价值投资 1：一本书讲清楚！股市的估值问题
各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们重回投资的话题，很多人都在说价值投资，那么价值投资到底是怎么回事，我们找来一本书，专门讲价投的，书名就叫做价值投资，从格雷厄姆到巴菲特，这本书讲了价值投资的估值方法和估值体系，怎么才算是好公司，以及还讲了什么叫做资产价值，什么又是盈利能力。如何去衡量成长，怎么判断好生意。最后还罗列了12位，价值投资人的介绍。本书的第一作者叫做，布鲁斯格林沃尔德，是哥伦比亚大学商学院的教授。众所周知，当时格雷厄姆也是哥伦比亚商学院的教授，他在这里开创了证券分析的课程，开启了价值投资的门派。巴菲特也在哥伦比亚大学求学，从此走上了，价值投资之路。巴菲特也说，很多投资人，都把成功归功于作者开设的这门课程。在伯克希尔就有作者的高徒，叫做托德库姆斯。巴菲特本人也参与过作者的课程，他说倍感高兴。
霍华德马克斯也表示，2020年以来成长投资的业绩显著优于价值投资，很多人都觉得价值投资已死，但这其实只是偶然现象。只是这两年成长业绩不错。但不要忘了那些更长久的经验，探寻价值投资的原则。无论是成长投资还是价值投资，这本书都会给你帮助。
另外，这本书也被北京大学光华管理学院开设的价值投资课，选为了教材之一，北大也是参考哥伦比亚大学的讲课内容，来进行教学。所以可见这是一本比较正统的，被世界所认可的关于价值投资的书。
在全球范围内来看，低市盈率和低市净率的股票组合，形成的组合长期回报率，显著高于市场指数，而巴菲特也用自身的实际战例表明，价值投资并非偶然。在美国也有股市的困难时期，比如30年代到50年代，大多数理智的投资者都远离了股市，但此时全国性企业，开始占据美国市场，形成了通用汽车，通用电气，美国无线电，IBM等众多优秀企业。这类企业在二战之后，开始崭露头角，创造了巨大的财富，也成为后来市场上，人人都在追捧的主导企业。
到了60年代，亚洲和欧洲开始跟美国竞争，造成美国企业利润下降。美国公司利润占国民收入的比重来看，50年代还有14-15%，60年代降到了12-13%，70年代，就只有10%了，90年代更是降到了8-9%的水平。在资本回报率持续下降的情况下，增长已经很难创造价值，甚至会毁灭价值，也就是成长股回报率持续不及预期，就会一直下跌。投资成长的人，也都转头去投资价值，此时，提前布局的价值投资者会因此而受益。就像我们最近发生的情况一样。越是经济不好，价值类的红利股表现就越好，四大行都快翻倍了。说白了就是因为成长不够性感了。所以大家也就都跑去价值里避险了。那么这种行为，也就推高了价值股的价格。
到了90年代，情况开始逆转，由于科技进步，所以导致美国公司利润占国民收入比重开始重新上升，到了近期已经回升到了14%。那么成长就重新变得性感，成长投资又开始大行其道。所以巴菲特也就跑不赢纳斯达克了。所以啥时候该做成长投资，啥时候该做价值投资，其实最主要就是看成长的利润，如果一直往上走，且持续超预期，那么就适合于成长投资。如果一直往下，那么风格就会偏向价值。而且作者还说，中国增长速度相对较快，但是变动的更大，且非常容易受到环境的影响，那么这套结论，就尤为适用。
