研究 | 投资人权利视角下 — 股权回购义务人涉及破产程序对股权回购的影响和应对策略

作者：杨斌 刘成

随着近年来相关的司法实践对于股权回购条款的定性和行权规则的明确，股权回购条款已成为投资协议中不可或缺的重要内容。它不仅是保障投资人退出渠道和投资回报的关键，也在一定程度上强化了投资的安全性。然而，当股权回购义务人进入破产程序时，回购义务的履行将面临前所未有的法律和实践挑战。本文从投资人角度，结合相关法律规定和案例分析，探讨回购义务人在破产程序中的法律地位及其对回购义务履行的影响，旨在为投资人提供行之有效的指引与策略。

(1) 双方均未履行完毕的合同的解除

根据《中华人民共和国企业破产法》(“《企业破产法》”)，破产程序包括重整、和解和清算三种类型。对于尚未履行完毕的合同，《企业破产法》第十八条[1]规定：破产管理人有权决定解除或继续履行相关合同，并通知对方当事人。这一条款在实践中对股权回购协议的适用，直接决定了投资人的权利是否能够顺利实现。

实践中，存在投资人与被投企业股东或实际控制人(“回购义务人”或“回购方”)约定了回购条款(回购条款可约定于投资协议、增资协议、股东协议、股权转让协议或补充协议等文件中，以下统称“回购协议”)后，回购义务人在回购条件触发前或回购条件触发后回购款支付前进入破产程序的情形。

而根据上述《企业破产法》第十八条，回购协议是否属于上述“债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”、在破产清算过程中管理人是否可以单方行使解除权，目前司法实践中存在不同的理解和争议。

部分法院认为[2]，股权回购是基于回购协议和投资人行使股权回购请求权而引起的一次股权再次买卖，回购方负有支付股权回购价款的义务，投资方虽然履行了出资义务，但就股权回购事项而言，其仍负有向回购义务人交付股权的义务，而双方均未履行上述义务，因此回购协议属于《企业破产法》第十八条规定的“债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”，破产管理人可以决定解除回购协议。

另外一部分法院认为[3]，应考虑股权投资协议和回购协议等投资文件之间的牵连关系，如一方投资人在支付股权投资价款后，其在整套投资文件项下的主要义务在支付投资款时便已经履行完毕，则在发生回购事项时，投资人在回购协议项下协助办理股权变更等事项，不属于其在回购协议项下对于回购义务人支付股权回购款的对价给付。因此，在上述背景下，回购协议不属于《企业破产法》第十八条规定的“债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”，破产管理人不能因此解除相关合同。

(2) 破产方案的制定和生效

根据《企业破产法》的相关规定，根据破产人不同的财务情况和债权人的意愿，破产程序分为破产和解、破产重整和破产清算。就破产程序而言，其都是债务人就其债务无力清偿通过司法程序完成债权确认和破产财产分配的程序。

根据《企业破产法》第七十九条、第八十一条、第九十二条、第一百条、第一百一十五条等相关内容，债务人或者管理人应向人民法院和债权人会议提交重整计划草案(包括债权调整方案、债权受偿方案等有利于债务人重整的方案)、和解协议和破产财产分配方案，且经法院裁定批准的后，上述重整计划、和解协议、财产分配方案(“破产方案”)将对对债务人和全体债权人均有约束力。

(1) 根据《企业破产法》第十八条解除

根据《企业破产法》第五十三条，管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。因此，如在破产程序中，回购协议被破产管理人根据《企业破产法》第十八条解除，则投资人可根据上述规定，以回购协议解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。

就损害赔偿金如何确认，《企业破产法》并未作出进一步的规定。结合相关的司法实践，我们理解赔偿金额通常依据回购价款扣减目标公司股权价值的差额确定，即通过回购协议项下回购义务人应支付的全部回购款（包括违约金、投资利益等），减去投资人持有的目标公司的股权价值计算。

由于回购协议解除后，回购义务人在回购协议项下获得目标公司股权的合同基础不复存在，因此投资人将持有目标公司股权，并就回购协议解除后的损害赔偿债权获得相关的损失赔偿。

同时，我们理解，对于在回购协议根据上述原因解除前，如投资人已经就回购协议项下的回购义务，向法院提起诉讼，要求回购义务人承担回购义务和赔偿责任，则在回购协议解除后，投资人应变更诉讼请求，要求法院确认合同解除后的损害赔偿和具体的金额。后续，投资人可就法院确认的损害赔偿金额，申报破产债权。

(2) 投资人主动解除回购协议

根据《民法典》第五百六十三条和第五百六十六条，当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行，当事人可以解除合同。合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任。

根据上述规定，如在回购事项发生后，回购义务人拒绝履行回购义务，则投资人可以根据回购协议履行的可能性以及回购股权的价值，综合判断是否要解除回购协议，并在协议解除后，要求违约方(回购义务人)承担违约责任。且在回购义务人进入破产程序后，以该等违约责任的金额申报破产债权。

综上，我们理解，在回购协议被解除的情况下，投资人根据回购协议向回购义务人转让目标公司股权的基础即不复存在。但是就合同解除后的责任承担，投资人可以就该等损害赔偿或者违约责任，继续要求回购义务人支付相关的赔偿金额，投资人可以要求法院确认该等金额应以回购价款扣除股权价值后计算。此时，投资人仍然持有目标公司股权，但其对回购义务人实际履行义务的期待变为一种债权性质的索赔。

