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1、从“南北车”重组看“南北船”
1.1 “南北车”重组流程及股价表现复盘
2024 年 9 月，中国船舶公告筹划换股吸收合并中国重工，“南北船”重组在上市公司层面 拉开了序幕。我们认为，本次“南北船”重组，在行业属性和行业景气度、战略导向、 上市公司竞争力，以及合并启动时的估值水平等方面，与 2014 年“南北车”重组存在较 高的相似性。本文将首先梳理“南北车”合并期间的流程，复盘其股价表现，然后概括 “南北船”和“南北车”合并的 4 个共同特征，并分章节进行详细阐述。
“南北车”合并历时 8 个月，多个利好公告催化股价同步上涨，涨幅远超大盘。
“南北车”合并，方式上采用中国南车吸收合并中国北车，即中国南车向中国北车 全体 A、H 股换股股东分别发行中国南车 A、H 股股票。从 2014 年 10 月“南车”公 告拟筹划重大事项，到 2015 年 6 月换股实施完成，“南北车”合并共历时 8 个月。期间，“南北车”同步发布了“合并预案”、“召开临时股东大会”、“通过证监会审 核”、“异议股东现金选择权实施提示”等公告，催化“南北车”股价实现了同步上 涨。
从涨幅上看，从 2014 年 10 月 27 日停牌，到“南北车”合并期间的股价高点，中国 南车和中国北车 A 股股价分别上涨了 518.62%和 496.28%，沪深 300（000300.SH）收 盘价上涨了 126.01%，“南北车”涨幅较高，且涨幅领先大盘，合并带来的溢价显著。
1.2 本次“南北船”重组与“南北车”的相似性
本次“南北船”重组，在行业属性和行业景气度、战略导向、上市公司竞争 力，以及合并启动时的估值水平等方面，与 2014 年“南北车”重组存在较高的相似性。
（1）“南北车”和“南北船”都属于长周期行业，合并时行业景气度较高。我国动车组 设计寿命约 20 年，较长的生命周期决定了铁路装备行业的上行周期较长。例如，中国南 车 2005-2014 年收入从 203 亿元提升到 1197 亿元，归母净利润从 4 亿元提升到 53 亿元， CAGR 分别为 22%和 34%，在“南北车”合并前就已上行了 10 年。同时合并期间的行业景 气度较高，2014 年我国铁路固定资产投资 8088 亿元，同比+21.5%；2014 年我国动车组 保有量和高铁营业里程增速均在 40%以上，保持高速增长。造船也是长周期行业，约 30 年一周期。当前时点，受益全球经济的弱复苏、老旧船舶更换、短期地缘冲突和航运业 环保政策升级等事件催化，造船也处于新一轮上行期，10M24 克拉克森全球新船价格指 数达 189.64，同比+7.7%，较 2020 年底部提升 51.6%，行业景气度高。
（2）“南北车”和“南北船”都是行业龙头，全球竞争力强。“南北车”2014 年合并前 的全球竞争力较强。根据中国北车 2014 年报，2009-2013 年全球轨交装备主要产品市场 份额排名中，中国北车的电力机车、地铁车辆销售额全球第一，高速动车组、货车全球 第二。根据中国南车 2013 年报，2013 年我国全路动车组运营里程共计 5.6 亿公里，中国 南车动车组运营里程占比 55.4%，国内第一。根据 SCI Verkehr，2009-2013 年中国南车 的全球电力机车销售收入全球份额 22%，仅次于中国北车位居全球第二。“南北船”的全 球竞争力也较强，截至 10M24，全球在手订单 1.49 亿 CGT，其中，中国船舶和中国重工 分别为 1259 和 551 万 CGT，全球份额分别为 8.45%和 3.7%，合计达 12.15%，全球份额约 为现代重工、韩华海洋、三星重工等韩国造船企业龙头的两倍，竞争力较强。
（3）“南北车”和“南北船”都在国资委推动下合并，契合国家发展战略，合并后竞争 力更强。“南北车”实控人均为国资委，双方当时计划通过合并提升业务规模，并打造以 轨交装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团，契合了国资委当时推动 央企间强强联合，提高央企竞争力的顶层战略。此外“南北车”合并后效果显著，经营 效率和盈利能力实现提升，2015 年中国中车收入和归母净利润分别同比增长 8.98 %和 9.27%，顺利实现 1+1＞2 的经营目标。2014 年“南北车”ROE 分别为 13.79%和 12.69%， 2015 年中国中车的 ROE 提升到 17.20%。当前，我国正处于从造船大国向造船强国的转型 中，“南北船”重组完美契合了国资委围绕建设“科技强国”和“制造强国”推动央企重 组的战略目标。“南北船”都是国内领先的造船企业，我们认为，双方合并后有望大幅减 少同业竞争，实现优势互补，同时可以发挥协同效应，提升行业龙头地位和盈利能力。
（4）“南北车”和“南北船”合并启动时估值低，后续估值扩张潜力大。2014 年“南北 车”的扣非归母净利润增速均为 36%，而 2014 年底发布“合并预案”时中国南车的 PETTM 仅为 14 倍，估值较低。1-3Q24“南北船”的扣非归母净利润增速分别为 561%和 415%， 截至 2024 年 11 月 1 日，中国船舶市值 1648 亿元，我们预计公司 2024 年实现归母净利 润 44.88 亿元，对应 PE 仅为 37 倍，为公司近 10 年来较低水平。从发布合并预案到合并 期间的股价高点，“南北车”的 A 股股价分别上涨了 519%和 496%，沪深 300（000300.SH） 收盘价上涨了 126%，“南北车”的股价涨幅显著领先。
