央行借入国债的经济解释

文摘 2024-07-05 17:41 上海

7月1日，央行在一个不起眼的角落发布一则重磅公告：

为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

图：中国人民银行公开市场业务公告
来源：中国人民银行

最新消息显示，央行已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

其实，央行此次出手并不意外。央行多次喊话效果不佳，这回亲自下场，防止市场过度交易风险。

今年以来，受制于经济需求不足、预期偏弱、供给偏慢等原因，我国中长期债券收益率下行较为明显：30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低。4月至今，央行已通过媒体等渠道多次对长债收益率进行预期引导，一度止住了年初以来债券收益率快速下行的趋势，但近期却又回落至较低水平。

7月5日，国债期货开盘全线下跌，30年期主力合约跌0.11%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01%。

此次央行操作引起广泛关注和分析评论，其中不乏专业人士的正面解读，但也伴随着误读和杂音，所以本文对央行借入国债这一热点财经事件相关的经济学问题进行解释。

为什么国债收益率会走低？

从表面上看，由于资产荒，很多个人和银行等机构疯抢长期国债，有的甚至加了杠杆，他们“赌”中国长期利率走低，未来将新发行利率更低的国债，从而有了套利空间。投资者一拥而上，导致国债价格抬高，收益率持续快速下滑。

从深层次来看，国债收益率走低的主要原因是市场对经济预期偏弱，投资者争相购买风险低的国债，导致国债价格上升。

2023-2024年中国国债收益率变化图
来源：中国货币网
注：现在是指2024年7月1日

从供需关系来说，中央政府发行国债的数量是有限的，在投资者追捧国债的情况下，会导致国债市场的需求大于供给，从而进一步引起国债的价格上升。

国债价格与收益率是反向变动关系。国债价格上涨，就意味着持有国债的收益率下降；反之，国债价格下跌，就意味着持有国债的收益率上升。

不仅是国债，所有债券的收益率都与价格成反向变动关系。债券的学名叫固定收益证券，这里“固定”指的是收益（票面利息）固定而不是收益率固定，因为计算收益率时还要考虑债券本身市场价值、持有时长的变化。此外，从收益率本质来说，收益率是债券的本金利息和扣除购买价格后所占购买价格的比例，那么购买价格越高，收益率越低，即呈现反向变动关系。

国债收益率走低对经济有什么坏处？

大致上有三个方面的不利影响：

一是容易形成“羊群效应”。市场盲目恐慌会导致投资者继续跟风增持国债，从而使得已经处于低位的国债收益率进一步走低，权益类资产价格进一步下跌，真正需要资金的领域得不到融资。

二是给人民币汇率带来贬值压力。如下图所示，境外离岸市场人民币兑美元汇率徘徊在7.29附近，盘中6月末的三天有跌破7.3整数关口。这预示着离岸人民币在7.3一线的攻防战骤然升级。目前中美已经出现利率倒挂现象，人民币汇率处于周期性低位，国债收益率走低会使得境内外利差进一步扩大，助推资本流出冲动，人民币汇率必然承压。

2024年来中国银行美元现汇卖出价历史走势图
来源：理财网

三是加剧金融危机隐患。如果金融机构非理性地囤积债券，当债券价格突然急剧下跌（等价地，债券收益率突然急剧上升）时，就会引发系统性风险。特别地，目前中长期国债收益率走低现象尤为突出，与短期国债收益率相比可能出现倒挂（另一种倒挂）。利率走廊受损会降低货币政策传导效率，而期限错配则会加剧危机隐患。

短期国债利率和长期国债利率
来源：中国债券信息网

美国硅谷银行倒闭的一个重要原因就是持有大量长期债券——美联储激进加息引起债券价格猛烈下跌，硅谷银行资产负债表突然恶化，储户和投资者出于恐慌发生挤兑，期限错配导致的流动性不足进一步加速上述过程。

央行为什么要“借”国债？

国债收益率走低对经济运行和金融市场产生负面影响，央行肯定不会袖手旁观。在多次“劝告”无效后，央行决定下场干预。干预的目的是降低国债价格，提升国债收益率，为此央行需要在公开市场上卖出国债。

那为什么要先借入国债呢？因为央行资产存量里国债的比例太低。

如下图所示，长期以来，央行的资产负债表的资产结构主要是国外资产、公司债权、其他资产，而国债占比较低。就2024年5月的数据来看，央行总资产429537.58亿元，国外资产235608.36亿元，占比68%，而政府债权15240.68亿元，占比4%，不到国外资产的十分之一。

