2024年造纸行业研究及深度复盘：把握顺周期下的需求复苏（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

造纸行业梳理及框架

造纸行业研究框架

核心指标纸价。①原料支撑成本，纸价的涨与不涨核心取决于供需关系；②竞争格局与盈利状况影响纸价向上或向下的弹性与频次；③盈利空间取决于原料价格与纸价的剪刀差，盈利向上多发生在浆价斜率向上的浆纸同涨阶段。

造纸行业周期复盘: 供需驱动库存周期变化，浆价斜率是重要的行情启动信号

造纸周期复盘：当前或已进入主动补库阶段

造纸周期复盘：周期的核心驱动是需求，周期的变化是通过库存和供给形成的协调。库存周期可分为主动去库(萧条-库存↓收入↓) ➔被动去库(复苏-库存↓收入↑)➔主动补库(繁荣-库存↑收入↑)➔被动补库(衰退-库存↑收入↓)四个阶段。历史看2008年以来已经历4轮库存周期，一般造纸库存周期时长约38～41个月；自2022年3月开启新一轮周期，本轮去库持续19个月，2023年12月起行业或已进入主动补库阶段。

造纸行情复盘：四轮大行情，背后是供需变化的景气度逻辑

造纸行情多发生于行业景气向上阶段，主动去库➔被动去库通常为判断行业景气度的拐点 ① 2009-2011年：供需双驱，需求侧四万亿计划落地带来经济强势复苏，造纸行业需求旺盛，下游主动补库存；供给端2010年智利地震致Arauco浆厂全线停产，芬兰出现大规模罢工，供给阶段性收缩；② 2013-2014年：被动去库始于2012年底，但由于政策结束需求放缓(2013-2014年纸及纸制品销量-2.6%/+3.0%)，行情至2014年初启动；③ 2016-2017年：需求平稳，环保与能源政策管控带来产能优化、供给出清，行业整合过程中集中度有所提升；④ 2019-2020年：贸易摩擦后的内需修复，叠加2020年疫情下国内外复苏节奏差，2020年纸及纸制品产、销量同比+4.6%/+10.5%，产销两旺，且更多由需求主导。

造纸行情复盘：浆价斜率是最重要的启动信号，终端决定行情持续性

近年行情主要是以浆价触底+斜率转正为启动信号，而终端纸价（表面是即期利润，背后是供需矛盾）决定了行情的持续性。2023年以来股价上涨催化均为浆价确立向上的强趋势性：① 2023年6月浆价触底反弹，经历较长时间去库和需求回暖拉动囤浆需求，海外加拿大罢工、山火与浆厂停机减产等带来供应端扰动，多因素推动木浆价格上行；② 2024年3月浆价由于短期供给波动（红海事件、海外罢工与停机检修等）和欧洲需求回暖而上涨。在成本支撑走强下文化纸等部分纸种提涨顺利传导，以太阳纸业为代表的浆系纸企盈利修复，股价亦有阶段上涨表现。

木浆: 短期供需博弈下预计震荡维稳中期供给相对宽松，期待需求改善

浆价复盘：24H1先涨后跌，供需平淡，海外装置频繁扰动供应

2024H1浆价复盘：浆价走势偏强主因海外供给扰动。供需因素之外，海外罢工、火灾、物流运力、主要浆厂检修停机等供给侧扰动项逐渐成为重要的弹性变量。2024上半年供需整体平淡，供给侧全球并无大型浆厂投产；需求端国内表现较弱，海外欧洲消费有较大改善。2024年初以来红海事件扰动运力与进口木浆成本；3-5月供应端海外罢工与检修等导致供应收紧，欧洲补库需求复苏，支撑外盘浆价走强；6月以来全球需求转淡叠加巴西新产能投产预期，外盘报价下跌。

浆价复盘：24Q3高位回落后弱稳运行，针叶浆先跌后小涨

7-9月淡季转旺季，内盘针叶浆先跌后涨，但回弹幅度有限，针阔价差走扩。7-8月内盘针叶浆现货价分别环比-3.3%/-0.2%，阔叶浆现货价环比-8.5%/-3.5%。①需求端，7-8月国内宏观需求相对平淡，下游纸厂以消耗前期原料库存为主，海外欧洲港口库存环比小幅累库，外需亦有走弱；②供给端，国内外新产能释放叠加海外浆厂检修完成，供需格局偏宽松，进而对内外盘浆价造成压制。9月供给侧海外浆厂报价下调、国内有新增产能投放，但教辅教材招投标等对木浆价格有一定提振，相对低位的库存也对价格起到支撑作用。9月针叶浆先跌后涨整体持平，阔叶浆因产能供应压力持续，环比-3.5%。

浆价展望：24Q4预计承压震荡运行

展望来看，Q4供给释放，需求虽有旺季支撑，预计浆价整体承压运行 。供给：短期的核心增量为①海外巴西Suzano255万吨商品浆：7月投产，9个月产能爬坡期，24Q4预计出货70万吨；②国内联盛、永丰新增外售产能：2024年国内虽有630万吨新增产能投放，但多为自用属性，核心为联盛166万吨产能中的80-90万吨外售产能，预计将向市场释放一定流通货量。Q4芬林芬宝年产69万吨针叶浆的Joutseno浆厂预计停产2个月、Suzano宣布2024年商品浆产量减少4%，短期对供应端压力稍有缓解。需求：Q4金九银十旺季，秋季教辅教材文化纸订单、双11生活纸与包装纸订单开启有望提振需求。9月下游纸厂排产相对正常，短期内需求端支撑维持偏弱状态，预计后续纸浆需求或有小幅回暖预期。

