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作者：叶世雍 律师
几年前，我写过一篇关于贷款与优先股孰优孰劣的详细对比文章（图解投资移民选项的核心问题－股权型融资和债权型融资到底孰优孰劣）。经过七年多处理数百起争议解决案件后，我认为有必要重提这个话题。EB-5融资流程简单说就两步：第一步，EB-5投资人将资金投入基金；第二步，基金将这些汇集的资金以贷款或投资形式注入项目公司。本文要讨论的是第二步，即从基金到项目公司时，选择贷款还是优先股更具风险。
贷款和优先股的最大的区别在于：贷款是借款，而优先股是投资。尽管我认为没有一种融资模式天然更安全，最终还是取决于具体的架构和协议条款，但目前业内大多数项目采用贷款模式，主要原因在于贷款较易向投资人解释。贷款通常设有到期日，虽然优先股也可以设赎回日，但不如贷款的还款义务来得明确。此外，在项目资不抵债的情况下，项目公司根据法律规定须优先偿还贷款。只有在偿还贷款后，如果尚有资产，才按约定分配给优先股投资人，最后才轮到普通股股东。因此，这一还款顺序给了投资人一定的安全感，通常中介和基金方也会以此向投资人宣传：“您看，我们的贷款是第一还款顺位，而开发商也有大额出资。这些出资是投资人安全的保障，因为它们是在贷款之后才会归还。”
事实真是如此吗？在我们代理的几个案例中，贷款到期时债权人尚未收到还款，但股东的出资却早已抽逃。为什么会出现这种情况？在资不抵债的情形下确实需要优先偿还贷款，但如何界定“资不抵债”？要知道，酒店和公寓楼等固定资产的价值波动很大。如果项目方获得的估值报告显示酒店价值2亿，而债务只有1亿，则并非资不抵债，理论上项目公司可以向股东分红。如此一来，股东在债权人之前就获得了资金。然而，这份估值报告里的2亿酒店资产，市价可能仅为8000万。这就是项目方“釜底抽薪”的戏法。等到贷款到期需要偿还时，项目方才通知投资人，抱歉，资产贬值，资金已不足以偿还债务。如果此时EB-5贷款只是夹层贷款而非高级贷款，那么投资人可能面临血本无归的风险。
当然，法律上并非只有项目方可以“讲故事”，投资人同样有追责的权利。如果在分红时对资产的估值存在问题，或在亏损情况下进行了分红从而导致资不抵债，投资人可以以欺诈或违约为由追究项目方责任。然而在做出投资决策时，投资人需理解贷款未必一定比优先股更安全的道理。
那么，优先股是否能够解决这种“釜底抽薪”的潜在问题呢？这还要视具体的项目架构而定。如果EB-5投资直接入股持有资产的项目公司，那么优先股确实可能具有优势。优先股一般在分配和赎回上优先于普通股，从而防止普通股股东提前抽逃出资。然而，如果EB-5基金不是直接入股持有资产的项目公司，而是通过控股的空壳母公司入股，则优先权完全失效。此外，协议的具体约定也至关重要。许多EB-5私募备忘录中暗藏类似条款，即未来将以再融资方式优先偿还普通股。若协议明确普通股优先偿还，所谓优先股也不过是“挂羊头卖狗肉”。
归根结底，EB-5投资风险防不胜防，局是庄家设好的，投资人不可抱着简单思维入局，还是要细究融资架构才能看清其中风险。
本文仅为交流目的，不代表美国锐明文泽律师事务所出具的法律意见或对法律的解读。
【作者介绍 】
叶世雍，美国锐明文泽律师事务所
管理合伙人
密歇根州立大学法学博士（JD）
sye@reidwise.com
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