的REITs逐渐有了一定的分化，这和项目运营、基本面数据是相关的。现在随着机构投资人越来越成熟，市场越来越关注对于基本面的分析判断。与此同时，伴随着例如会计准则OCI相关政策出台，使得包括券商、保险资金的投资更加持续、更加稳健，也带动了整个市场的平稳发展。

公募REITs有两个显著特点：

一是分红比例高。每年可供分派现金流（可以近似理解为税息折旧及摊销前利润EBITDA，不是净利润）的90%以上要分给投资人。当前没有太多改扩建或者资本留存需求的情况下，已经上市的绝大部分REITs基本上实现将每年可供分配的现金流（类似于EBITDA）的99%甚至100%都进行分红。

二是资产的透明度相对较高。现在境内REITs的交易结构为“公募基金+ABS+项目公司”，穿透来看，底层是各类基础资产，此类结构没有太多税收成本，基本逻辑就是把底层资产运营的净现金流抽取给投资人做分配。

同时，因为REITs底层资产是基础设施和不动产，所以无论是价格波动产生的资本利得，还是持有获取的可供分配现金流，个人理解最终的收益本质上还是来自于产生分红的能力。现在REITs价格的波动，除了受短期冲击影响以外，长期趋势还是受到分红能力影响，所有影响REITs价格的因素，本质上是影响它分红能力的因素。

在对REITs的投资价值进行分析时，一方面在现在的利率环境下，REITs在分红收益上还是较有吸引力，但另一方面，因为REITs不同的资产类型存在较大差异，比如影响保租房的因素和高速公路、商场的因素是不同的，还是要看每一种资产类型所受的影响因素，这是短期要看的一些基本面分析。

长期来看，除了关注资产的情况以外，还要关注发行人或者是原始权益人和运营机构。与传统ABS关注原始权益人是否兜底、差额补足的角度不同，REITs更多的是关注原始权益人及运营管理机构的经营能力。从长期来说，也需关注有没有充沛的扩募资产注入能力，有没有把资产装进REITs平台、做大做强的意愿。

参考国际经验，未来两大趋势机会值得关注。一个是各个行业领域的龙头效应。国际成熟资本市场上，各行业龙头REITs的市值集中度大都比较高，且这些行业龙头REITs的P/NAV（理解上类似于股票的市净率）通常也比小市值REITs更高，它的资产的分散带来了风险分散，而且流动性会更好。

现在已经上市的C-REITs除了少量代表外，大多只有1或2个底层资产，所以大家对REITs的判断和看法，普遍还是静态观察这个资产本身。如果是一个能够进行3-5年长期投资的投资者，可以适时关注有哪些REITs可能成为细分行业的龙头。在其他条件不变的情况下，这些龙头相对于其他REITs在同等的分红能力或同等的NOI贡献的情况下，可能获得估值方面的“龙头溢价”。

未来长期的另一个趋势性机会可能来自于流动性。现在REITs市场流通市值还相对较小,当流通市值达到2000亿、3000亿的时候，整个体系预期会发生一些变化。未来公募REITs在流动性上的改善，一方面需要投资者更积极的参与，另外一方面也需要更多优质资产的供给，供需双方共同把这个盘子托起来，这才能真正实现流动性溢价的提升。

REITs与债券的相似点主要在于相对稳健的现金回报，且价格受宏观利率的影响。债券的现金回报来自于利息，在没有发生信用风险的情况下是相对稳定且确定的，和宏观利率周期关系更明显。降息周期或降息预期下，债券走势通常是不错的。REITs和债券相似的地方就在于它的现金回报，但REITs的现金回报不是确定的利息，而是来自于成熟基础设施资产相对稳健的运营收益以及90%以上的高分红比例。