2.共同点 1：长周期行业，行业景气度较高
2.1 铁路装备和船舶行业均为长周期行业，周期上行时间长
我国铁路装备行业周期上行时间较长。从 2004 年铁道部引进国外高速动车组技术开始， 我国铁路装备行业进入到高速发展阶段。2005-2014 年中国南车的收入从 202.82 亿元提 升到 1197.24 亿元，归母净利润从 3.93 亿元提升到 53.15 亿元，CAGR 分别为 21.8%和 33.6%。2006-2014 年，中国北车的收入从 209.80 亿元提升到 1042.90 亿元，归母净利润 从1.32亿元提升到54.92亿元，CAGR分别为22.2%和59.4%。2015年南车、北车合并后， 中国中车收入和归母净利润分别增长 8.98%和 9.27%。整体上看，我国铁路装备行业上行 周期约 10 年。
我们分析，铁路装备周期较长的原因主要是动车组等主要装备的使用生命周期和维保周 期较长，早年 CRH1 动车组设计寿命为 25 年，CRH2、CRH3 与 CRH380 系列车型的设计寿命 为 20 年， CRH5 与我国自主研发的复兴号 CR400/300/200 则为 30 年。维修方面，我国主 要动车组的五级修周期一般为 12 年，较长的生命周期和维保周期为我国铁路装备带来了 较长的上行周期。
造船也是长周期行业，约三十年一周期，核心驱动因素为经济增长和更新替换。我们复 盘了全球造船业百年历史，根据造船交付量可划分为四次周期：1916-1947 年经历了两 轮周期，周期波动主要受战争和宏观经济的综合影响；1948-2022 年内的两轮周期，周 期时间均在 30 年以上，其中上行期约 20-30 年，下行期约 11 年。周期波动主要受长期 经济波动、中期更新替换和短期地缘冲突的影响，具有长周期、中周期、短周期三周期 叠加的特点。
2.2 行业景气度较高，收入、订单高速增长
2014 年“南北车”合并期间我国铁路装备行业景气度较高。
2004 年起，我国铁路装备行业进入上行周期。21 世纪初开始，随着中国经济和城市 化率的较快提升，我国铁路运输需求持续增长。同时，我国铁道部为进行中国铁路 第六次大提速，2004 年起从加拿大、日本、德国和法国引进了高速动车组技术，并 在此基础上通过消化吸收再创新，生产出了 CRH 系列和谐号高速动车组，我国高速 动车组进入高速发展阶段。2004-2014 年我国铁路固定资产投资 CAGR 达 24.5%， 2007-2014 年我国动车组保有量 CAGR 达 45%，2008-2014 年我国高铁营业里程 CAGR 达 70.4%。
政策鼓励下，动车组车型进一步完善，2014 年我国铁路投资保持高速增长。2013 年 我国《铁路主要技术政策》提出未来要发展适合不同地域和气候条件的不同时速的 动车组系列产品，完善优化机车谱型。2014 年 4 月国务院常务会议提出设立铁路发 展基金，拓宽建设资金来源，基金总规模达到每年 2000-3000 亿元。政策鼓励下， 我国新一代 CRH380 系列动车组于 2013-2015 年左右大规模招标并投放运营，在此期 间，2014 年我国铁路固定资产投资额达 8088 亿元，同比+21.5%；2014 年我国动车 组保有量提升到 1411 组，同比+41%；2014 年我国高铁营业里程达到 1.65 万公里， 同比+49.2%，均保持在较高增速。根据中国南车公告，2014 年中国铁路对新造高速 动车组的需求大幅提高，全路要求交付新造高速动车组数量同比增长 68 %，进一步 拉动了中国铁路装备行业景气度上行。
受益船舶更新替换+地缘冲突+航运业环保政策催化，当前全球造船行业也处于新一轮上 行周期，全球新造船价格持续上行。
船舶老龄化催化全球造船需求上行
船舶平均拆解寿命在 25 年左右。根据 Clarksons，目前全球三大主流船型散货船、油轮、 集装箱船的平均拆解船龄在 25 年左右，其中散货船平均拆解年龄约在 28 年左右，集装 箱船平均拆解年龄在 26 年左右，油轮平均拆解年龄在 24 年左右。船舶更换主要系老旧 船型使用经济性较弱，船龄大于 20 年以后其经济性将大幅降低，同时还面临油耗高、安全性差等问题。2026 年开始船舶将进入拆解高峰期。根据 Clarksons，在上一轮周期（1987-2022）中， 约有两次拆解量高峰期。第一次集中在 2001-2004 年，第二次集中在 2009-2016 年。由 于船舶平均拆解周期约 25 年，因此 2001-2004 年第一次拆解高峰期间所造新船，约在 2026-2029 年处于拆解高峰期。
新造船订单领先船舶拆解时间约 4-6 年。我们以上一轮周期中，2009 年开始的船舶拆解 高峰期为例。根据 Clarksons，该轮集装箱船拆解量高峰集中在 2009-2016 年左右，对应 集装箱船新接订单量高峰在 2003-2007 年，新造船订单领先拆解时间约 6 年。散货船拆 解高峰集中在 2012-2015 年左右，对应散货船新接订单量集中在 2006-2008 年，新造船 订单领先拆解时间约 5 年。大型油轮拆解高峰集中在 2010-2012 年左右，对应油轮新接 订单量高峰集中在 2006-2008 年，新造船订单领先船舶拆解时间约 4 年。因此，新造船 订单领先船舶拆解时间 4-6 年左右。综上：2026 年进入拆解高峰期的船舶，对应的新船订单约在 4-6 年前，即从 2021 年左右 进入更新需求释放的高峰期。
3.共同点 2：行业龙头公司，全球竞争力较强
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