2025年A股策略展望：内需为盾，制造为矛（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

大势研判 — β型机会在 2025 年下半年

迎接三周期的共振企稳年

盈利周期并未消失，而是被“高维”因素暂时“熨平”

适逢 A 股三季报披露完成，投资者“并不意外地”发现，非金融板块盈利增速继续下行， 以滚动四个季度计算，中证 800 非金融板块归母净利润同比已从 2021 年二季度下行了三年 零一个季度，跨度比历史下行周期都要长。这与全球上市公司的总体盈利趋势产生了背离， MSCI 全球指数 EPS 同比自 2023 年三季度以来进入上行通道，与全球库存周期的先行指 标的指引趋势一致（OECD 综合领先指标自 2023 年一季度以来上行）。由此，不少投资者 质疑，A 股盈利周期是否仍然存在，对于投资是否仍有指引？

我们认为，A 股盈利周期并未“消失”，而是被“高维”的因素“熨平”。在多数语境下， 我们探讨的企业盈利周期，与宏观维度上平均 3.5 年一轮的库存周期是近似的概念，是宏观 到微观的映射。然而，在 3.5 年一轮的库存周期之上，还有 8~10 年一轮的产能周期、20 年一轮的地产建筑周期；更高维度的周期运行方向，会叠加在低维的库存周期方向之上， 对盈利周期形成综合影响。这一综合影响的结果可能是，中期内由于高维周期处于下行阶 段（且其下行阶段的持续时间甚至可能长于一轮完整的库存周期），尽管库存周期出现了正 常上行的波段，在最终的企业盈利上也无法看到显著的上行阶段；表观上，投资者看到企 业盈利增速超过预期时长地持续下行，担忧周期“消失”。 作为盈利周期被暂时“熨平”的观点验证，我们提供四点观察： 第一，将 A 股非金融板块按照宏观因子驱动，拆分为六大链条，2022 年以来，先进制造、 地产基建链、医药三大链条的盈利增速持续下行，而出口链、TMT、内需消费三大链条的 盈利增速则出现了跟随全球库存周期式地“正常”周期波动。从微观来看，不同宏观逻辑 链条的盈利周期性仍然广泛存在。

第二，中国产能周期自 2021 年年末进入下行阶段，从发达经济体的经验来看，这一下行阶 段往往持续 3 年左右，刚好覆盖一轮完整的库存周期。在微观上，本轮产能周期下行体现 为，先进制造链的盈利周期性暂时“消失”。但反过来，凭借企业自下而上的自发式调整， 及政府部门自上而下的宏观产能调控，产能周期下行阶段终会结束，此后，曾面临过剩压 力的板块盈利周期性将会再度回归；我们认为本轮新产能周期的起点，大概率在明年二季 度至四季度之间。

第三，地产大周期的变化、新旧动能的快速切换，在宏观和微观层面都有充分反映，为上 市公司的盈利周期带来“阵痛”和“远方”。2021 年下半年起，中国地产进入调整阶段； 宏观维度上，住宅投资（包含土地购置费）占 GDP 比重已由 2021 年历史高点 10.3%调整 至 6.0%（截至 3Q24），尽管较美国、日本的水平（过去 5 年在 4.0%左右）仍有一定距离， 但已非常接近欧盟、韩国的水平（过去 5 年在 5.5%左右）；微观维度上，A 股非金融板块 中，过去四个季度，地产基建链的累计收入占比为 24%，尽管仍是第一大贡献板块，但较 历史峰值（2020：35%）已有显著下行，与此同时，先进制造、内需消费、TMT、出口链、 医药等代表新经济的领域收入占比则自 2020 年以来加速扩张。

第四，剔除产能周期、地产建筑周期等“高维”因素的扰动后，A 股盈利周期事实上与全 球库存周期基本接轨，略微领先半步。2023 年三季度以来，中证 800 非金融（剔除先进制 造、地产基建链）归母净利润同比持续复苏，高点大概率已出现于 2024 年中报；通常盈利 周期上行 4-7 个季度，在高维周期下行的压制下，本轮 A 股“真实”盈利周期上行了 4 个 季度，为历史较短水平。

就去年三季度以来 A 股“真实”盈利周期高点或已出现在 2024 年中报的判断，我们的考 量是： 1）微观财报视角下，先行指标指向国内库存周期在中期内将转向下行；中证 800 口径下广 义制造业的存货周转率自 2Q24 起转向下行，存货周转率通常领先存货增速 1~3 个季度； 补库现金流同比持续低位震荡，补库现金流通常领先存货增速 1~4 个季度。

