2024年三季度国内经济回顾及中期展望：谷底爬坡，动能待夯实（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1. 三季度国内经济特征：压力与韧性并存

2024 年前三季度，国内经济从量上看呈现出前高后低走势：一季度主要依靠外需和国内政策对基建、制造业投资的支撑；二、三季度消费明显放缓，居民收入、价格预期等内生动能不足是主要原因。从价上看，需求偏弱，产能利用率较低，名义GDP 增速始终在4.0%附近。另一方面，三季度实际增长和名义增长均呈现出一定的韧性，主要得益于9 月经济的边际改善。一季度实际 GDP 同比增速为 5.3%，高于 2023 年四季度0.1 个百分点。一季度总需求的回升主要依靠国内政策（大规模设备更新和消费品以旧换新、2023 年增发国债结转使用）、外需的驱动。二季度实际 GDP 同比增速为 4.7%，大幅低于万得一致预期值5.1%，环比增速0.5%（2024年一季度环比是 1.5%），可见二季度经济总量表现不及预期和一季度。需求结构上看，主要是消费大幅放缓。三季度实际 GDP 同比增速为 4.6%，较二季度放缓 0.1 个百分点，环比增速是0.9%（近十年来仅高于 2021 年同期）。前三个季度名义 GDP 当季同比分别为 4.0%、4.1%、4.0%，GDP 平减指数当季同比分别为-1.3%、-0.6%、-0.5%，价格表现始终偏弱。

三季度国内经济的主要拖累项依然是消费，其次是投资，外需表现好于上半年。9月经济在政策转向稳增长背景下边际改善，具体表现为，外需有所放缓，消费、投资单月企稳，同时工业增加值、服务业同比增速也好于 8 月。三季度最终消费支出对 GDP 当季同比的拉动为 1.4%，较二季度回落0.8 个百分点。消费支出同比增速今年前三个季度呈逐步回落态势；三季度资本形成总额对GDP 当季同比的拉动为 1.3%，虽不及二季度的 1.9%，但总体上有韧性；三季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动为 2.0%，好于上半年。三季度消费和投资偏弱的主要原因是政策推进偏慢、居民信心和收入改善不足。尤其是8月 PPI 跌幅再度扩大以及社零、制造业投资等后周期变量的加快放缓，意味着去年四季度实施的一轮稳增长政策效应接近尾声，而经济内生动能尚未企稳，亟需加快年推进年初确定的专项债发行进度并启动新一轮稳增长政策。9 月经济数据改善的原因有二。一是 9 月下旬，金融、财政、地产、消费等方面的增量政策加快推进。由于这些增量政策集中于 9 月末公布，因此更多是对市场信心和工业供给端的推升。二是前三季度已经布局的政策加快落地，效果开始显现。比如，7 月下发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中，安排了3000 亿元左右超长期特别国债支持“两新”政策的落实，对9 月耐用消费产生了积极的推动作用。

2. 新一轮稳增长政策开启

2.1 年初以来政策基调经历了三个阶段

今年以来国内政策基调经历了三个阶段的微调。第一个阶段是一季度。2023 年中央经济工作会议及 2024 年政府工作报告中，对高质量发展和稳增长持并重的态度，因此当时确定的全年政策基调偏积极但并非“大进”。第二个阶段是 4 月中央政治局会议至8 月。在4月中央政治局会议上确定了二十届三中全会的会议主题是重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。7 月中央政治局会议在二十届三中全会精神的基础上进一步突出强调发展新质生产力，强调以改革促发展，强调正确认识发展中、转型中的问题，并将新质生产力的要求贯穿于增强微观主体信心，增强经济持续回升向好态势的目标要求中。第三个阶段以9月24日金融政策“组合拳”为标志，9 月 26 日中央政治局会议进一步确定了政策转向稳增长。随着 7 月及 8 月我国经济下行压力加大，政策层面进一步重视稳增长。继9 月24日一系列重磅的金融政策组合拳后，9 月中央政治局会议再度布局增量政策和改革举措，提出正视经济面临的新情况和问题，再次强调努力完成全年经济社会发展目标。政策态度更为积极，提出“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”。会议也提及了改革，不过和 7 月强调新质生产力相比，改革的内容主要集中在消费、民营企业、生育、就业等同时有益于短期经济和中长期经济发展相结合的方面。

9 月 24 日以来出台的具体政策主要包括，一是对货币政策、财政政策、地产政策、资本市场等从大方向方面进行了定调，如 9 月政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度；地产政策表述有较大变化，旨在“促进房地产市场止跌回稳”；提出“要努力提振资本市场”等。政策定调的优化对于促进市场信心回升起到了重要作用。二是，公布了一系列具体的增量政策，如降准、降息、降存量房贷利率、创设“证券、基金与保险公司互换便利”、“股票回购、增持再贷款”两项结构性工具等。另外，政治局会议提出“加力推出增量政策”，意味着未来更多实质性政策择机出台的概率提升。

2.2 财政政策进入发力窗口期

政策回应市场关切，再度重申实施积极财政政策基调。今年以来，全国一般公共预算收入增速不及预期，以及专项债发行进度总体偏慢，导致广义财政支出总体不及预期。9月24日“金融支持经济高质量发展”新闻发布会后，市场对后续的财政政策颇为关注。9月26日中央政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度。10 月12 日召开的“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会，主要围绕稳增长、扩内需、化风险，向市场传达了近期即将推出的一揽子有针对性增量政策举措。此次会议还提示诸多财政政策工具正在研究和储备，财税体制改革加快推进，为财政政策进一步加码，全年经济社会发展目标实现提供了积极预期。不过在经济新旧动能转换的背景之下，财政支持经济的方式不再是大规模基建，而更倾向于化债、稳定居民消费端、地产去库存等，这样的政策安排能够兼顾稳增长和调结构，助力中长期经济循环。短期看，政策初步效应对经济内生动能的带动或有待观察。