如果与股票市场平均水平进行比较，有三点决定了REITs相对更为稳健。第一点是REITs分红的基础来自于可供分派现金流（近似为EBITDA），资产导向的EBITDA稳定性一般比企业财务利润稳定性要高。第二点，REITs收益来自于成熟经营的基础设施和不动产，尽管会受宏观经济或微观区域的影响，这类资产稳定程度通常比传统企业经营的稳定性相对更高。这也是双刃剑，一方面其稳定性相对较高，但另一方面也决定了不可能像股票具有高增长潜力。第三点，因为REITs法定层面要求高比例分红，每年可供分派现金流的90%都要分配，实际操作中通常99%、可能达到100%，而股票没有这么高的分红比例要求。

总结来看，首先资产导向的EBITDA这个指标相对稳健。同时，REITs所处的资产类型决定了它的分红能力相对稳健，而分红比例又明确规定90%以上，这使得REITs的分红虽然不像债券的利息那样稳定，但是相对于股票来说是相对稳健的。因而在降息环境里，REITs更多体现出一些与债券的相似度。

因此，在不同的美林时钟周期环境内，REITs和股票、债券相比的相关度是有一定变化的，而且从国际经验数据看整体相关度不算高，从资产配置逻辑上来说是有效的。另外一方面，从风险收益特征角度看，境内外文献通常将REITs描述为风险收益特征介于股债之间的一类产品。

我国REITs市场，在过去三年多的时间里已经发行了40多只。从数量上看，境内REITs的发展非常迅速。从规模上看，REITs的扩募、并购等还刚刚起步。当前，公募REITs发行数量上来之后，相对于海外市场，在规模上还是有较为显著的差异，对于现在的REITs市场，扩募和首发可能同样重要。

C-REITs在发展过程中参考了很多海外经验。在这个过程中，监管部门集合各个市场先进经验、结合我国国情推出并不断优化相关制度与流程。我们也研究过境外多个市场REITs情况，摸着国际成熟经验来往前走，也发展出了自身的特点。在学习先进经验的同时，海外市场在市场因素驱动下也有在向我们的方向趋同的地方。

境内公募REITs市场与海外市场相比，第一点就是从资产范围上，已经发行的境内基础设施REITs的基础资产范围逐步扩大，监管部门允许发行、处于申报发行过程中的，加总起来有十几种资产类型了。发改委1014号文出台之后，“购物中心+酒店”“购物中心+写字楼”等综合体在满足一定条件下已经可以发行REITs，只是现在没有把纯粹的酒店和纯粹的写字纳入到相关的范畴里。除一些特殊类型外，境外能做REITs的资产，境内其实大部分都能尝试了。

第二个角度，针对境内REITs底层商业地产较少，多是基础设施，没有海外市场化的观点，如果关注海外REITs市场，大家会发现，近些年海外市场以仓储物流、产业不动产、数据中心、铁塔、能源等类型为代表的基础设施资产占REITs的比重越来越高，同时它们在二级市场上的股价表现与商业不动产等类型REITs相比其实不差，大部分资产类型甚至更好。海外REITs与我们现在的状态在发展上存在一定趋同趋势，这也说明C-REITs推出的资产，无论从实际经营的角度，还是从国际横向比较的角度，在各大类的资产类型里是投资人相对喜欢的资产。

与此同时，C-REITs存在进一步提升的空间，无论是参考国际经验，还是结合当前市场，监管部门、市场研究机构等各市场参与者都在研究REITs怎么做得更好、更强、更稳健。

第一，虽然说现在资产范围已经得到了进一步拓宽，但未来资产类型还是会进一步扩展和不断深化。这个扩展，既包括可能有些新的资产类型会囊括进来，也包括有些监管部门已经放开、但现在还没有上市的资产类型，还包括做细颗粒度。

第二，也是市场最期待和最关心的，就是在供需双方共赢获利的情况下，推动REITs市场规模不断提升，带动REITs的流动性提升，达到双向融合、良性循环。

第三，还是要进一步发挥REITs一二级市场之间的互为定价锚的作用，来相对平缓市场的波动。因为REITs分红收益相对稳定，一个相对稳健的二级市场能为大家创造更好的夏普比率。此外，REITs实时指数和相关配置产品的推出，也有利于吸引更多的投资人进来。无论是一些大投资人通过持有人大会“拿手投票”，还是二级市场“拿脚投票”，共同来促进REITs市场定价功能的进一步发挥。