2）中观产业视角下，先行指标指向出口链及 TMT——也即当前盈利增长的主要支撑项— —在中期内盈利周期将转向下行；一方面，全球库存周期的领先指标、MSCI 全球指数前向 12 个月 EPS 同比已于 10 月开始回落，全球耐用品/电子元件/资本品的需求增长也开始出 现显著分化，自 2023 年三季度以来的全球库存周期上行趋势，可能在 2025 年一季度进入 尾声；另一方面，全球电子元器件库存周期的先行指标、北美 PCB 订单出货比（Book-to-bill ratio）于三季度以来转入周期下行，全球半导体库存周期的先行指标、费城半导体指数相 对标普 500 的超额收益也于三季度以来持续收敛，上述指引 TMT 的周期性增长或在岁末年 初见顶（与 AIGC、数据中心、智能驾驶等相关的结构性增长，则取决于产品/应用落地情 况）。

#1 库存周期：“内生盈利”或自 4Q25 逐步复苏

基于前文我们对 A 股盈利的拆解，向前看，对于企业盈利的定性判断，我们需依次分析内 生实际库存周期趋势、产能周期趋势、地产周期趋势，分别对应 A 股非金融（剔除先进制 造、地产基建链）盈利趋势、A 股先进制造盈利趋势、A 股地产基建链盈利趋势。 就内生实际库存周期而言，我们预计， 2024 年三季度至 2025 年三季度之间可能仍处于磨 底阶段，2025 年四季度起，进入复苏通道，政策→信用→库存周期的传导是前瞻判断库存 周期的有效依据。信用周期的指标中，反映企业部门资金活化程度的 M1-M2 同比剪刀差， 对国内库存周期、A 股盈利周期具有约半年左右的领先性，尽管 2024 年二季度以来，受金 融“挤水分”的影响，M1-M2 同比剪刀差出现结构性变化（由于存款利率规范化，企业在 银行体系的活期存款一部分转移向非银体系，从 M1 统计口径中流出），但在剔除金融“挤 水分”影响后，M1-M2 同比剪刀差至今能较好地预示库存周期及企业盈利周期的变化。

而如何预判信用周期？借助政策周期进行分析。我们在《寻找波动中的“定力”》（2024.06.03） 中提出，信用周期由财政脉冲、货币脉冲、新房销售共同驱动，其中，货币宽松向信用扩 张的传导约四个季度，财政扩张向信用扩张的传导约两个季度，新房销售是影响信用周期 的同步变量；在此前地产宽松、货币宽松均已落地、但效果有待显现的背景下，财政仍然 大有可为，这也是投资者，尤其是外资投资者，更为关注财政政策的重要原因。

今年 10 月前，M1-M2 同比剪刀差处于同 2008 年、2014 年低谷期类似水平，彼时狭义财 政赤字率（仅包含全国一般公共预算）较此前 3 年平均水平分别提升 250bp、170bp；而截 至到三季度，狭义财政赤字率较此前 3 年平均水平提升 41bp，广义财政赤字率（包含全国 一般公共预算和政府性基金收支）较此前 3 年平均水平提升 49bp，远低于 08 年、14 年时 的财政力度，且也低于 2020 年（狭义财政赤字率、广义财政赤字率分别高出前 3 年平均水 平 152bp、290bp），注意 2020 年时的信用收缩情况还要好于今年 10 月前。

不过，“924”政策组合拳以来，情况在发生变化，10 月 12 日财政部新闻发布会表示，“中 央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，此表态意味着财政加力提效的概率在上升。 华泰宏观团队认为，四季度起，广义财政开支或将出现显著提速（《内需温和回升，外围波 动加大》）；按照同样口径测算，到今年四季度，广义财政赤字率将超过过去三年平均水平 163bp，广义财政脉冲接近 2015-2016 的高峰水平；这意味着，在地产拖累不进一步扩大 的前提下，信用周期（M1-M2 同比剪刀差）的复苏可能在 2025 年二季度左右出现，库存 周期（PPI 等）的复苏、非先进制造&地产基建链 A 股企业盈利周期的复苏可能在 2025 年 四季度左右体现。

#2 产能周期：供改或在 2Q25~4Q25 初见成效

分析视角转向产能周期、先进制造的盈利周期。我们认为，底部拐点可能出现在 2Q25~4Q25 之间，基于资本开支/营收、资本开支/折旧摊销、实际现金储备三个视角的一致性指向。 第一，资本开支/营收视角。A股广义制造业资本开支/营收在5-10%区间范围内周期性波动， 当跌破“中枢-1x 标准差”以下时，供给加速收缩驱动产能利用率企稳回升，如 2016 年四 季度；当回升至区间中枢以上时，供需再平衡导致产能利用率见顶回落，如 2022 年一季度。 2023 年二季度以来，广义制造业资本开支/营收趋势回落，近四个季度加速回落；若过去四 个季度产能去化速度延续，广义制造业资本开支/营收或将在 2Q25 跌破“历史中枢-1x 标 准差”这一关键位置，对应产能利用率在 2Q25 企稳回升。