浆价展望：中期视角下供给仍保持宽松，需求已磨底

2025H1供给依然宽松，需求预期较差但已经出现边际改变。供给：①由于我国林木资源匮乏，针叶浆与阔叶浆对外依存度分别约95%/60%。从全球大型浆产投产计划来看，近年海外新增产能集中于阔叶浆装置，针叶浆由于产线老化、木材供应短缺与竞争力下降等以关停为主。2025-2026年全球暂无大型浆厂项目投产，巴拉圭Paracel的180万吨漂阔浆项目已推迟至2027年，后市全球阔叶浆供应压力仍较大；②近年国内纸企浆纸一体化特征明显，2024-2025年为国内纸浆年新增投产预计500-600万吨，以自用为主，预计或削弱部分进口浆需求。国内需求：从下游来看，生活用纸、白卡纸、双胶纸与铜版纸的木浆消费量占比分别为35%/28%/24%/12%，需求是当前市场难以反转的核心要素。2024-2025年国内成品纸新增投产能或能有效承接纸浆的部分新增供应，促消费与降息降准等系列政策支持力度增强，经济基本面与国内需求存磨底—改善预期，政策托底预计纸浆需求企稳回升。

浆纸系: 文化纸仍是供需格局与盈利确定性最优品种，白卡纸中长期供给相对宽松、承压运行

文化纸复盘：供需平衡渠道库存上升，但浆价形成支撑窄幅波动

2024Q1-Q3复盘：成本支撑呈先涨后跌走势，季节性窄幅震荡 。2024Q1文化纸在浆价上涨支撑下窄幅上涨，但Q2-Q3淡季出版订单零星释放、需求不振且采购集中度降低，纸价有明显回落。9月双铜纸现货价5762元/吨，较年初-2.5%；双胶纸现货价5062元/吨，较年初-9.7%，其中双胶、铜版纸价差走强主因供应差异，2024H1东营华泰、北海玖龙新增双胶纸年产能合计超100万吨，而H1铜版纸无新增产能释放，供需格局稳定。① 库存：厂内库存与渠道库存从23Q3末开始持续攀升，同时受制上游价格淡季下调幅度有限，因此降价出库的能力也不强；② 利润：上半年纸价窄幅波动，随着浆价走高对利润形成挤压，尤其是双胶纸处于低位利润阶段。Q3末太阳、晨鸣与亚太森博等龙头相继发布涨价函，纸企挺价意愿强烈，Q4预计文化纸在季节性波动基础上以窄幅整理为主，向上弹性整体有限。

文化纸展望：供需维持相对平衡，拐点由成本与需求主导

供需格局相对稳定，拐点预计由成本与需求主导 。供给：①产能方面，2024-2025年铜版/双胶预计增加产能0%/22%，尽管龙头的双胶纸产能仍有规划在2025年有所释放，但开工率方面铜版、双胶Q3以来维持60-65%同样处于不高的水平，预计供给端对价格的影响相对较小；②集中度角度，由于铜版壁垒相对较高、竞争格局更稳定，因此龙头呈现出价格话语权较强、盈利与份额的权衡更均衡的特点。需求：双胶纸主要为教辅教材(43%)、本册图书等需求(57%)，铜版主要用于广告宣传页画册(30%)、教辅教材(24%)与其他商务印刷等需求。①短期宣传画册、杂志类需求受社会经济面影响而偏弱，教育类需求预计延续季节性波动，但伴随下游印刷效率提升与采纸周期后延，Q4存在旺季特点减弱的趋势；②长期看下游教辅教材、阅读、党建出版等需求相对偏刚性，2017-2023年国内双胶纸表观消费量维持在800-900万吨、铜版纸400-500万吨波动，内生增长预计相对有限。

另外从成本与盈利角度考虑：① 成本端：尽管历史上浆价、纸价和毛利率大方向相同（提价的主动 性和成本的滞后性），冲高或回落都会影响即期毛利率，但持续高、 持续低则会有反向影响。考虑到龙头纸企多有1-2季度的木浆库存， 成本压力随着高价浆库存见底而边际减弱。② 盈利端：Q3盈利触底,考虑到海运导致低价浆入库延后，预计Q4盈利 仍有压力，后续随着成本改善盈利有望修复。长期看文化纸供给压力 不大，成本与需求是核心要素，原料成本与现货纸价的剪刀差形成盈 利波动变化，文化纸依然是造纸行业中盈利确定性最优纸种

白卡展望：供过于求的格局依然存在，期待政策拉动下的需求改善

白卡纸展望：供需仍将继续博弈，供给宽松格局下提价受限且削弱盈利。需求顺周期，长多短空。下游主要为纸包装，其中社会卡占比超60%、食品卡25%、烟卡15%。① 2024Q4旺季有望提振需求。Q4双11电商促销与春节备货等释放需求，随着国内政策落地、海外进入降息周期，全球经济复苏预期，预计纸质包装终端需求有望改善，对白卡行情起到利好支撑。② 长期看白卡下游需求主要为1）药品、烟草、乳制品、高档化妆品与台历名片等高档包装➔受益于包装消费升级与以白代灰；2）食品包装与餐饮服务包装➔受益于环保政策与以纸代塑，白卡是具备较强成长属性的纸种。白卡国内表观销量从2017年的585万吨增长至2023年的1050万吨，需求年复合增速10.2%。

废纸系: 箱板瓦楞纸顺周期属性强供给相对宽松，盈利修复弹性在于需求

箱板瓦楞纸：社零强相关，顺周期特征明显，供给集中度逐步提升

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