此外，监管部门在积极推动、市场在密切关注公募REITs立法问题。因为公募REITs的结构现在还是有一定的复杂性，无论从治理效率还是结构效率都还有一定的提升空间。通过监管部门专项的立法或者立规，结合这些年积累的经验来解决REITs的一些痛点问题，推动市场更能够把优质资产和优质管理能力转化成投资人的优质所得。这也是未来一段时间监管部门和市场共同推动的方向。

任何一个证券的收益来源都是分红和资本利得，公募REITs也是如此。现阶段公募REITs投资人大致可以分两种：第一类是做债券或其他证券交易比较擅长的交易型投资人，对宏观经济、利率走势等趋势掌握的准确，投资交易敏感度高；第二类就是相对而言更看重基本面、以中长期持有为目的的配置型投资人。

配置型投资人，可以更关注REITs的分红能力，注重对基本面的分析，主要是对行业有基本的了解，受宏观经济影响的情况下，该行业未来的盈利能力如何，比如需要关注高速公路的通行量与客货比、产业园的出租率或者租金走势等。今年初，会计准则允许长期投资人公募REITs投资计入OCI的指导政策，包括保险、券商自营等可以发挥自己的基本面分析能力，把它囊括到自己的投资配置组合里。

此外，从REITs的二级市场价格来看，相对早期发行的一些REITs的底层资产经营成果没有达到发行时的预期，部分是受资产所处外部环境变化，不同时点的预期预测会存在一定偏差，因此这些REITs的二级市场价格也出现了下降（特许经营权REITs是摊还型的，随着相对高分红进行的本金分派，基金净值本身也下降了）。不过现在投资人进行研究和投资的成本都是当前的价格，所以二级市场折价时，如果价格已经把相关因素都体现出来了，甚至有些出现超跌，此时投资人基于专业能力对基本面判断，折合成现在的价格去看它值不值得投。并不是说它不及三年前的预期就不值得投了，因为当下的进入成本也变了。

对于交易比较敏感的投资人，可以适当关注类似保租房（租金水平对于市场化租赁房租金有折扣优势）、市政收费等弱周期资产，这类项目的分红能力和基本面运营相对更稳定，如果按照久期逻辑通常短则十几年、长则几十年，而且保租房租金等每年可能还有一定涨幅。

除此之外，对于资管机构来说，7月底REITs实时指数的推出对资管业务创造了机遇。指数刚推出时，大部分机构想到的是指数基金等被动配置类产品，这肯定是机会。这里需要补充指出的是，REITs指数提供一个标杆，或者一个对照表，能够证明机构的主动投资能力。在此之前，委托人不知道投资业绩到底是来自于资管机构投资能力还是整个REITs板块的涨跌，但有了实时指数之后，资管机构能够凭借模型和业绩追溯去证明自身的投资能力。 

无论是保障租赁住房还是1014号文扩展到的市场化租赁住房、公共租赁住房，一定程度上可以理解成各种租赁住房现在基本都能做REITs。这次范围扩大相当于助力从财政或企业负债驱动提供租赁住房的模式，向一个更市场化、更有持续性的模式去发展。可以从两个方面来看：一方面是这类REITs的价值，另一方面是扩大到市场化租赁住房，大家需要关注哪些风险因素。 

从价值上来说，租赁住房肯定是国家大力鼓励市场积极参与的一个领域，2015年前后“租购并举”租赁住房体系的建设就已经开始推动租赁住房市场的发展。在这个过程中，租赁住房和很多不动产基础设施一样存在共性问题，也存在着特性问题。

