房地产行业2025年投资策略：消化超量库存的两种路径（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

2024 年回顾：楼市寻底，政策积极

新房销量依旧低迷，二手房表现相对较好

新建商品房销售自 2021 年以来表现持续低迷，尚未发生根本性的好转。2023年，商品房销售面积 11 亿㎡，较 2021 年最高点 18 亿㎡下降38%。2024 年前三季度，商品房销售面积 7.0 亿㎡，同比再降 17%。截至 2024 年9 月末，商品房待售面积为 7.3 亿㎡，同比+13%，库存自 2021 年以来持续增加，目前已处于历史绝对高位。与历史同期相比，2024Q3，商品房销售面积 2.2 亿㎡，仅为2019 年同期的52%。2024 年 10 月，虽受益于 9 月末政策发力，百强房企单月销售额4654 亿元，环比+70%，同比长达 17 个月以来首次转正，但仅为 2019 年同期的44%，仍在低位。

与此同时，新房供给量持续萎缩，但去化周期仍在高位。自2021 年以来，25城商品住宅供应面积持续走低，仅 2023Q1 销售回暖时短暂冲高，2024 年10月供应面积相比 2019 同期仅为 32%，销供比始终保持在 100%以上。较为节制的供应使得商品住宅可售库存自 2023 年以来并未进一步攀升，但去化周期受销售低迷的拖累持续拉长。2024 年 10 月，21 城商品住宅存量可售面积的去化周期约为20个月，较 2021 年翻倍，主流城市中仅三成 10 月末的去化周期较2023 年末缩短。

但二手房成交基本保持平稳，与新房销售的低迷形成鲜明对比。2023 年，全国住宅交易总额 17.4 万亿元，其中二手房交易额 7.1 万亿元，占比41%，较2021年上升 11 个百分点。2024 年以来，二手房销售情况仍始终好于新房，与历史同期相比，2024 年 10 月，18 城二手住宅单月成交套数相当于2019 年同期的150%，而 30 城新建商品房单月成交面积仅相当于 2019 年同期的67%。

从单城市维度看，中国主流城市近年来二手住宅的成交表现相较新房明显更好。2024 年 1-10 月，核心 14 城二手住宅/新建住宅成交套数的平均比值为2.0（其中一线城市为 1.7、二线城市为 2.1），较 2023 年的 1.5、2019 年的0.9 明显提升。尤其是二线城市，成交结构已经显著扭转了 2019 年新房为主的局面。整体来看，二手房的优势在于价格和现房，新建商品住宅中具备价格优势的现房也比期房的销售表现更好。

从套均成交面积看，二手主要承接刚需，而新房承接改善需求。2024 年前10月，核心 14 城二手住宅套均成交面积平均为 96 ㎡（其中一线城市为89 ㎡、二线城市为 99 ㎡），而新建住宅套均成交面积明显更高，平均为121 ㎡（其中一线城市为108 ㎡、二线城市为 126 ㎡）。我们推测，二线城市的二手房市场崛起也受益于人口流入带来的刚需。2019年，发改委印发《新型城镇化建设重点任务》，二线城市的落户政策持续放松。对比各能级城市 2019-2023 与 2010-2019 期间常住人口数量变化，2019 年以来，二线城市比一线城市吸引力更强，而三四线及以下城市人口流出。

新房溢价仍高，渠道依赖加深

当前，新房相对二手明显溢价。以 2015 年 1 月价格为基数100，计算房价指数。2015 年以来，70 城整体新建住宅销售价格最高涨幅49%，从高点至今下跌9%；而二手住宅销售价格最高涨幅 33%，从高点至今下跌 15%。新建住宅销售价格在上行周期的涨幅大于二手房，但下行周期跌幅小于二手房，2024 年9 月溢价仍有23%。各能级城市新房均明显溢价。2015 年至今，一线城市新建住宅和二手住宅的销售价格涨幅分别为 76%和 68%，二线城市新建住宅和二手住宅的销售价格涨幅分别为44%和 17%，三线城市新建住宅和二手住宅的销售价格涨幅分别为27%和8%。2024年 9 月，一线、二线、三线城市新房相对于二手房的溢价分别为8%、27%、19%。

由于新房的价格劣势，房企去化越发依赖房产中介引流，且支付的佣金费率持续提升。以中国最大的房产交易和居住服务平台贝壳为例，其常年深耕二手房市场，拥有客源优势，2018 年以来逐渐参与新房市场，市场份额和议价能力均快速增长。2024Q2，贝壳的新房交易额在全国商品住宅销售额的市占率为10.3%，较2018年提升了 8 个百分点，而新房佣金费率为 3.37%，较2018 年提升了0.7 个百分点，创历史新高。贝壳新房业务的强势表现充分反映出当前房企面临的销售困境。