根据年初确定的一般公共预算支出和政府性基金支出预算，今年广义财政支出增速应同比增长7.9%。而截止2024年9月，一般公共预算支出和政府性基金支出累计增速同比下降了0.8%。一般公共支出完成预算的 70.7%，政府性基金支出完成预算的50.3%，均明显慢于2019年以来的同期。广义财政支出增速下降主要源于收入端的下降。2024 年 1-9 月，一般公共预算收入同比下降 2.2%，7 月以来跌幅收窄，9 月当月增长 2.5%；政府性基金收入同比下降20.2%。往后看，一是，8-9 月，地方专项债开始加快发行，有望带动四季度政府性基金支出的改善。7 月和 9 月的新增专项债发行进度分别为 45.51%和 92.64%。二是，全年预算目标的实现、物价的企稳以及地产政策效应发挥，有望带动一般公共预算收入和土地财政收入增速度过低点。10 月 12 日有关财政的新闻发布会，总体看围绕财政资金来源和支出端向市场传达了积极财政政策的基调。

资金来源方面，一是，提出采取综合性措施，实现收支平衡，完成全年预算目标。这意味着今年一般公共预算支出有望完成 4.0%的增速目标，和今年前三季度的名义GDP增速相等，但还达不到逆周期调节的要求。完成预算目标的综合性措施在会议中也有提及，包括鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入；指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金等。二是，中央财政从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。三是，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。四是，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。除上述举措外，未来还可能的增量政策包括：继续动用中央财政的举债空间；提升赤字率。资金使用方面，主要是地方化债+补充银行资本+支持地产企稳+提升消费能力。一是，此次化债政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，优化企业现金流，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。二是，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本，不仅能够提升银行的稳健经营能力，而且可以发挥资本的杠杆撬动作用，增强信贷投放能力，进一步加大服务实体经济发展的力度。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。允许专项债券用于土地储备。四是加大对重点群体的支持保障力度，将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。未来还可能的增量政策包括：继续扩大专项债和特别国债支持范围。

2.3 货币政策加大逆周期调节力度

9 月以来货币政策基调由稳健偏支持性转向加大逆周期调节力度。其优化背后的原因是多重的，稳增长必要性提升是主因，汇率波动、银行净息差压力、利率快速下行导致的金融市场风险积累等约束的缓解也提供了契机。其中最主要的原因是三季度经济边际下行压力加大，全年经济增速目标实现压力增加；美联储 9 月首次降息意味着美国降息周期的开启，人民币汇率基本稳定的外部压力明显缓解；二季度以来商业银行净息差稳定在1.54%，根据央行量化分析评估，9 月的存量房贷利率下调对银行净息差影响总体保持中性；三季度以来国内债券收益率在央行多次提示和综合施策下较为稳定，基本实现了长端利率与经济基本面的匹配，利率曲线平坦化现象有所改善。不过，央行在“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上也强调利率风险是金融机构风险管理的重要内容，并再次强调美国硅谷银行案例的意义，中长期仍需关注央行对长债利率的态度。

主要会议显示了这轮货币政策基调调整的线索。6 月 19 日，潘行长在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中指出货币政策依然要保持支持性，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势；7 月中央政治局会议依然强调实施好稳健的货币政策；9 月24日“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上，央行提出将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度。9 月 26 日中央政治局会议则提出加大货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。央行在“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上指出，货币政策工具在设计调整过程中的几个重要的考量因素分别是支持中国经济的稳定增长；推动价格的温和回升；兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；支持积极的财政政策更好发力见效。调降存量房贷利率对银行净息差影响中性的原因在于，一是下调存量房贷利率同时也会减少客户的提前还款。二是央行降准相当于为银行直接提供低成本的、长期的资金运营，中期借贷便利和公开市场操作利率的下降也将降低银行的资金成本。三是存款利率也会对称下行。10月 18 日，六大行已宣布下调人民币存款挂牌利率。二季度以来国内债券收益率比较稳定，利率曲线平坦化现象有所改善。9 月以来十年国债收益率稳定在 2.1%附近，10Y-1Y 国债收益率利差也恢复至 70bp 左右。中期看，目前实际利率仍偏高，居民信心仍待提振，稳增长背景下我国货币政策还有宽松空间，但总量型货币政策效用弱化，价格型工具重要性提升，结构性工具的补充性功能将不断完善。

总量上：（1）降准已于 9 月 27 日落地，下调幅度为 0.5 个百分点，释放流动性约1万亿元。年内仍可能择机进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点。（2）9 月7 天逆回购利率下调 0.2 个百分点，带动 MLF 利率下调 0.3 个百分点，LPR、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。但当前实际利率仍处高位，预计中期内仍有降息空间。结构上：（1）支持积极的财政政策更好发力见效。从利率水平看，央行认为长期国债收益率 2.1%的水平为中国实施积极的财政政策营造了良好的货币环境。此外，中国人民银行、财政部已建立联合工作组，国债买卖相关制度安排将进一步优化，政策合力继续强化。（2）房地产方面，降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、提高保障型住房再贷款中的中央资金支持比例（从 60%提高到 100%）等政策均已实施；支持收购房企存量土地政策尚待落地。央行指出，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。必要时也可以由人民银行提供再贷款支持。（3）资本市场方面，首次创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。一是创设证券、基金、保险公司互换便利。二是创设股票回购、增持专项再贷款。传导上：继续畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。9 月24 日发布会提出计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将进一步大型商业银行提升服务实体经济和抵御风险的能力。

3. 前瞻指标跟踪：部分指标短期企稳

3.1 M1 同比增速短期有止跌迹象

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