（精选报告来源：报告研究所）
1、历史上的牛市是怎样形成的？
牛市形成需要怎样的条件？
牛市形成需要怎样的条件？2024年国庆节前后市场迅速上行，这也促使了投资者开始期待新一轮牛市的到来。不过，投资者对此也有一定的分 歧，其中，对于未来基本面的判断或许是当前存在显著分歧的方向之一。我们认为，在对2025年影响市场走势的关键因素作出判断之前，首先 需要回答的问题是，牛市形成需要怎样的条件，当期基本面的显著改善是必要条件么？从历史情况来看，当期基本面的显著改善似乎是牛市形成的充分不必要条件。通过对A股历史行情复盘，我们发现当基本面显著改善时，A股市 场通常会有显著回暖，例如2016-2017年市场的上行阶段，以及2020年年中-2021年年中市场的上行阶段，均伴随着基本面的改善。
但从历史来看，当期基本面的显著好转并非牛市形成的必要条件。从历史来看，部分时间段基本面并没有显著改善，但市场却有不错的表现， 其中，2014-2015年以及2019年的市场行情具有一定的代表性。从背后的原因来看，虽然当时的基本面并没有迅速改善，但估值的抬升成为了 支撑市场上行的主要动力，这背后或许与政策预期以及风险偏好等因素有关。
从历史来看，估值抬升通常是牛市形成的重要因素，而牛市阶段的盈利及盈利预期并不一定同步改善。从历史上几轮牛市的影响因素来看，估 值提升在牛市中对市场上涨通常会有明显的贡献，但当期盈利或盈利预期却并不一定会同步改善，2014-2015以及2019年都是如此。因此，整 体来看，当期基本面的好转或许更加接近牛市形成的充分不必要条件。
牛市形成的核心是预期改善与赚钱效应
牛市形成的必要条件或许是预期的改善与赚钱效应。相较于当期基本面的好转，预期的改善或许才是市场走强的必要条件。不过，预期的改善 在不同的时间阶段有不同的体现，在2014-2015年，体现为大规模的并购重组与流动性宽松带来的信心回升；在2016-2017年，体现为供给侧改 革与棚改货币化共振带来的再通胀与盈利的逐步好转；在2019年，体现为中美贸易摩擦阶段性缓和以及政策宽松带来风险偏好抬升；在2020- 2021年，体现为疫情期间国内经济相较于海外经济出现提前修复，以及出口显著回升。虽然，这些因素推动的预期改善在远期都会体现为盈利 预期的好转，但最终实际盈利并非都出现改善。
赚钱效应则是牛市形成的另外一个必要条件，当市场出现赚钱效应时，通常会成为一轮牛市的起点。除了预期改善之外，赚钱效应或许是牛市 形成的另一个必要条件，当然，这本身也是市场演绎的结果。对于A股市场而言，缺乏的不是增量资金，而是对资金的长期吸引力，对于个人投 资者而言，最大的吸引力或许来源于赚钱效应。从历史来看，牛市初期的赚钱效应会持续吸引增量资金流入，进一步助力A股市场上涨，形成正 反馈。
盈利变化决定了市场行情的模式
虽然当期盈利改善不是牛市形成的必要条件，但却影响市场行情的演绎模式。从历史来看，随着实际盈利逐步改善，市场通常会表现的相对更 加平稳，波动率相对较小，毕竟基本面的变化通常相对缓慢且具有一定的持续性，而风险偏好的变化则相对更加敏感且迅速。
此外，盈利改善推动市场上行的阶段，机构增量资金的流入通常也相对更加平稳。除了市场本身波动的不同之外，增量资金流入的情况通常也 有所不同。盈利改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额跟随市场波动，而预期改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额快速上 行出现在行情的中后期，这或许与前期个人投资者更加偏好亲自“入场”而非申购基金有关。
2、政策预期与资金的赚钱效应
预计2025年经济政策将保持宽松
