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10 万亿化债方案确定，压实责任腾笼换鸟影响广泛
11 月 8 日，全国人大常委会会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，当日下午举行的新闻发布会上，财政部蓝佛安部长就此次化债方案的路径安排、年内财政支出强度保障措施、明年财政政策关注重点等问题进行了详细的阐述，为我们系统分析 10 万亿化债方案在未来几年的潜在影响提供了更为清晰的政策概览。首先关注化债方案的具体安排。
化 债 对 象：：2023 年 年 末 监 控 口 径内 内 14.3 万 万 亿 地 方 政 府 隐 性 债 务 余 额 ， 目 标是 是 2028 年 年 底 前 全部 化 解 完 毕。。截至 2023 年末，全国纳入监测口径的地方政府隐性债务余额为 14.3 万亿元，这一规模已经压降至 2018 年末的 50%。蓝佛安部长强调，各地要在坚决遏制增量的基础上，稳妥化解存量隐性债务，于 2028 年底前全部化解完毕。化 化 债 截 止 目 标 日 期 的 约 束 进 一 步 刚 性 化 ， 这决 定 了 本 轮 债 务 置 换 在 控 制 隐 债 增 量 的 要 求 方 面 是 相 当 严 格 的 ， 不 能 简 单 将 置 换 债 务 类 比 为 扩量 的 新 增 专 项 债 ， 前 者 对 于 新 增 项 目 投 资 的 资 金 支 持 力 度 远 小 于 后 者 ， 对 政 府 财 力 和 宏 观 经 济的 影 响 传 导 路 径 也 与 后 者 存 在 根 本 性 差 异
化 债 总 额 与 具 体 方 案：：3 年 年 6 万 万 亿 地 方 置 换债 债+5 年 年 4 万 万 亿 新 增 专 项 债， ，5 年 年 节约 约 6000 亿 亿 利息 ， 偿 债 主 体 仍 为 地 方 。具体来看，本轮几年以来最大规模的化债方案主要包含两个组成部分。
其一是一次增加 6 万亿地方政府专项债务限额，分三年安排实施，用于置换存量隐性债务。人大常 委 会 明 确 要 求 压 实 地 方 主 体 责 任 ， 地 方 存 量 隐 性 债 务 减 少 的 同 时 ， 法 定 债 务 相 应 增 加 ， 偿 债责 任 没 有 改 变 ， 这 意 味 着 本 轮 化 债 更 多 是 为 地 方 政 府 争 取 了 化 解 存 量 隐 性 债 务 的 时 间 ， 避 免 对财 政 资 源 造 成 过 大 程 度 的 短 期 挤 占 ， 而 并 非 中 央 财 政 出 面 承 接 的 方 式 直 接 为 地 方 政 府 减 负 ， 从而 地 方 政 府 在 未 来 更 长 时 间 内 需 更 严 格 地 提 升 财 政 支 出 效 率 ， 促 进 财 政 收 支 与 经 济 增 长 之 间 形成 良 性 循 环 。推进速度方面，财政部支持地方结合本地实际、根据轻重缓急加快置换进度，据此我们预计 6 万亿地方政府新增置换债务限额可能在 2025 年发行接近 2.5 万亿，2026-2027 年相应有所放慢。其二是从 2024 年开始连续 5 年每年从新增地方政府专项债额度中安排 8000 亿专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿。这一部分事实上是从每年新增专项债的总额度中分出一部分来，并不是额外的地方政府债务限额，这意味着传统上大家认为绝大部分用于新增项目投资的专项债中将腾挪出较大比例用于置换隐性债务，用于新增项目投资的专项债额度需相应扣减。蓝佛安部长指出，考虑隐性债务和法定政府债务之间的利差，隐性债务置换可节约利息支出约4000 亿，加上 4 万亿专项债用于化债，5 年累计可节约地方利息支出 6000 亿左右，由此估算隐债利率大约高于政府债务利率约 2.5 个百分点左右。
本 次 化 债 方 案 涉 及 政 府 与 企 业 债 务 、 基 建 投 资 、 房 地 产 市 场 、 财 政 央 地 关 系 、 一 般 预 算 与政 府 性 基 金 预 算 财 政 的 方 方 面 面 ， 并 配 套 有 其 他 一 系 列 增 量 财 政 政 策 安 排 ， 其 对 经 济 的 潜 在 影响 极 为 广 泛 ， 我 们 从 以 下 几 个 方 面 分 析
大幅缓和土地收入下滑和加速化债引发的公共财政收缩效应
