自2022年来，受下游地产需求影响，钢铁行业步入下行阶段。在钢价走低，传统需求走弱的情况下，本文试图从盈利、产品结构、行业规范三大维度分析如何识别在下行周期中可能表现相对较好或未来经营表现有望改善的优质钢企。
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2021年后钢铁价格受下游地产需求下滑影响，近年震荡下行，虽期间政策、产量平控等因素对价格有所支撑，但对趋势影响有限，具体情况如下：
2022年初海外地区冲突致原材料、能源等成本端价格上涨带动国内钢价小幅回升，但二季度开始受下游需求表现低迷影响，钢价在供大于求情况下快速回落。2022年末至2023年初，“地产金融十六条”等政策影响市场预期较强带动钢价回升，但后续金三银四表现不及预期导致钢价再度下行，2023年下半年受制造业、出口需求修复，原料价格上涨等因素影响，钢价整体呈震荡状态。2023年末及2024年初市场预期较强拉动钢价反弹，但后续基建、地产端表现低迷钢价回落。2024年中旬在钢企自发减产供给回落等影响下，价格止跌，但2024年8、9月份受淡季需求叠加螺纹钢国标切换、热轧出口反倾销及贸易商抛售等事件影响，钢价快速下跌至近年低位，大部分钢企出现现金流亏损情况。2024年9月下旬后政治局会议等政策端带动市场预期走强，钢价快速回升。后续随着铁水日产反弹、淡季钢价有所回调。
整体看，目前钢铁行业处于供需双弱，库存相对低位的状态，钢企在盈利及获现情况上仍有待修复。
图1.近年主要钢价走势
资料来源：Wind、兴证资管；数据统计区间：2021/01/04-2024/12/09
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盈利能力视角
自地产等下游需求走弱，钢铁行业盈利承压明显，据中国钢铁工业协会统计数据显示，2023年中国钢铁工业协会会员企业全年利润总额855.3亿元，同比下降12.5%，销售利润率仅为1.32%，在工业大类中排名靠后；2024年行业亏损情况进一步延续，据国家统计局数据，截至2024年10月黑色金属冶炼及加工行业整体利润总额为-233.2亿元。因此在行业整体面临经营压力情况下，盈利状况重要性进一步凸显，具备盈利优势的企业将有更高概率穿越下行周期。
图2.247家钢厂盈利率
资料来源：Wind、东吴证券、兴证资管；数据统计区间：2018/03/02-2024/12/20
图3.中国黑色金属冶炼和压延工业利润总额：累计值（亿元）
资料来源：Wind、兴证资管；数据统计区间：2010/02-2024/10
从发债企业近年盈利表现情况看，样本发债钢企中净利润为负企业占比从2021年至2024年前三季度呈上升态势，毛利率中位数水平自2021年逐步下行至5%左右。
图4.发债钢企亏损占比及毛利率中位数情况（%）
资料来源：Wind、兴证资管；数据统计区间：2020/01-2024/09
尽管大部分钢企经营表现随行业持续下行，但仍可发现部分优质钢企在盈利方面有所支撑。从几家优质钢企的整体毛利情况看，近年来表现相对较好。然而，若进一步将钢铁及非钢板块拆分来看，这些企业的情况有所不同。其中，有的优质钢企的钢铁板块毛利率近年表现相对稳定，在2022、2023年行业下行阶段尚可保持10%左右的水平。但有的优质钢企的钢铁板块毛利率表现则存在一定波动，一定程度上会受到行业景气变化的影响，不过受益于非钢板块较好的盈利支撑（例如GS大数据业务、矿产资源、园区开发及产业投资板块等），这些企业在整体盈利层面仍能保持较好的状态。
因此在行业下行周期或可将企业钢铁板块毛利率是否相对稳定（10%水平可作为参考）或企业是否具备其他非钢业务盈利特征（一般为拥有优质矿产资源或其他行业盈利板块）作为优质钢企判断条件之一。
产品结构视角
尽管2021年之后钢铁行业整体表现承压，但由于产品需求存在结构性差异，不同钢铁品种受地产冲击的影响也不同，可以观察到近年存在“板强长弱”的情况，因此本文认为未来不同钢企产品所对应的需求差异或将很大程度影响企业经营表现。
据中国钢铁工业协会数据，从需求量增速看，在地产新开工、施工数据下行影响下，地产类用钢需求呈现约-20%的年均降幅。而制造业相关需求领域，汽车、造船、家电行业普遍呈5%左右的年均增长。以国际经验横向对比来看未来需求空间：欧洲、美国制造业用钢占比高于当前国内水平，预计未来国内机械、汽车等制造业领域用钢量仍有较大发展空间。
图5.钢铁需求结构（万吨）
资料来源：兴证资管、国泰君安证券研究、中国钢铁工业协会；数据统计区间：2013/01-2024/12
另从产品价格及利润空间看，制造业需求对应的板材产品较传统螺纹等长材更具优势。首先从卷螺差情况看，近年板材在产品售价上表现好于螺纹产品；其次从表1中A钢企和B钢企的细分产品毛利率情况可以看出，优质钢企的板材产品在行业下行情况下仍具备较好的利润空间。
图6.中国热轧板卷价格与螺纹钢价格差（元/吨）
资料来源：兴证资管、东吴证券研究所，数据统计区间：2015/01-2024/11
表1.部分上市企业分品种毛利率情况
资料来源：兴证资管、Wind、企业年度报告
综合下游发展情况等因素，预计未来汽车用钢中的高强度板材、造船业相关的中厚板及新能源领域涉及的硅钢等产品或均将有较大发展前景。
表2.部分下游钢材需求情况
资料来源：Wind、企业年度报告、募集说明书、兴证资管整理
行业规范视角
近年来全国新型工业化持续推进，监管机构对钢铁行业转型升级、高质量发展也提出了更加清晰的指引及要求，2024年11月发布的《钢铁行业规范条件（2024年修订）（征求意见稿）》较《钢铁行业规范条件（2015年修订）》新提出了“规范企业”和“引领型规范企业”两级评价，在当前行业面临转型升级的关键时期，或能更好地为钢企发展提供帮助。
具体来看，本次征求意见稿在“守法经营、生产装备、环境保护、资源能源、安全管理、质量保障”6项一级指标外，对“引领型规范企业”增加了“高端化、智能化、绿色化、高效化、安全化”5项通用一级指标及8项短流程特色指标。从规范企业引领评价指标体系来看，未来优质钢企或需在“科研平台、研发投入、专利情况、吨钢纳税、吨钢利润、资源保障安全”等方面进一步进行优化提升。
表3.部分规范企业引领评价指标
资料来源：《钢铁行业规范条件（2024年修订）（征求意见稿）》、兴证资管整理
总 结
优质钢企的识别可从经营盈利、产品结构、行业规范三大维度思考。
盈利方面：
钢铁业务毛利稳定或具备其他非钢利润来源的钢企更具穿越下行周期的优势。
产品结构方面：
未来国内机械、汽车、新能源等制造业领域用钢或在利润及需求空间上较传统基建普钢具备更好的发展前景。
行业规范方面：
在钢铁行业转型升级、高质量发展背景下，优质钢企或需在“科研平台、研发投入、专利情况、吨钢纳税、吨钢利润、资源保障安全”等方面进一步进行优化提升。
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