政策是调控经济与金融市场的重要手段，通常政策出台前后是市场预期变化的起点。由于政策通常是经济运行的领先变量，因此，市场行情通 常会跟随政策波动。从历史来看，政策通常会是一轮市场行情的重要催化因素。
历史来看，经济政策通常跟随经济波动相机抉择，当前经济面临一定的下行压力，预计2025年经济政策整体将保持宽松。经济相关政策是对于 经济运行的直接调节，当经济面临一定的下行压力时，政策通常会相对宽松，反之，宽松政策则会逐步退出并转向中性或中性偏紧。站在当前 时点，宏观经济仍面临一定下行压力的背景下，预计2025年经济政策整体将保持宽松。
金融政策可能会有周期性宽松
历史来看，金融与资本市场政策调控通常呈现一定的周期性。历史来看，相较于相机抉择的经济政策，金融与资本市场监管政策则呈现出一定 的周期性，并且监管政策的放松与收紧对市场也产生了相对较大的影响。
预计金融相关政策可能会迎来新一轮的放松周期。近期金融监管政策出现了明显的变化，涉及并购重组、中长期资金入市、股东回报等方面， 我们认为，这或是金融相关政策新一轮放松周期的开始。从历史规律来看，预计这样的趋势将在2025年持续。
赚钱效应将吸引居民资金持续入市
资本市场监管政策的放松或许会促进居民资产的迁移。在新冠疫情之后，出于对未来经济以及收入状况的担忧，居民投资行为相对谨慎，同时， 由于资产回报率的普遍下行，居民存款在过去几年持续上行，而当前资本市场监管政策的放松或许会促进居民资产的迁移。前期居民资产的活化主要依赖房地产市场的上行。历史来看，前期居民资产配置以房地产为主，因而，前期居民存款的活化很大程度上依赖于 房地产市场的持续上行，但当前房地产价格处于调整阶段，居民担心未来房地产价格继续面临调整压力，因而其投资行为变得更加谨慎。
伴随着市场显著上扬，居民资金正迅速流入。以新增开户数与小单交易情况来刻画个人投资者的入市行为，随着市场的上涨，近期个人投资者 正积极参与市场交易，但与历史牛市期间个人投资者入市的火热程度相比，还存在一定的差距。但随着市场赚钱效应回升，叠加近几年个人投 资者交易热情相对偏低，我们认为个人投资者资金在2025年将有望成为市场增量资金的重要来源之一。
基金申购带来的增量资金或许会有一定时滞
今年以来，基金整体表现仍然比个股更加稳健。虽然在国庆节前后市场反弹的过程中，基金整体的表现不如个股，但拉长时间来看，今年基金 的平均表现仍然要优于个股的平均表现，而这一现象随着市场波动的加剧可能会变得更加明显，并逐步被个人投资者所了解。因此，未来基金 申购量或将逐步上行，为2025年A股市场带来增量资金。
A股市场被动化投资趋势值得关注，但未来主动型基金或仍将获得更多资金的青睐。今年以来，被动指数基金份额提升明显，或与前期被动指数 基金表现整体略优于主动型基金有关。不过，在市场上涨的中后期，若个股表现分化明显，主动型基金的表现或相对更好，届时，相较于被动 指数型基金，主动型基金或将获得更多资金的青睐。
海外资金也将买入中国资产
预计海外资金仍将持续流入中国资产。9月下旬市场反弹以来，北上资金日度成交金额迅速上行，同时外资机构在近期密集上调了对于国内经济 的预测。展望2025年，在美联储整体宽松、国内经济增速回升、资本市场更加活跃的背景下，预计北上资金仍将持续流入。
预计2025年美联储货币政策维持宽松。由于美国通胀逐步回落，美联储决策的重心已逐步转向劳动力市场，美联储或继续降息进一步呵护劳动 力市场，因此，今年11、12月美联储连续降息的概率较高。展望2025年，美国去通胀进程或仍存反复，市场对美国消费与劳动力市场数据的走 向仍有分歧，市场预计2025年美联储将继续降息。
3、经济修复与财富效应
政策支持下经济有望筑底回升
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