（精选报告来源：报告研究所）
1、 房价位置：下跌通道较长，一线城市更稳健
从 70 城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在 2022 年进入下跌通道，2024 年有扩大趋势，下跌周期分别为 29 和 31 个月。2024 年 9 月， 70 城新房价格指数整体同比下降 6.1%，再次创造 2015 年 5 月以来的最大降幅，一、 二、三线城市同比分别-4.7%、-5.7%、-6.6%；70 城二手房价格指数同比下降 9.0%， 降幅创 2006 年以来新高，且自 2023 年 10 月以来降幅持续扩大，其中一、二、三线 城市同比分别-10.7%、-8.9%、-9.0%。
我们取 2011 年 1 月的房价指数为 100，根据月度环比涨跌数据计算每个月的房 价指数，可以发现：一、二、三四线新房价格指数分别降至 2021、2020、2019 年中 旬水平；一线城市二手房价格指数降至 2020 年初水平，二线和三四线均降至 2018 年初水平。
从四个一线城市的回撤幅度来看，北京和上海市场价格相对更加稳健，下跌时 间更晚，下跌幅度更低，二手房价格下降至 2021 年初的水平；而深圳和广州二手房 离最高值回撤幅度达 16%，分别跌至 2019 末和 2017 年初水平。
2、 下跌因素：供需关系直接影响，居民预期是关键
我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响。从成交端 来看，商品房销售面积累计同比增速自 2022 年开始进入下跌通道，2024 年 1-9 月销 售面积绝对规模降至 2015 年水平；二手房市场相对新房市场表现更好，但一方面受 新房价格下降拖累，另一方面挂牌量高增造成价格挤压。供应端来看，9 月商品房待 售面积（取证未售口径）达 7.32 亿平，二手房挂牌量自 6 月以来不断攀升，整体库 存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价 持续下跌。
我们认为，居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影 响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。根据央行发布的 2024 年第二季 度城镇储户问卷调查报告，当期收入减少占比提升至 19.0%，未来收入信心指数和就 业预期指数均环比下降，预期未来更多储蓄占比维持高位，而房价预期短暂修复后 再次下行，房价预期上涨比例降至 14.6%，预期下行导致购房意愿不足的循环还在演 绎。后续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。
在二季度的央行储户调查报告中，被访居民普遍对未来收入、就业预期不佳， 从而选择在未来购房的人也同步减少，价格预期和实际房价降幅均有扩大趋势。从 过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支配收入增速有相关性，当房价增速接 近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，促使房价增速下降。2023 年以来，城镇人均可支配收入增速与房价增速差距越来越大，于是宽松政策持续出 台。
3、 房价止跌回稳的几种路径
我们认为房价止跌回稳首先需要政策端的大力支持，参照房地产发展的逻辑： 短期看供求关系、中期看政策及经济基本面、长期看人口需求，去分析未来房价的 走势。同时我们也可以看到，过往一线城市房价增速走势相对于二三线城市更加超 前，在后续一线城市房价企稳有较强的示范作用。
3.1、 中央政策：中央涉房定调转变，政策诚意十足
9 月底以来，中央和地方政策持续宽松。中央层面，国新办发布会提出多举措推 动房地产去库存，存量房贷降息落地；政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳， 对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；财政部正在积极研究包括恢复专 项债用于土地储备、支持专项债收储、优化完善相关税收等政策；住建部提出四个 取消、四个降低、两个增加等一揽子措施，通过扩大白名单信贷规模和旧改规模促 进房地产行业平稳健康发展。
本次存量房贷降息符合大家预期，也是市场下行、去库存压力下的选择。我国 经历过三轮下调，分别在 2008、2023 及 2024 年，过往两次存量按揭利率调整均有 所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得 到改善。从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房房价同比增速成反相关，一 般而言，降息之后，按揭利率随之下降，从而刺激居民买房，实现房价的增长。但 2022 年以来房贷利率下降并未能带动居民房贷增长，截至 2024Q2，个人住房贷款余 额达 37.8 万亿元，同比下降 2.9%，房贷利率也降至 3.45%的历史低位。
虽然首付比例在下降，改善型需求购房门槛进一步降低，但我们认为当前市场 环境下居民加杠杆意愿较弱。将房地产开发企业资金来源中定金及预收款/（定金及 预收款+个人按揭贷款）近似等于首付比例，可以看出 2023 年以来首付比例仍处于 向上通道。我们认为，当前购房政策中，房贷利率及首付比均降至历史低位，限购、 限售及公积金政策持续打开，后续政策着力点可能在住房公积金和税费层面。同时 我们认为居民预期的提升，在购房政策之外，需要货币及财政政策的后续发力。
3.2、 地方政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强
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