由于IPO节奏受到严格控制，一级市场退出受阻，并购重组近来受到了更广泛的关注。此前，中国证监会根据新国九条的精神，发布了《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），并购六条特别提到了“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”。
并购六条发布后，我们注意到市场中有越来越多以收购上市公司为目的的并购基金设立的潜在讨论。但根据我们的不完全统计，尽管过去一年中有上百个上市公司变更实控权的案例，其中有很大一部分案例系因行政划转、执行法院裁定、继承、变更一致行动安排等原因而产生，真正市场化的收购交易相对较少，而有私募投资基金参与的案例更少。
在此背景下，我们想借2024年度（截至2024年11月底）我们检索到的公开披露的相关案例，介绍、回答一些此类并购基金的相关问题。
基金类型是此类并购基金设立的最基础问题。众所周知，想要收购上市公司，既可以通过设立私募证券基金的方式，也可以通过设立私募股权基金的方式。
私募证券基金的主要投资范围就是证券，自然能够收购上市公司。
私募股权基金（不包括创业投资基金）早在2018年基金业协会就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问开始，就已明确可以通过非公开发行、协议转让、大宗交易等方式参与上市公司并购重组。这一口径也一直延续到了现行有效的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》中。
根据我们的观察，实际上设立专项私募股权基金收购上市公司的案例相较于私募证券基金更多，这可能与PE类的私募基金管理人更具有产业整合能力、更能获得投资者在这方面的认可等因素有关。
实控人认定系此类并购基金设立时被重点关注的问题。一般而言，由于私募基金管理人/GP对于基金的法定管理权与控制权，并购基金收购上市公司后，自然会将私募基金管理人/GP的实控人认定为上市公司的实控人。
但实践案例中，出于内部管控、并表等各方面因素考虑，其实存在一些合伙型并购基金将LP认定为并购基金的实控人，从而最终由LP作为上市公司控制权变更后实控人的案例。
例如，（1）在常州光洋轴承股份有限公司（002708.SZ，“光洋股份”）披露的案例中，收购方为黄山建投富海光洋股权投资基金合伙企业（有限合伙），最终的实际控制人认定为该基金出资约61%的LP黄山市国资委；（2）在江苏宝利国际投资股份有限公司（300135.SZ，“宝利国际”）披露的案例中，尽管收购方池州投科股权投资基金合伙企业（有限合伙）还采用了Co-GP架构，最终的实际控制人认定为该基金出资约99%的LP池州市国资委；（3）在天津汽车模具股份有限公司（002510，“天汽模”）披露的案例（该交易已公告终止）中，最终认定的天汽模实际控制人也为收购方淮北建久股权投资基金合伙企业（有限合伙）的LP。
与私募基金管理人控制基金并进行主动管理这一基金监管领域的常规认知所不同的是，上市公司的实控人需要根据企业会计准则认定。《企业会计准则第33号——合并财务报表》对于“控制”的认定注重于以下三个方面：（1）投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动；（2）投资方是否通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报；及（3）投资方是否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
在满足上述要求的前提下，实际上可以通过合伙人会议、投资决策委员会等机构的表决事项与表决比例设计及LP对可变回报（即基金的Carried Interest）的获取金额与影响力等因素，认定合伙型并购基金的LP为合伙型并购基金的实控人，从而间接实控上市公司。
但需要注意的是，结合近年来中国证监会与基金业协会开出的罚单，对于此类并购基金的私募基金管理人而言，一方面需要考虑满足LP需求，另一方面也要考虑在架构设计的同时维持自身的合规性，保护自身的利益，以避免过于简单粗暴地让渡管理权限而在基金监管角度被认定为“通道”。
是否备案的问题其实不仅涉及并购基金，对于其他类型的私募基金而言普遍适用。
对于由私募基金管理人作为GP或实际管理方的合伙型“投资联合体”而言，如存在外部投资者，即使投资联合体内部不设置基金相关的安排（例如管理费等），也很有可能被认定为符合私募投资基金的定义而需要备案（有关于该等投资联合体的备案要求，参见我们之前发布过的文章案例分析丨No Fee No Carry的联接投资载体和SPV需要备案吗？）。
如果投资联合体并不存在外部投资人，GP和LP都属于同一集团体系，我们理解不需要进行备案（甚至去申请备案还会因为缺乏对外募集的特征而被拒绝）。例如，在奥特佳新能源科技股份有限公司（002239.SZ，“奥特佳”）披露的案例中，收购方为湖北长江一号产业投资合伙企业（有限合伙），GP和LP穿透后的实控人均为湖北省国资委（湖北省国资委也同时被认定为奥特佳的实控人），因此收购方投资主体并未进行备案。
前述备案要求其实还可以从证券期货经营机构私募资管业务设置特殊目的载体的规定中得到印证。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第四十六条规定：特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，仅汇集管理人自有资金及其管理的资产管理计划资金，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。即，此类不备案的SPV仅能汇集管理人自身资金和管理人所管理的其他基金的资金，不能承担募资功能。如承担了募资功能（存在外部投资者），则不能被视为无需备案的SPV。
