研究 | 中国上市公司破产重整2024年度报告

纵观近六年上市公司申请（被申请）重整数量方面，2019年度共有14家上市公司申请（被申请）重整，2020年度共有17家，2021年度共有23家，2022年度共有20家，2023年度共有25家，2024年共有29家，比过去五年均有所增加，具体如下：

（二）2024年度全国被法院裁定受理破产重整的上市公司概览

2024年度我国共有12家上市公司的破产重整申请被法院裁定受理，具体如下： 

近六年法院裁定受理上市公司重整数量方面，2019年度共有7家，2020年度共有15家，2021年度共有17家，2022年度共有10家，2023年度共有16家，2024年度共有12家上市公司被法院裁定受理公司重整，具体如下：

截至2024年12月31日，我国共有129家上市公司重整计划经法院裁定批准通过，其中2019年度共有6家，2020年度共有13家，2021年度共有19家，2022年度共有11家，2023年共有15家，2024年共有11家。具体情况如下：

（四）2024年度全国破产重整上市公司情况概览

2024年度我国破产重整的上市公司（包括申请/被申请、受理/不予受理重整申请、法院裁定批准重整计划）的具体概况如下表：

（五）2024年度我国上市公司预重整情况概览 

预重整已经成为上市公司启动重整程序的主要途径。2024年度经法院批准重整计划的11家上市公司均经历预重整程序，占比达100%。相比2023年度经法院裁定批准重整计划的15家上市公司中有13家经历预重整程序，占比进一步提高。2024年度我国上市公司预重整情况如下：

在2024年被法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，*ST文投的债权分类最为简单，仅有普通债权，债权调整方案只采用了现金+以股抵债相结合的清偿方案；延续以往上市公司债权调整及清偿方案，职工债权、税款债权及社保债权一般不作调整，均能在重整计划执行期间内现金清偿。各上市公司在有财产担保债权、普通债权上的债权调整方式各有差异，对此笔者根据11家上市公司重整计划梳理各家的债权分类情况并进行分析如下。

（一）债权分类情况

2024年被裁定批准重整计划的11家上市公司的债权分类情况如下：

注：详细请参见上市公司破产重整计划文件。

（二）建设工程价款优先受偿权调整方案

根据《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第807条以及《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》（以下简称“《建工司法解释（一）》”）第三十六条规定，承包人享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权和其他债权。依据以上规定，建设工程价款优先债权具有优先性。建设工程价款优先权的行使期限为18个月，关于期限的起算点，《建工司法解释（一）》规定为“自发包人应当给付建设工程价款之日起算”，实践中一般以工程价款付款期限届满之日为起算点。如果相关价款的付款期限在人民法院受理发包人破产申请之日未届满，则按照《企业破产法》第四十六条的规定“加速到期”，在这种情况下，参照最高人民法院审判的（2022）最高法民再114号案件的裁判精神，优先受偿权的行使期间以承包人债权申报时间为起算点，而不以工程款结算为必要。

2024年度重整计划被法院裁定批准的11家上市公司中，*ST红阳、*ST中利的债权分类中均涉及建设工程价款优先债权。其中*ST红阳建设工程价款优先权金额约218万，仅涉及一家债权人，清偿方案为现金一次性全额清偿；*ST中利建设工程价款优先债权申报8户，申报金额合计约4.5亿元；管理人审查确认建设工程价款优先债权266.94万元。*ST中利的建设工程价款优先债权系在对应建设工程的评估价值范围内优先受偿，超出评估价值范围未能受偿部分转为普通债权。优先受偿部分可选择两种方案中任一种进行清偿，其中方案一：留债展期（8年）。方案二：67%留债展期清偿+33%现金清偿。

对于同一财产同时涉及建设工程价款优先受偿权以及有财产担保债权的，确定建设工程价款的优先受偿权范围尤为重要。*ST中利的《重整计划》中明确以该财产的清算价值确定建设工程价款优先受偿权金额，清算价值有剩余的，再计算可用于清偿有财产担保债权人的金额，即该财产的评估价值系以清算价值评估，而非市场价值评估。