央行的资产结构（单位：亿元）
来源：中国人民银行

对于熟悉美联储公开市场操作的人士来说，“央行借入国债”听上去有点匪夷所思。实际上，这是由中美两国金融市场的差异导致的。

具体来看：

第一，金融市场发展成熟度。

美国金融市场历史悠久，发展成熟，在资产配置上更加多元化，股票、债券等金融工具占比较高。因此，美联储等中央银行可以更容易地在国债市场上进行买卖操作，以调节货币供应量和市场利率。

相比之下，中国金融市场虽然近年来发展迅速，但整体而言仍处于相对初级阶段，中国金融部门则更依赖于存贷款业务，贷款占比远高于美国，国债市场的深度和广度还有待进一步提升。这在一定程度上限制了中国人民银行在国债市场上的操作空间，导致国债在央行资产存量中的比例相对较低。

第二，货币政策操作方式。

美国等发达国家中央银行在货币政策操作中更加注重公开市场操作等市场化手段，通过买卖国债等证券来调节货币供应量和市场利率。这种操作方式要求中央银行持有足够的国债等证券资产。

中国人民银行在货币政策操作中虽然也逐步增加公开市场操作等市场化手段的使用，但仍未完全摆脱对存款准备金率等传统工具的依赖。这在一定程度上降低了中国人民银行对国债等证券资产的需求。

第三，国债市场流动性。

美国国债市场流动性高，交易活跃，这为美联储等中央银行在国债市场上进行买卖操作提供了便利。高流动性意味着中央银行可以更容易地买卖国债，以调节市场利率和货币供应量。

中国国债市场虽然近年来流动性有所提高，但整体而言仍相对较低。这在一定程度上限制了中国人民银行在国债市场上的操作规模和频率，导致国债在央行资产存量中的比例较低。

是货币宽松还是货币紧缩？

首先，“借入”肯定不是货币宽松。因为“借入”不是“买入”，央行是以信用方式取得国债，不存在增加货币供给的情形。

其次，将来“卖出”也不是典型意义上的货币紧缩。从政策意图上来说，央行干预的目的是改变市场预期和投资者偏好，这种操作属于结构调整而非总量调节。

如前所述，目前我国金融市场中仍是商业银行占据主导地位，因此银行业利率如LPR（贷款市场报价利率）在基准利率体系中仍起主导作用。典型的央行利率政策是通过公开市场操作等方式首先调节银行融资利率，再通过成本机制进一步传导到LPR等贷款利率，而且公开市场操作的对象一般是央行票据而不是国债。

中国人民银行主要社会融资结构规模及类别
来源：中国人民银行

央行的政策目的能否实现？

就本次而言，信号意义可能大于实质。

短期看，市场反应可谓立竿见影。根据财政部发布的中国国债收益率数据，1年及以上的中长期国债当日均收益率均比上日（BP）提升，起到了预期的震慑作用。可见，资本市场迅速做出反应，国债热有所降温，国债收益率则随之上升。

中国国债收益率曲线（2024年7月1日）
来源：财政部

长期来看，国债收益率能否回升根本上取决于经济基本面能否改善。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与上月持平，继续低于临界点。

制造业采购经理指数（PMI）
来源：国家统计局

6月份，非制造业商务活动指数为50.5%，虽然高于临界点，但是比上月下降0.6个百分点，需求不足仍是当前经济增长的主要问题。

非制造业采购经理指数
来源：国家统计局

当前，经济基本面仍存在复苏不足和基础不牢问题，政府、企业和家庭等宏观部门面临资产负债表恶化压力，消费和投资支出意愿都有所不足。从这个角度来讲，金融市场上资金流向也是实体经济运行现状的反映。

展望未来

2024年上半年，全球经济复苏、美欧通胀走势、各国货币政策等均呈现明显不同步。下半年，全球经济仍将处于温和复苏进程中，但错综复杂的因素仍将催生较大的不确定性、不稳定性和不平衡性。

总体来看，下半年我国经济压力风险依旧，对宏观政策针对性和有效性的考验不小，下阶段应以力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策扩大总需求，提高宏观政策的针对性和有效性，同时进一步扩大改革开放。

值得关注的是，中央已经公布于7月15日-18日召开二十届三中全会，届时将推出全面深化改革纲领性文件，为中国经济未来发展举旗定向，也期待给市场信心注入一剂强心针，为国债收益率回归正常水平筑牢基础。

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