最大的共性问题在于，重资产的租赁住房通常是个持有类资产，它不允许拆分，不允许散售，包括一些租赁住房专用地，这会使得它的资金占用会很重，但是之前又没有普遍适用的退出渠道，久而久之和很多基础设施一样就变成了负债驱动。租赁住房企业的负债越来越高，倒逼着很多有运营管理能力的企业去做轻资产，因此也带来了一系列的问题，在一定程度上影响了租赁住房的供给。当然，现在鼓励各地政府或国有企业收储住宅或者商品房改造成租赁住房，这个政策对宏观经济以及拉动消费、对保障住房供给都是有好处的。但这些措施的资金来源和长期可持续性、如何盘活相关资产，这是以前没有REITs时的共性问题。但REITs至少提供了解决问题的一种方式。

第二个问题就是它的特性问题。以前租赁住房相对于其他不动产更难盘活的原因就在于租金回报率偏低，从公式拆分开就是或房价偏贵，或租金偏低，或者两者并存。这就导致很多租赁住房的租金回报（这里不考虑资产增值的回报）对投资人吸引力不足，可能覆盖不了债务融资成本，使得这类资产很难盘活。有两个维度能改善租金回报率不足的问题，一个是提高广义租金收入，另一个是控制投资成本。

先说租金收入，提升广义租金收入有两种方式，一种是提升运营效率，考虑如何更好地招租，适度提高租金，让租金回到一个社会可承担、但相对又还不错的收益水平，另一种增加多元化服务，通过合理收取服务费的方式来提高综合收益坪效。已经上市的REITs其实都是行业里运营状况良好的企业，这给了许多经营租赁的企业，甚至现在收储、但还没开始运营的企业提供了样板，更加清楚哪些东西可以去做、可以做到什么水平。

控制投入成本方面，收储或者拿地建设的成本构成了租赁住房的主要成本。尽管REITs刚发展了四年，不过整体上二级市场分红率也能给投资、收储提供一个价格锚。很多投资人难以进行投资的部分原因，在于不知道该以什么价格去投去收储是合理的。现在这个价格锚可能看起来对收储、投资提了不低的收益要求，但也能够给准备收储的企业或者部分处于迷茫中的一级市场投资人提供一些参考。

此外，REITs可以从新项目投资测算角度提供投资决策参考。在没有REITs的时候，新建租赁住房或者收购一个保障住房需要把未来生命周期的现金流全算出来做可研报告，但在目前经济周期变化较大的情况下，很难预测清楚未来20年的情况，导致无法做出可行的决策。现在有了相关REITs，无论新建还是收储，把该资产买进来后通过自身的运营能力，再参考别人的运营能力，估算3-5年之后可以达到的租金水平，届时就能够知道该REITs的上市情况进行一个大概评估。REITs对于包括保障性租赁住房在内的各类租赁住房虽然提了不低的要求，但对于租赁住房的收储、建设、改造，肯定起到了一定的促进作用。

从风险的角度来看，REITs保租房、公租房经营相似度比较高，从保租房扩大到公租房、市场化租赁住房，对于投资人而言有一些风险需要关注。市场化租赁住房相对于保租房周期性相对更强、弹性相对更大。经济基本面较好的时候，市场化租赁住房的租金有更高的增长空间，但当市场出现一定挑战时，它的出租率还是更受市场的冲击。而保租房弹性相对小，因为租金相对市场化租赁价格有折扣优势，已经上市的一些保租房REITs的入住率达到99%以上。

相比较而言，市场化租赁房项目可能要评估所在区域位置、人口流入情况、出租率的持续性、租金有无下行压力、一级市场发行与二级市场隐含价格合不合理。但是如果未来租赁需求显著上升，市场化租赁住房的弹性更好。

消费REITs最大的特点是品牌性和主观能动性，和其他已发行REITs类型相比较的话，和仓储物流类REITs具备一定相似度，而和其他类型基础设施REITs则有较大的差异。比如保租房，其运营能力也非常重要，但相对来说，因为租金有价格优势，所以稳定性高。比如高速公路、发电、市政等，企业的主观能动性对收入端产生影响幅度有限，企业更多是把安全、生产质量、成本控制管好。但是消费基础设施项目的品牌溢价性会很强，招租能力对项目的影响会很大。