（三）有财产担保债权调整方案

1、有财产担保债权的优先受偿范围

2024年度重整计划被法院裁定批准的11家上市公司中，除*ST文投、*ST汉马暂未涉及有财产担保债权外，其余9家上市公司均涉及有财产担保债权。根据《企业破产法》第一百一十条规定，有财产担保的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权。上市公司破产重整中，往往还涉及职工债权、税款债权、普通债权等，如何确定有财产担保债权的优先受偿范围是各债权人关注重点。

2024年经法院裁定批准重整计划且涉及有财产担保债权的9家上市公司中，其中*ST通脉、*ST有树明确以市场评估价值确定优先受偿权范围；ST步步高、*ST傲农、*ST中利明确以评估变现价值确定优先受偿权范围；*ST花王、*ST东园系以实际回收或处置所得确定优先受偿权范围；*ST合泰区分保留财产和不保留财产确定优先受偿权范围。*ST红阳未明确以市场价值还是清算价值作为评估值确定优先受偿权范围。具体采用评估值或处置、变卖所得确定优先受偿权范围，往往与该担保财产在整体重整计划安排中系拟保留资产还是拟剥离处置的资产有关。对于上市公司拟保留的担保财产（如经营性资产），通常以评估价值确认优先受偿范围；对于上市公司不保留的担保财产（如非经营性资产），则是予以处置、变卖，以处置所得收入确认优先受偿范围。

2、有财产担保债权的清偿方式

有财产担保债权在优先受偿权范围内的清偿方式包括现金清偿、留债清偿、现金+留债清偿、以物抵债、信托计划等。

2024年涉及有财产担保债权的11家上市公司清偿方式中，分别有单一清偿方案及复合清偿方案等情况，具体如下：

（1）单一现金清偿方案，如*ST红阳、*ST通脉、*ST有树在优先受偿范围内全额现金清偿。

（2）单一留债清偿方案，如*ST花王、*ST傲农在优先受偿范围内留债清偿。

（3）现金+留债清偿的复合清偿方案，如ST步步高。

（4）择一方案行使，如*ST中利提供两种可选方案，可在100%留债、现金（33%）+留债（67%）两种方案进行选择；*ST东园提供以物抵债或以担保财产进入信托计划后处置所得优先受偿两种方案供选择。

（5）区分担保财产是否予以保留，如*ST合泰，如担保财产为拟保留的资产，则留债清偿；如担保财产不保留的，则以进入信托计划后处置所得优先受偿。

在有财产担保债权清偿方案中，相比2023年仅有现金清偿、留债清偿以及两种清偿方式相结合的方式，2024年的有财产担保债权清偿方式增加了以物抵债及信托计划，清偿方式更为多样化。

（四）普通债权受偿方案

普通债权的调整及清偿方案是重整计划债权调整及清偿方案的重点，今年经法院裁定批准的11家上市公司重整计划的小额普通债权设置情况、普通债权清偿方式具体如下：

纵观过往的普通债权清偿方案，清偿方式除采用现金清偿外，还包括现金折价清偿、留债清偿、以股抵债、以信托受益权份额受偿、赋予债权人对受偿方案选择权等清偿方式。2024年经法院批准重整计划的11家上市公司普通债权清偿方案体现出以下特点：

一是，在小额普通债权设置方面，今年共有3家未设置小额普通债权组，如*ST红阳、*ST傲农、*ST合泰，占比27%。而在2023年15家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，仅有3家未设置小额普通债权，占比20%。相较之下，2024年上市公司破产重整中未设置小额普通债权的比例进一步上升，且今年首次出现了小额普通债权组分两次现金清偿的方案。而自2019年至2023年共计64家上市公司破产重整计划被法院裁定批准的上市公司中，仅有11家未设置小额普通债权组，占比17%。

二是，在清偿方式选择上，采用单一债权清偿方案的占比仍较低。2024年11家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，仅有ST步步高、*ST有树、*ST中利采用以股抵债的单一清偿方式，占比27%。与2023年度15家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，有3家采用单一债权调整方案，占比20%相差不大；但相比2022年度11家经法院裁定批准重整计划的上市公司中6家采用单一债权调整方案，占比达到54.54%，呈现明显下降趋势。