第二，资本开支/折旧摊销视角。不同行业的资本密集程度不同，资本开支/折旧摊销的中枢 水平不同，重资产的行业高（如建筑装饰在 4x 左右），轻资产的行业低（如食品饮料在 1.5x 左右），但共性是，多数行业的资本开支/折旧摊销有均值回归特征，在一定范围波动，当资 本开支/折旧摊销跌至区间下沿时、尤其是跌至接近 1x 时，往往对应强力的供给出清，以及 产能周期的反转，如 2014 年一季度的光伏、2015~2016 年间的工程机械、白酒、化工、 钢铁。本轮供给侧压力较大的主体板块为光伏、能源金属（锂矿）、乘用车、化学制品等， 其中，光伏、乘用车、化学制品的资本开支/折旧摊销已从 3-4x 的本轮高峰水平回落至 2x 左右，若过去四个季度产能去化速度延续，资本开支/折旧摊销有望在3Q25~4Q25跌破 1x。

第三，实际现金储备视角。现金储备是企业产能扩张的“资本”，若现金储备面临压力，则 产能扩张受限，极限情形下，实际现金储备转负，可能意味着产能退出、供给加速出清。 我们参考华泰电力设备及新能源团队在《光伏全球巡礼中国篇：供需失衡，何时出清》 （2024.09.28）中的测算方式，对过剩主体板块——光伏、能源金属、乘用车、化学制品 的上市公司进行实际现金储备的路径预测估算，并将其与这些板块上一轮产能周期底部拐 点时的产业状态进行对比。我们发现，按照当前部分企业的经营性现金流亏损速度，在不 出现大额筹资性现金流补充的情况下，2Q25~4Q25 间，光伏、能源金属、化学制品实际现 金储备转负的上市公司比重将快速上升，可能达到“关键反转水平”（即跟该产业上一轮产 能周期底部时期类似的水平）。

#3 地产周期：销售面积有望在 2025 年下半年“止跌企稳”

最后，分析视角来到地产周期、地产基建链的盈利周期。华泰地产团队、华泰宏观团队预 计，销售面积有望在 2025 年下半年“止跌企稳”。1）从 5 月地产政策转向去库存，到“924” 政策组合拳，地产销售在一线、三级城市上出现了结构性的积极变化，其中，一线城市新 房年化销售面积 6 月至今基本稳住，三线城市新房年化销售面积在“924”之后基本稳住， 二线城市仍面临调整压力；2）华泰宏观团队在《内需温和回升，外围波动加大》中判断， 基准情形下，商品房（住宅+商业地产）年化销售面积或在 3Q25 后环比企稳；3）华泰宏 观团队在《内需温和回升，外围波动加大》中重申，基准情形下，维持住宅年化销售面积 底部区间为 6-7 亿平的判断，市场有望在 2025 年下半年接近这一水平。

估值中枢或呈“波浪式”运行

第一阶段估值修复已基本到位

如我们在《中国资产重估第二阶段配置主线》（2024.10.13）中所述，“924”政策组合拳以 来的第一阶段估值修复，时间上和空间上已基本到位，当前 Wind 全 A 指数（后简称“全 A”） 18x 左右的 PE_TTM 水平是对于眼下宏观环境的中性、合理点位，不存在明显低估或高估， 原因如下：

第一，定量来看，全 A 当前 PE 与宏观变量指引的“合理”PE 基本相当。定量地，A 股风 险溢价主要受信用周期、美元周期驱动，前者通过影响远期盈利周期来影响当期风险溢价 （信用扩张/收缩对应半年以后盈利周期上行/下行），后者通过影响全球流动性分配来影响 当期风险溢价（强/弱美元对应全球宏观流动性趋向发达/新兴市场），我们也基于此构建 A 股“合理”风险溢价及“合理”估值模型。在中期策略展望《寻找波动中的“定力”》（2024.06.03） 中，我们测算得到，基准情形下，全年地产销售面积下降 20%、美元指数在 105 附近震荡， 年末全 A 合理 PE_TTM 在 18x 左右；10 月中旬以来，经过了过度悲观预期的修正之后， 全 A PE_TTM 就在 18x 上下窄幅震荡，定价合理。

第二，纵向来看，全 A 当前风险溢价与 5 月水平相当，高于 1Q23，定价合理。定性而言， 风险溢价是对盈利预期、宏观流动性预期、政策力度预期的综合反映，当前盈利+流动性+ 政策预期构筑的权益资产综合环境，与今年 5 月“旗鼓相当”，但不及 1Q23：1）盈利预 期端，中证 A500 指数 2025E 盈利预期自“924”以来企稳，但仍低于今年 5 月，显著低 于 1Q23；2）宏观流动性端，当前美元指数点位与今年 5 月、1Q23 均基本一致（105 左右）； 3）政策力度，“924”政策组合拳及后续政策预期（金融+货币+财政+地产的一揽子措施）， 强于今年 5 月（地产去库存），与 2022 年末的政策转向（Re-open+地产三支箭）力度可比。