以上关于是否需要备案的讨论均是涉及存在私募基金管理人进行实质管理的情况，但如投资联合体的实际操盘方并不是私募基金管理人，而是产业投资人，且投资联合体确实没有按照基金模式运营，那么类似的合伙型投资联合体是否也会强制落入私募投资基金的范畴中？我们理解该等情形下的投资联合体更像是各方所设立的合资企业，是一次合伙型的JV交易，尽管合伙型的投资联合体天然会被认为存在私募投资基金的嫌疑，但如交易本身不存在私募基金管理人操盘，投资联合体也不设置基金安排，则投资联合体本身不应被视为私募基金。
在南京红太阳股份有限公司（000525.SZ，“*ST红阳”）变更实际控制权的案例中，收购方云南合奥产业合伙企业（有限合伙）根据重整计划成为了*ST红阳的第一大股东。收购方云南合奥产业合伙企业（有限合伙）背后无私募基金管理人，未备案为私募投资基金。
同样地，在广东榕泰实业股份有限公司（600589.SH，“*ST榕泰”，现已更名为大位数据科技（广东）集团股份有限公司）变更实际控制权的案例中，收购方北京城市智算信息产业合伙企业（有限合伙）根据重整计划收购了*ST榕泰，其背后无私募基金管理人，公告披露的介绍也是将收购方定位为产业投资人，因此收购方未备案为私募投资基金。
根据《证券法》的规定，收购方可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。《上市公司收购管理办法》进一步规定，收购方可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，也可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。
根据我们的观察，近期实务中更多被采用的方式主要还是协议转让与间接收购。
（一）要约收购
根据要约收购的要求，收购方持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，需要进一步向该上市公司的其他股东发出全面要约或者部分要约。由于（1）要约收购涉及的流程更复杂、资金需求更大，（2）不需要达到30%这么高的持股比例即可被认定为上市公司的实际控制人，且（3）要约收购涉及公开交易（私募股权基金无法参与，需要通过私募证券基金投资），因此实务中大部分收购案例均会将收购比例控制在30%以内。
（二）协议转让
协议转让是指以协议形式通过交易所转让上市公司的流通股。除了潜在的国资审批、反垄断申报等合规流程外，协议转让一般涉及的流程包括买卖双方协商、签订转让协议、披露交易相关信息（买卖双方各自的权益变动报告书）、交易所对相关交易的合规性确认及中证登对转让股票的变更登记。
协议转让是比较常见的收购上市公司方式，并且，在协议转让的同时，为了巩固收购方对上市公司的控制权，一般还可能伴随着表决权委托、表决权放弃等安排。
例如，（1）在宝利国际的案例中，收购方通过协议转让收购了宝利国际22.57%的股份；（2）在奥特佳的案例中，收购方通过协议转让收购了奥特佳18%的股份，并接受了原控股股东4.86%的表决权委托。收购完成后，收购方合计持有奥特佳22.86%的表决权。
（三）间接收购
间接收购是指不直接收购上市公司股票，而收购上市公司原实际控制人/控股股东上层的权益。与协议转让相比，间接收购不受限于交易所对于协议转让的合规性确认与中证登的变更登记，因此更为便捷。
例如，（1）在共达电声股份有限公司（002655.SZ，“共达电声”）的案例中，收购方上海韦豪创芯投资管理有限公司（私募管理人自有资金投资，非代表其所管理的基金）收购了共达电声控股股东上层一家合伙企业的财产份额（即隔两层间接收购），并最终通过其管理的另外两支基金控制了共达电声的控股股东，以间接成为共达电声的实际控制人；（2）在光洋股份的案例中，收购方收购了光洋股份控股股东的股权（即隔一层间接收购），并间接获得了光洋股份的控制权。
（四）其他方式
理论上，并购基金还可以通过定向增发的方式收购上市公司。但由于定向增发涉及董事会与股东会审议、交易所审核及中国证监会注册等一系列复杂的流程，我们并未在本年度找到适合讨论的案例。而且，由于私募基金作为战略投资者参与锁价发行在几年前已被实践中的监管口径否定，定向增发相比于其他途径而言早已缺乏吸引力。
此外，还有一些另类的控制上市公司的案例。例如，在朗源股份有限公司（300175.SZ，“朗源股份”）的案例中，收购方杭州东方行知股权投资基金合伙企业（有限合伙）虽然未持有朗源股份的股份，但通过接受表决权委托的方式，享有了上市公司23.95%的表决权，从而被认定为朗源股份的控股股东。收购方的私募基金管理人的实际控制人则被认定为朗源股份的实际控制人。
由于收购上市公司涉及复杂、漫长的流程，且存在诸多可能导致交易终止的情形，并购基金为了保证自身的资金安全，通常会设置严格的付款流程。根据我们对近来所披露案例的观察：
1.大部分的案例都会考虑设置分期付款机制。相应地，从并购基金的LP角度，我们推测基金端也会考虑设置分期缴款机制，不一定是一次性缴款。但从GP的角度来看，考虑到底层交易履约安全性的问题，仍应尽量要求LP提前缴款。
2.共管账户时常被采用，以确保收购方的资金安全。
3.出售方的股份时常被要求质押给并购基金，以担保出售方配合履约、交割。
4.后续付款会结合反垄断审批、交易所合规性确认等审核流程，完成相应的里程碑后，并购基金才会付款。
5.部分案例还会特别明确，并购基金的尾款会在收购完成且董事会等机构根据并购基金的要求改组后方可支付，以确保并购基金实际掌控上市公司的日常经营。
我们期待在并购六条的精神指引下，能够涌现出更多的并购基金市场化收购上市公司的案例，针对上市公司的收购案例同时也将为未上市公司的退出方式提供参考样本。我们注意到，近期也有越来越多针对未上市公司的专项并购基金设立，这些专项并购基金将为目前一级市场的退出难问题带来一些答案。
作者微信：C13761553701