三是，除了单一清偿方式之外，可选择清偿方式及复合清偿方式更为复杂。复合清偿方式中以股抵债+信托受益权清偿共计3家，包括*ST花王、*ST东园、*ST合泰；现金清偿+以股抵债共计2家，包括*ST文投，*ST通脉；共有3家上市公司采用债权人选择清偿方案方式，如*ST红阳、*ST汉马。*ST傲农则根据债权人不同分为其他主体提供财产担保的普通债权、养户贷债权及其他普通债权，分别按照不同方案清偿。

（五）以股抵债价格

在以股抵债清偿方式方面，延续2023年上市公司破产重整实务特点，2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司均采用了以股抵债方式，且以股抵债价格明显高于产业投资人、财务投资人。产业投资人受让转增股票价格平均为债权人以股抵债价格的19%，财务投资人受让转增股票价格平均为债权人以股抵债价格的25%。

2024年经法院裁定批准的11家上市公司的重整计划，虽然仍是以资本公积转增股份作为出资人权益调整方式，但是在转增股票用途方法却有不少创新之处。比如*ST花王、*ST红阳均系将部分转增股票向除控股股东以外的原股东分配；*ST有树、*ST东园预留了部分转增股票；*ST汉马在重整同时做了“股权激励”等等。

笔者经梳理各上市公司披露的相关公告文件，将2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司出资人权益调整方案，在资本公积金转增股本的股数、转增股本的用途方面，重整投资人入股条件等方面梳理如下：

（一）资本公积转增股票份额方面

上市公司的资本公积主要是由股本溢价构成。除此之外，部分上市公司囿于现有资本公积规模、债务规模等因素，可能面临资本公积不足的情况，为此采用控股股东或其关联方、重整投资人等豁免债务等方式增加上市公司资本公积。在2019年至2023年64家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，有4家上市公司采用控股股东/重整投资人直接豁免债权或收购债权后予以豁免的方式增加资本公积。

笔者梳理2024年度法院裁定批准重整计划的11家上市公司的资本公积、注册资本情况具体如下表。其中资本公积采用各家上市公司2024年半年度母公司资产负债表记载的资本公积。通过比对资本公积与注册资本情况，大部分上市公司的资本公积较为充足，最高的如*ST有树，转增前股本仅4.2亿股左右，资本公积却有31.93亿之多。

*ST东园的间接股东朝阳国资公司（也即申请公司预重整及重整的债权人）、公司控股股东北京朝汇鑫企业管理有限公司、持股5%以上股东北京市盈润汇民基金管理中心（有限合伙）、公司持股5%以上股东何巧女女士的关联人何永彩先生分别向公司出具《债务豁免函》，通知豁免公司总计15.34亿元的债务。*ST东园通过债权人豁免以上15.34亿元债务形成的资本公积加上本身已有的17.80亿元资本公积后，方可支撑其重整计划资本公积转增方案。

（二）在转增股票用途方面

在上市公司破产重整实践中，资本公积转增的股票通常用于引入重整投资人、抵偿债务、支付破产费用。除此之外，部分上市公司重整中还将资本公积转增的股票用于向控股股东以外的原股东分配、处置变现、清偿关联方债权、解决原股东业绩补偿事项、解决原股东资金占用事项、解决公司违规担保事项等。

在2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，*ST红阳、*ST花王转增的股票除了用于引入重整投资人、抵偿债务外，还用于向控股股东以外的原股东分配。该等分配的实质是向全体股东分配转增股票，只不过向控股股东转增的股票用作其他用途。例如，*ST花王控股股东转增的部分股票系用于解决控股股东的非经营资金占用问题，即上述股票将按照资本公积转增股票实施日二级市场股票收盘价格向花王股份的重整投资人转让，处置所得现金用于向花王股份偿还被占用的资金，其相同比例的除控股股东以外的原股东分配的转增股票予以无偿受让取得。*ST红阳向控股股东分配的部分转增股票系用于偿还上市公司债务，除控股股东以外的原股东无偿受让相同比例的转增股票。据统计，在2019年至2023年64家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，有9家上市公司其资本公积转增股票涉及分配中小股东，且都伴随着解决控股股东非经营性资金占用、违规担保、业绩补偿的用途。