关注到在同样的城市里，甚至相近的街区，不同商场的经营表现会有较大差异。这就说明一个商场、一个购物中心或者一个百货自身的招商招租能力，或者本质上就是其品牌能力（品牌本身就是运营能力长期发挥的结果）的重要性。好的消费基础设施，管理能力都很强，并能在通过标准化管控流程的基础上因地制宜进行商业排布。真正的好品牌，60%以上的核心租户是全国共用的顶尖租户，这里的顶尖租户并不一定是奢侈品牌，而是能够贡献稳定的现金流、贡献稳定坪效的品牌。

因此，品牌和运营能力是非常重要的，这一点也是消费基础设施与其他基础设施有一定差别的地方。未来，项目的扩募性、项目的资产管理能力在消费基础设施中的表现会比其他资产更明显，因为企业的管理能力、差异化程度或者议价能力比其他资产类型要更强。

目前消费市场相关压力对于商业购物中心的影响要分成两方面来看。一方面，如果消费领域承压，那么对于消费基础设施行业的整体影响是负面的。对全国的商业环境来说，如果消费需求下降，那对购物中心、百货商场会造成一定的负面压力。但是另一方面，在有压力的环境下，消费基础设施的运营管理能力的差异越能够有所体现。消费需求较为旺盛的时候，不同消费基础设施的运营管理能力可能不好评判，但有压力的时候，反而更具有区分度。

此外，有些朋友所提到的客单价降低或销售额下降的问题，对于不少的购物中心，包括已经上市的消费REITs项目的固定租金占比在80-90%以上，这种情况下客单价或者销售额对它的影响短期是不大的。但如果抽成租金或浮动租金比例大，那受销售额的影响会相对较大。当然如果租户销售额存在持续降低的压力，那么购物中心就需要做些相应举措来缓解长期角度的压力。

需要注意的是，并不是售价越高的租户贡献的租金坪效就越好，打个比方，每件衣服卖500元价格的商铺给商场贡献的坪效租金可能并不少于每件衣服卖2000元价格的商铺，适应消费趋势的变化，并不必然带来租金的下降。在这一维度上，全国性运营商可能会比地方性运营商的表现方差要小一些（稳定性高一些）。目前已经上市的REITs基本上都是该领域的龙头。随着REITs的扩容，后续方差可能会变大。

在REITs的管理过程中，当前情况下作为运营管理机构的发行企业或者关联方，在底层资产运营层面发挥的作用要比基金管理人更大。类比一个上市公司，运营管理机构的角色类似于COO（首席运营官）及一线运营团队，日常的运营还是依靠着专业的企业。对应的基金管理人的角色类似于法人、CFO（首席财务官）、董秘及证券事务代表等角色。

从基金管理人的角度来看，专业能力体现在三个角度：

第一个角度是在前端申报、发行（首次公开发行、扩募发行）。在未来发展中扩募可能比IPO更重要。参考国际成熟市场经验每年REITs新增规模里大半会是存量REITs扩募，这决定了基金管理人本身需要具备的资产投资能力和一定的投行与资本市场能力。

第二个角度是存量资产管理，包括但不限于基金治理、信息披露、投资人关系、二级市场和做市、运营机构激励和约束等方面，并在日常过程中落实为具体工作。

第三个角度是数字化。随着REITs管理规模的扩大、投资资产的增加、影响因素的丰富、基金管理人在REITs链条里角色的深化等，数字化逐渐成为管理中的重点。中金基金2021年开始自研并上线了专用于REITs管理的“长安REITs管理系统”，在把运营数据和企业在做必要联通情况下，形成了对日常管理与经营分析的有效助力。

（仅代表发言人个人观点，不代表所在机构观点）

访谈时间：2024年9月

数据来源：同花顺。

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