第三，横向来看，A 股较其他新兴市场折价率从“924”前的 20%收敛至 10%，或处于合 理范围。2023 年以前，与 MSCI 新兴非中国指数对比，沪深 300 基本“平价”，即前向 PB 折价/溢价率与前向超额 ROE 基本匹配；但这种相关性在此后发生变化，2023 年以来，沪 深 300 前向 PB 下跌幅度远大于前向 ROE 下行幅度，较其他新兴市场前向 PB 折价 20%， 隐含投资者在计入短期基本面下行压力之外、中长期的因素，其中可能包括，地产尾部风 险、制造业产能周期下行、新旧动能转换、以及民企营商环境等。“924”政策组合拳发布 后，沪深 300 估值折价率快速收敛至 10%（在 10 月 8 日一度达到“平价”），投资者降低 了地产尾部风险预期，但对其余中长期压力的化解，保持观望、等待验证，这也基本合理。

2025 年绝对估值或“退一进二”，相对估值有望上修

向前看，信贷周期和美元周期的边际变化决定了 A 股绝对估值中枢的运行方向，而产能周 期、地产周期的边际变化则决定了 A 股相对估值中枢的运行方向。我们预计，A 股绝对估 值中枢或呈现“退一进二”走势，上半年有压力，下半年有机会；A 股与其他新兴市场对 比的相对估值中枢，则全年有望持续上修，原因如下： 第一，对于绝对估值而言，上半年有压力，下半年有机会。如前文所述，A 股风险溢价受 信贷周期和美元周期的二元驱动，受益于四季度起的财政脉冲快速扩张，信贷周期有望在 2025 年一季度进入修复阶段，这对 A 股估值有正面影响，但美元周期的上行压力更可能在 短期占据主导。基准情形下，假如共和党获选，投资者评估宽财政+紧移民+加征关税的综 合影响，三者或将分别导致核心商品通胀预期、核心服务通胀预期、输入性通胀预期上修， 以及综合地，增长预期的上修，推动美元进一步走强。尤其是，若美国企业减税新政推进 速度较快，带有“顺周期式”色彩的宽财政可能让美元重现 2017-2019 年、2022 年下半年 -2023 年上半年的强势表现。 历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980 年 至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第一段为特朗普上一届任期中的 2017 年下半年 至 2019 年下半年，第二段为拜登政府时期的 2022 年下半年至 2023 年上半年，两轮“顺 周期式”宽财政均带来了美元的持续走强、主动配置型外资回流美国。根据 OECD 预测， 与历史对比，2024 年及 2025 年美国产出缺口不弱、且当前联邦政府的赤字率亦不算低， 在财政已经较为宽松的情形下进一步扩张赤字，可能触发美元中枢再次上移、压制新兴市 场权益资产的估值扩张（此时，若美股投资者对滞胀的担忧上升，美股也未必受益于强美 元）。

另一方面，美元流动性本身又具有反身性，在通胀预期上行之后，对长期通胀中枢的担忧 又会反过来牵制宽财政快速落地的预期，从而可能导致美元在前期冲高之后再次调整，这 会为新兴市场权益资产迎来“喘息”窗口；根据华泰宏观《内需温和回升，外围波动加大》 预测，基准情景下，美元指数高点或在 2025 年二季度左右出现，高点来到 109 附近，此后 下行至年末的 103；由此，2025 年下半年，A 股市场有望迎来信贷继续修复、美元阶段走 弱、盈利周期企稳的共振阶段，这一阶段，有望经过上半年的调整之后，市场估值中枢再 次进入上行通道，对于 2025 年下半年绝对估值修复空间的定量测算，详见后文估值预测部 分的分析。

第二，就相对估值而言，我们看好全年维度 A 股 vs 其他新兴市场的相对估值改善。如前 文所述，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的前向 PB 仍然折价 10%，而同样的口径下， 2023 年以前，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的前向 PB 基本平价，或更准确地，甚至 有小幅溢价（平均 5%左右）。基准情形下，制造业产能周期拐点出现于 2Q25~4Q25 之间， 地产年化销售面积企稳或出现于 2025 年下半年，伴随着上述中长期负因素的转机，先进制 造的前向 PB 与前向 OE 的“错配”程度有望收窄，地产基建链前向 OE 修复带动前向 PB 修复，推动 A 股 vs 其他新兴市场的相对估值修复至接近 2023 年以前中枢水平，对于 2025 年相对估值修复空间的定量测算，详见后文估值预测部分的分析。

风格研判 — 哑铃风格承先，大盘成长续后

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