过往上市公司重整计划中的出资人权益调整方案，资本公积转增的股票一般不向原股东进行分配，往往由重整投资人有条件受让及用于抵偿债务。今年家上市公司中，*ST中捷在转增股票用途上不同于上述。 *ST中捷未引入重整投资人，其转增的股票用于向原股东分配（除控股股东及实际控制人）及抵偿违规担保债务（违规担保债权约9.514亿元，占经审查确认普通债权总额99.9636%）；而*ST中捷的其他普通债权（金额约34.67万元）则以现金折价清偿（资金来源于自有资金及控股股东代偿现金），上述清偿方式下的清偿率均为33.63%。

（三）有2家上市公司预留转增股份用于未来引入投资人

过往上市公司破产重整案例中，预留偿债资源并不鲜见。但在2024年经法院裁定批准重整计划的上市公司，*ST东园、*ST有树预留转增股票系用于未来引进投资人。其中*ST东园预留7亿股转增股票，用于在未来引入投资人，所得资金用于解决职工等历史遗留问题、信托项下平台公司为实现债权人利益而必需的初始启动资金等。如有剩余将补充流动资金，用于*ST东园生产经营及未来发展需要，逐步恢复持续经营和盈利能力，实现抵债股票的保值增值；预留股份引入投资人价格不低于1.00元/股。*ST有树预留230,042,875股股票未来用于引入财务投资人，另外预留2,000万股股票作为偿债资源，用于后续清偿破产费用及未申报债权。

（四）*ST汉马重整计划中做“股权激励”，引入员工主体参与重整投资

*ST汉马重整计划中除引入产业投资人、财务投资人外，还引入员工主体参与重整投资。所谓员工主体是指由产业投资人指定的上市公司员工及产业投资人核心员工组成。员工主体受让转增股票价格为3元/股，受让2,000万股，员工主体合计出资6,000万元。员工主体的受让价格与产业投资人一样，是重整协议签署日股票收盘价7.56元/股的38%。员工主体将通过个人或组建包括但不限于公司、合伙企业、资管计划、信托计划等监管允许的方式实施投资；且不管采用何种形式，参与主体均将通过管理委员会或持有人代表进行日常管理工作。由指定的员工主体作为投资人参与上市公司破产重整的案例还较少，这在一定程序上可以理解为在上市公司重整过程中对核心员工进行股权激励。

此外，员工主体的锁定期只有12个月，短于产业投资人36个月的锁定期，但员工主体受让的转增股票在12个月至24个月内转让股份的数量不超过其持有股份数量的50%。

（五）重整投资人受让转增股票价格方面

重整投资人受让转增股票的价格参见本年报第第五章分析。

目前上市公司重整投资一般分为共益债投资、产业投资、财务投资，后两者为股权投资，前者实质上还是借款融资。2024年经法院裁定批准的11家上市公司重整计划引入重整投资人情况具体如下：

（一）共益债投资

《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）第四十二条规定了共益债包括的具体类型，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》（以下简称“《破产法司法解释（三）》”）第二条进一步规定：“管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款，提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持”。本文共益债主要指债务人继续营业而借款衍生出的共益债投资。共益债投资和重整投资是《企业破产法》及相关法律规定下的两种不同投资行为。从投资目的上来说，共益债投资的目的是为了赚取资金利息，重整投资的目的为了赚取公司经营利润。从投资发生的阶段来说，一般共益债投资在前，重整投资在后。

2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，ST步步高、*ST傲农、*ST汉马、*ST合泰明确公告披露在预重整期间进行共益债融资，共益债利率、期限、履行的程序等具体情况如下：

1、上市公司破产重整共益债融资一般发生在预重整阶段

虽然《破产法司法解释（三）》明确规定构成共益债务的前提条件之一为在“人民法院受理破产申请后发生”，但是司法实践中，上市公司在预重整阶段即产生了为继续经营而专项借款的需求。同时，共益债投资人亦担心在预重整程序中向债务人专项提供的借款，存在无法在转入正式司法重整程序中被认定为“共益债务”的风险。

多地法院发布的破产案件预重整工作指引均明确法院受理预重整后也可以参照《破产法》及相关司法解释的规定确认共益债权。预重整期间能否设定共益债，需要根据当地的规定及司法实践确定。比如《青岛市中级人民法院办公室破产案件预重整操作指引（试行）》第十一条规定，“在预重整期间，债务人因持续经营需要，经法院批准，可以对外借款。受理重整申请后，该借款可参照《中华人民共和国企业破产法》第四十二条第（四）项的规定清偿”。《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第三十六条规定，“在预重整期间，债务人因持续经营需要，经合议庭批准，可以对外借款。受理重整申请后，该借款可参照《中华人民共和国企业破产法》第四十二条地（四）项的规定清偿”。