受益于地产政策发力，2024 年 10 月，样本城市新房和二手房单月成交量同环比表现均有所好转，且“以价换量”有望逆转。观察四轮政策后全国冰山指数表现，此前每轮政策相对上一轮政策的房价跌幅均进一步扩大，但本轮政策时点二手房最低挂牌价有企稳迹象。再将冰山指数覆盖的 46 城按照24 年6 月二手房挂牌价划分为四个能级：①一线：北京、上海、深圳、广州。②强二线：除四大一线外，最低挂牌价超过 2 万元。③弱二线：最低挂牌价在1-2 万元之间。④三四线：最低挂牌价低于 1 万元。分城市能级观察，一线城市冰山指数下跌后率先出现企稳，我们推测是因为限购政策放宽后成交量激增，快速消化了低价房源；而二线城市紧随其后，冰山指数趋势相似；三四线城市受政策影响最小，但下跌趋势也放缓。

土地市场供需双弱格局延续

供需双弱，下滑明显。全国土地供应和成交自 2022 年起连续三年下滑，2024年1-10 月全国住宅用地供应/成交建筑面积分别为 5.1/3.3 亿平放米，分别同比下降 24%/20%，均创下自 2011 年以来的新低，呈供需双弱格局。

成交价格总体承压，一线城市价格坚挺。2024 年 1-10 月全国住宅用地成交均价6345 元/平方米，同比下降 8%。但不同能级城市有所分化，其中二线/三四线价格分别同比下降 11%/3%，一线价格保持坚挺，同比增长11%。

流拍率整体创新高，高能级城市较为稳定。2024 年1-10 月全国住宅用地流拍率为 31.8%，较 2023 年上升 9.8pct，创下新高。其中一线/二线/三四线流拍率分别为 6.1%/13.0/34.5%，分别较 2023 年上升 1.5/下降3.7/上升11.5pct。

企业端投资谨慎，国央企仍是拿地主力。从企业端看，2024 年1-10 月百强房企拿地权益金额 6199 亿元，同比下降 39%，头部企业投资态度谨慎。从拿地结构看，国央企仍然是市场主力，根据中指院统计，2024 年1-10 月，核心22 城中国央企拿地比例约 76%，在市场下行的背景下连续三年超70%。

9 月政治局会议提出商品房建设要严控增量，叠加“去库存”的大背景，预计土地出让的总量仍将低位运行。而在企业投资趋于谨慎，保证健康的现金流为首要前提的背景下，预计土地成交仍将承压。

首提“止跌回稳”，一线频繁放松

过去一年中央政治局会议对房地产行业提法出现了较大变化：1）2023 年7月提出“房地产市场供求关系发生重大变化”；2）2024 年4 月提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策”；3）2024 年 9 月提出“要促进房地产市场止跌回稳，降低存量贷款利率”。进入 2024 年，“去库存”、“止跌回稳”等词汇都是这轮地产周期以来首次提及。10 月 17 日，住建部在促进房地产市场平稳健康发展新闻发布会提出“四个取消、四个降低、两个增加”。总体来看，当前政策在供给端和需求端同时发力：1）供给端：通过严控供地增量，收储等方式“去库存”；2）需求端：放松对居民购房的限制，减少居民买卖住房的成本。从具体实施的政策来看，5 月，央行和住建部按照“政府主导、市场化运作”的思路推动收购存量房用作保障性住房。同时，一线城市也在三个季度中多次进行需求端政策的放松，包括放松限购、限售、首付比例、贷款利率、非普宅标准、税费免征等。

我们可以从一线城市因城施策、房贷利率、收储落地三方面持续关注后续政策发展方向：1） 截至目前，除一线城市外，需求端限制政策已全部放开，一线城市放松幅度加大，但后续仍有限购端、税收端的放松空间。2）截至 2024 年 9 月末，全国首套/二套房贷平均利率分别为3.26%/3.63%，相对年初已有较大降幅，且 10 月以来存量房贷利率也以调整完毕，一定程度上减少了居民购房和还贷压力。对比前两轮周期的利差峰值146BP（2009 年12 月）和113BP（2016 年 9 月），当前利差仅为 87bp，故我们认为房贷利率仍有下降空间。3）11 月 8 日财政部部长蓝佛安表示：“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。当前收储仍存在诸多不确定性，如收储价格、收储规模等，后续可以期待是否有进一步相关细则的出台和实操落实情况。

消化超量库存的两条路径

超量库存 5 到 8 亿平方米，土地占比近60%

库存下降但去化周期再创新高，土地库存占比近60%

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）