这本书的第一版是1999年的时候写的，那会价值投资是最黯然无光的时刻，巴菲特都被散户教怎么买股票。价值投资也被认为是跟经济现实脱节。已经被时代所抛弃。市场也出现了很多的门派，比如市场有效利率，认为无论如何也无法打败市场，还有成长投资派，专门去做科技成长股，但幸运的事，后来发生了巨大的股市崩溃。巴菲特再度封神。价值投资也再度回归，重新被投资者认可。但还是像之前说的一样，在最近20几年内，其实美国的企业利润占比还是在提升的。所以这也就导致了，价值投资跑不赢成长投资。在科技创新的景气度很高的时候，科技成长显然更加性感，也更能够获得资金的青睐。在一个科技化信息产业化的时代，格雷厄姆那种，靠企业净资产决定利润的方式，确实有些不适用了。那还是工业化 时代的估值方法。科技时代，已经是轻资产模式。而且增长路径也跟工业企业完全不同。所以传统资产负债表的估值方式，也就表现不佳。
另一个影响估值的因素，就是特许经营权被颠覆的可能性到大大增加了，以前小企业想干翻大企业是很难的，没有几十年的积累，你连过招的机会都没有，但现在通常一个企业，只要赶上了风口几年时间就会巨大无比。而且具有极强的破坏力。有时候会把反映比较慢的大企业直接逼死。所以原来那种，特许经营权+捡烟蒂的投资方式，也出现了问题。也就是看起来很便宜了，看起来好像还有护城河，但其实已经被破坏性创新颠覆掉了。比如柯达，致死都是胶卷行业的老大。但这个特许经营权已经没啥用了。所以这些价值投资当中的东西，都需要根据时代的特征进行调整。在计算企业未来自由现金流贴现得时候，要先把企业类型看清楚，它不适用于评估那些，成长能创造显著价值的企业。因为未来的增长性，你根本就无法估计。
现在专业的资产管理公司，在管理组合的时候，都假设自己管理了客户的全部资产，所以进行了一定程度的分散，但殊不知，客户其实已经将他们的财富分散开了。所以最后导致各投资经理的行为，反而相互对冲。所以这么做效率其实并不高。作者更加主张的是集中管理风险，也就是降低绝对风险，而不是相对风险。而这也是价值投资者 需要考虑的事情。这里多说一句，什么是绝对的风险，说到底就是没有杀估值风险的公司。也就是那些跌无可跌的公司。格雷厄姆所提出的安全边际理论，也就是这个意思。就是这个公司账面价值1000万，那么你用500万去买。给自己留下足够的犯错空间。
那么价值投资是不是就不需要企业的成长了，显然不是。后期巴菲特也说，要用一般的价格，买入好公司。那么一定的成长性也是必须的，这里面三个要素，1是有机成长，2是在投资所创造的价值，高于资本成本。3是通过稳步改善技术水平，来提高利润率。这第3点关注的人不多，如果陷入激烈竞争的行业，那么技术改善，会使得所有竞争对手都会受益，但那是如果是护城河壁垒企业的话，那么成本就会大幅下降。
以价值为导向的成长投资者，必须关注他们今天能获得多少现金，他们可以从正常增长当中，获得多少收益。再投资回报如何？不过，任何时候，任何人，试图去预测未来的巨大变化，几乎是不可能的，格雷厄姆和多德从未尝试这么做。那么既然不能预测未来，该怎么去判断企业的未来业绩呢？特别是现金回报，增长和再投资回报。这些是有技巧的。后面我们也都会讲到。
总之，价值投资者有一个长期的传统，就是嘲笑那些被致富美梦，蒙蔽双眼，而失去判断力，肆意忘形的打开钱包的同行们。这也就是我们说的，擦肩而过，互道傻X吧。
接下来我们进入本书的正文部分，先来看价值投资的定义，所谓价值投资，说到底，是严重依赖金融市场的3个特征，1是市场先生，他每天抽风的情绪波动。2价格存在波动，但是内部的隐含价值和基本经济价值，保持稳定。3长期来看，只有当证券市场价格明显低于内在价值的时候，买入证券的策略，才能获得优异的回报。格雷厄姆称之为三要素，简单记，所谓价值投资就是市场先生，内在价值和安全边际。
价值投资，有一个常见而简短的总结，就是只寻找和购买便宜货。也就是以低于其真实价值或者内在价值的价格出售的证券。所以低买高卖的是什么，不是价格，而是价值，低于内在价值，就该买。至于是不是最低价格不重要，明天我们继续来讲，价值投资的几大流派。以及如何分析一个公司的价值。