2. 共益债的确认流程

上市公司预重整阶段共益债投资人往往担心其投资不能在公司正式转入重整程序中被认定为“共益债”，因此共益债的确认，即履行的审批流程尤为关键。参照《破产法司法解释（三）》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款”。司法实践中，通常采用债权人会议决议+法院许可的模式。在提交债权人会议表决或申请法院许可时，投资主体、融资规模、融资期限、资金成本、担保方式、归还及退出方式等共益债的要点应基本明确，否则，会面临需要重复表决或重复审核的问题。在上市公司破产重整中，如*ST傲农公告披露经过预重整第一次债权人会议表决通过，并经漳州中院批复并经临时债权人委员会审议通过的共益债务融资。

（二）重整投资（产业投资人、财务投资人）

2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司，除*ST花王未公开发布招募重整投资人公告外，其他上市公司均系在预重整阶段公开招募重整投资人。其中，*ST汉马的产业投资人系其控股股东浙江吉利远程新能源商用车集团有限公司，也系通过公开招募方式予以确定。2023年度经法院裁定批准重整计划的15家上市公司中，仅有*ST豆神、*ST东洋没有公开招募重整投资人。公开招募仍然是招募重整投资人的主流方式。

2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司的重整投资人具体如下：

（三）重整投资人的投资收益率（截至2024年12月31日）

2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，根据2024年12月31日重整上市公司的股票收盘价计算，产业投资人截至2024年12月31的平均投资收益率为189%；财务投资人截至2024年12月31日的平均投资收益率为143%。具体如下：

（四）重整后控制权发生变更的上市公司占多数

2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司，控股股东发生变更共有7家，占比63.63%；*ST合泰、*ST汉马的控股股东未发生变更；另外*ST东园、*ST有树未披露控股股东是否发生变更。相比2023年度引入重整投资人的14家上市公司中，重整后变更控制权的共有6家占比43%，控股股东发生变更的比例进一步上升。 

2024年经法院裁定批准重整计划的上市公司中，共有4家采用信托计划，分别为*ST花王、*ST东园、*ST傲农、*ST合泰。其中，*ST东园因为债权人人数较多，相应的信托份额创建、留存、受领、维护、信息披露、信托利益分配、信托账户维护等管理工作较大，且需进行信托管理的非保留资产类型及数量等较为复杂、分布地域较广、管理难度较高。因此，*ST东园拟由中信信托与外贸信托作为信托机构设立双层信托结构，即由上层信托（即“一号信托”）与下层信托（即“二号信托”）组成信托联合体，双层信托相互支持、相互协助、紧密配合。4家上市公司信托计划具体如下：

重整计划中经营方案的基本方向是剥离亏损业务、处置低效资产、保留核心优质业务、同时引入重整投资人提供增量业务。2024年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司，均有产业投资人，大部分上市公司聚焦于原有主营业务，具体如下：

2024年12月31日，最高院、证监会发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要》”）。关于退市公司重整方面，该《座谈会纪要》第29条规定，“人民法院在审理退市公司破产重整案件时，可以参照上市公司重整相关规定，加强信息披露和内幕交易防控，依法严格审查债务清偿方案、出资人权益调整方案、经营方案等重整计划相关内容”。

（一）2021-2024年度退市时处于破产重整程序的上市公司情况

基于2024年4月12日发布的“新国九条”及2024年退市新规的实施，退市上市公司数量激增，上市公司开启重整工作但未能完成重整即面临退市情况也越来越多。笔者梳理了自2021年度至今各年度退市上市公司数量及退市时处于破产重整状态的上市公司具体如下：

（二）我国A股退市上市公司破产重整进展情况

“新国九条”及2024年退市新规强调上市公司“壳资源”不等于上市公司重整价值，具有重整价值的上市公司在退市后，仍有可能通过破产重整引入投资人，化解债务，实现自身重生。笔者梳理了截至2024年12月31日我国A股退市上市公司破产重整情况，具体如下：