(1) 破产管理人请求或者同意继续履行

根据《企业破产法》第十八条，破产管理人有权决定是否继续履行“债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”。如破产管理人认为继续履行该等协议有利于全体债权人的利益，则其会通知投资人，并继续履行回购协议。

根据《企业破产法》第四十二条第（一）项和第四十三条，因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务，属于破产共益债务。共益债务由债务人财产随时清偿。

在此情形下，投资人和回购义务人在回购协议项下的义务均未履行完毕，回购协议继续有效且各方继续按照回购协议约定的条款履行，回购义务人应支付回购价款，投资人应将股权转让至回购义务人的名下。按照回购协议内容，回购义务人在向投资人支付股权回购款后，可以取得对应股权，且股权回购款将属于破产共益债务，由破产财产随时清偿。

值得注意的是，虽然在此情况下，回购价款属于共益债务由破产财产随时清偿，但是如破产财产不足以清偿全部回购价款，剩余价款对应的股权如何处置尚未有明确法律规定。就双方在回购协议项下的权利义务是否会被最终的破产方案进一步调整，有待于具体案件中各债权人协商的结果和法院就特定方案是否批准进一步判断。

(2) 回购协议被认定为投资人已履行完毕的合同

根据上述分析，部分法院会将投资人、回购义务人和相关投资主体签署的整套投资文件作为整体看待，并认为投资人在投资文件项下的主要义务已经在支付投资款时已经履行完毕，因此破产管理人不能根据《企业破产法》第十八条解除回购协议/投资文件。

比如在上海金融法院(2019)沪74民初2434号民事判决书中，上海金融法院认为，虽然投资人持有股权并登记为目标公司股东，但是其在整套交易文件项下的义务已经履行完毕，即使回购义务人进入破产程序，该等回购协议并不能被破产管理人根据《企业破产法》第十八条解除。

因此，鉴于投资人已经没有与支付回购价款对应的义务，回购义务人应在回购协议项下支付回购价款和对应违约金(如有)，该等金额将作为回购义务人的破产债权进行申报。但是在上述案例中，上海金融法院并没有回答在此情形下，标的公司股权的实际归属，但是按照该案原告的庭审意见 ，法院间接承认了相关的股权投资安排为股权让与担保，即股权在债权履行完毕后自动转回债务人名下，并基于此支持了原告确认债权金额的诉讼请求。

(3) 投资人在回购义务人进入破产前已取得生效判决

对于回购协议的履行，我们理解投资人在回购事项触发后，一般会及时采取诉讼等手段，要求法院确认回购价款并要求回购义务人履行回购义务，并取得法院生效判决。

根据上述《企业破产法》的相关规定，如在回购义务人进入破产程序前投资人已经就相关回购协议的内容取得生效法院生效判决等法律生效文书的，投资人在该等法律文书项下的确定的权利义务，可能会被纳入到破产方案中进行调整，且该等调整以债权人整体利益为原则，经法院批准后对全体债权人均有约束力。因此我们理解，如破产方案中包含了对生效判决中提及的股权转让和回购价款支付的安排，且该等安排为要求投资人转让回购股权，则经债权人大会投票通过且法院批准后，相关的股权会转到到破产人名下，并根据破产方案进行处置、分配或者清算。

综上所述，在回购协议项下的回购事项触发后：

(1) 如回购协议因《企业破产法》第十八条或《民法典》第第五百六十三条被解除，投资人作为投资人将继续持有目标公司股权，并可以合同解除损害赔偿申报破产债权。主动解除协议能够避免管理人单方面的解约行为，保护投资人的议价权。对于损害赔偿金额的确认，投资人可以通过诉讼的方式，请求法院确认该等金额，如投资人在破产程序开始前或回购协议被解除前便已经提出诉讼，则应向法院申请变更诉讼请求，请求法院确认回购协议解除的损害赔偿金额；

(2) 如回购协议继续履行且尚未就回购事项取得生效判决，区分不同情形，各方应继续按照回购协议中约定的付款条件和股权转让条件，履行回购协议的内容。值得注意的是，除非管理人同意继续履行并将回购价款作为共益债务清偿，回购协议不适用《企业破产法》第十八条因而不能解除的情形，往往需要投资人通过诉讼或仲裁，请求法院或者仲裁庭确认回购价款来实现。在此情况下，回购义务人在回购协议项下的回购义务并未因进入破产程序被解除。

但是，对于在回购义务人进入破产程序之前，投资人已经就回购协议的内容、回购价款和回购金额等事项取得了生效判决(或者和解协议等生效法院法律文书)，则该等法律文书对投资人和回购义务人均具有约束力和可执行性。在回购义务人进入破产程序之后，如破产管理人为争取破产人和整体债权人利益最大化的角度出发，将该等生效法律文书的内容和履行方式放入破产方案，并经债权人大会和法院通过，则投资人可能需要承担破产方案中可能对投资人不利安排，包括回购义务人以一定清偿比例履行生效法律文书中的回购的回购价款取得全部的回购股权。

在此情况下，我们建议，投资人可以优先考虑诉讼之外的催告程序，要求回购义务人及时支付回购价款，并通过及时调整诉讼策略(如在诉讼程序中回购义务人进入破产程序，及时变更诉讼请求为解除回购协议并要求违约赔偿)或根据股权价值的情况解除回购协议，将相关回购协议是否履行的主动权掌握在投资人自己手中。

在股权回购义务人进入破产程序的情形下，投资人需全面理解相关法律框架，并结合实际案例灵活制定应对策略。无论是通过积极参与破产程序以维护权利，还是在诉讼或仲裁中寻求法律保护，投资人均需把握主动权，最大限度降低损失并实现投资回报。