近 年 来 ， 由 于 作 为 地 方 政 府 隐 性 债 务 化 解 主 要 资 源 的 土 地 出 让 收 入 连 续 大 幅 下 滑 ， 加 速 化债 的 刚 性 要 求 开 始 对 地 方 财 政 支 出 能 力 形 成 挤 压。。地方政府隐性债务的实质是前些年间由城投平台公司出面举借，用于当地基础设施建设投资，并含有某种形式的地方政府隐性偿付担保的债务。基建投资项目本应具有较好的未来现金流回款能力，本应以此为基础对项目债务未来偿付能力给予自循环保障，但在前些年的操作实践中，一些投资项目对未来现金流的评估口径较松，估算流入过于乐观，地方政府为推动项目落地拉动投资和经济增长，存在提供不规范的隐性债务担保的现象，所涉及的隐性债务也以较大的比例以非标、信托通道等形式出现，不但债务利率成本高企，而且对作为地方政府广义财政收入最重要支柱的土地出让金收入的依赖度日益提升。随着我国房地产市场自 2021 年中开始经历房地产商品化改革以来最为深度的一轮供需量价调整，土地使用权出让金收入自 2022 年开始连续深度下滑，同时中央政府对地方隐性债务化解的要求刚性不断提升，与地方政府偿债能力趋于削弱之间的冲突逐步显性化，这开始导致地方政府广义财政支出的普遍困难。
而 且， ，2019-2021 年 年 间 ， 随 着 每 年 新 增 地 方 政 府 专 项 债 的 扩 容 ， 土 地 出 让 金 开 始 以 越 来 越大 的 比 例 向 一 般 公 共 预 算 进 行 调 入 ， 以 实 现 赤 字 率 相 对 稳 定 的 同 时 支 撑 较 高 公 共 预 算 支 出 增 速的 财 政 目 标 ， 这 就 导 致 加 速 化 债 对 地 方 财 政 支 出 能 力 的 挤 压 效 应 从 政 府 性 基 金 预 算 溢 出 至 一 般公 共 预 算 。近年来新增地方债在基建投资中发挥着越来越大的增量资金支持作用，随着新增专项债在 2019 年-2021 年的快速扩容，土地出让金收入得以更多向一般公共预算调入，以实现保持财政赤字率相对稳定的同时，支持一般公共预算逐年扩大的收支缺口的政策目标。2019-2021 年，政府性基金预算向一般公共预算调入资金规模分别高达 1.45 万亿、2.29 万亿、2.11 万亿，远高于此前年份。但随着 2022 年以来土地出让金收入的大幅下滑，政府性基金预算向一般公共预算调入资金的能力受到大幅削弱，即便 2022 年一次性安排了中央单位特殊上缴利润 1.81 万亿以支持 2022-2023 年政府性基金预算，这两年政府性基金向一般公共预算的调入规模仍分别降至1.50 万亿和 1.44 万亿。2024 年，不但土地出让金收入进一步大幅下滑，而且前 10 个月均未安排一次性利润上缴等临时追加收入安排，从而导致 2024 年一般公共预算收支缺口难以填补，公共预算支出保障难度进一步加大。
本次 次 10 万 万 亿 化 债 方 案 、 以 及 配 套 的 年 内 后 两 个 月 专 项 收 益 上 缴 计 划 ， 首 先 有 助 于 大 幅 缓 和地 方 政 府 为 化 解 隐 债 而 可 能 导 致 的 对 一 般 公 共 预 算 支 出 的 挤 压， ， 可 望令 令 2025 年 年 一 般 公 共 预 算 收支 缺 口 不 再 进 一 步 扩 大 ， 基 本 可与 与 2024 年 年 持 平 。地方政府债务置换存量隐债，如规模超出2023-2024 年化债力度，即有望降低因土地收入减少而导致的化债资源挤占一般公共预算支出空间的潜在冲突。2023 年和 2024 年，存量隐债化债力度分别为 2.2 万亿和 1.6 万亿左右，其中2024 年的 8000 亿用于化债的额度内新增专项债应已经计入，而 2025 年化债的规模，预计可达3.3 万亿左右（2.5 万亿置换债+8000 亿用于化债的专项债），规模力度预计将超过 2023-2024年，由此即便土地出让金收入再度出现万亿左右下滑，亦不至于因化解隐债挤占财政资源而导致政府性基金预算向一般公共预算调入能力的缩减，甚至调入还可能有数千亿量级的增加。此外，蓝佛安部长明确指出，今年后两个月将“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，这一安排或将类似于 2022 年的“中央单位特殊上缴利润”，后者尽管计入政府性基金预算，但对于 2022-2023 年向一般公共预算调入资金形成重要支持，实际上是补充了一般公共预算财力。当时合计上缴达 1.81 万亿，但因其中包含超 1.1 万亿的央行存量利润上缴，且央行已经公告缴完后已无利润留存，因此 此 次 提 出 的 专 项 收 益 预 估 规 模 可 能在 在 5000 亿 亿 左 右 ， 对 于 全 年4%左 左 右 财 政 支 出 增 速 目 标 完 成 已 经 能 够 形 成 较 好 的 支 撑 作 用 ， 但 另 一 方 面 这 个 规 模 很 难 延 续 到明 年， ，2025 年 年 一 般 公 共 预 算 支 出 强 度 能 否 提 升 仍 在 很 大 程 度 上 取 决于 于 2025 年 年 赤 字 率 预 算
专项债扩容并用于保障房和土地收储，有望加快竣工、稳定基建
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