医药行业2025年度投资策略：守得云开见月明（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

一、守得云开见月明

24 年医药行情为什么低迷

1、医药行情表现极度低迷

医药行业在 2019-2021 年间无限风光，但从 2021 年高点至 2024 年 9 月 23 日中信医药指 数跌幅达到 64%，医药行业历经了 3 年的深度调整。从 2024 年年初到 9 月末开启的行情 之前，医药行业整体市场情绪持续悲观，仅 2024H1 期间指数就出现了两次大幅度下跌。 从 2024 年年初到 11 月 4 日，中信医药行业涨跌幅为-9.46%，各行业中排名倒数第二。

2、行情表现低迷的原因分析

a）近五个季度业绩持续受到影响

影响因素 1：院端反腐。23 年 7 月 21 日，国家卫健委发布信息，会同教育部、公安部等 十部门联合召开视频会议，部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。但由 于 23Q4 的混合呼吸道传染病流行对各地院端反腐整体节奏产生了不同程度影响，预计 直到今年年底，反腐才能够在全国范围内从高压态势转向常态。反腐打压了不合理用药 需求，同时也影响了设备采购、药品进院、学术推广、合理的 off-label 用药，这些都短暂 性的影响了医药行业的业绩。

影响因素 2：设备更新财政资金支持力度低于预期。24 年 3 月国务院《政府工作报告》 指出今年拟发行 1 万亿长期国债，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用 于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。23 年下半年受反腐影响，医院的设备采 购有所延迟。24 年上半年叠加设备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下的“采 购犹豫”，采购需求被持续压制，24 年上半年县级医院医疗设备采购规模为 131.59 亿元， 同比下降 50.57%。由于自 2023Q2 以来县级医院医疗设备采购额占全国公立医院的比例 维持在 30%左右，所以预计整体公立医院市场趋势与县级医院趋势相近。直到 24Q3，医 疗设备板块业绩表现持续疲软，预计 24 年全年医疗设备板块都将拖累医药行业整体的业 绩表现。

影响因素 3：医保资金专项整治。2023 年 12 月，国家医保局发布《关于促进同通用名同 厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，提出到 2024 年 3 月底前，要基本消 除“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品），省际间的不公平高价、歧 视性高价，拉开了零售药店“四同药品”价格专项治理的序幕。短期来看，对于零售药店 而言，为了跟价格较低的零售电商进行比价，需要主动降低终端零售价，压缩自身利润 空间，因此，在政策执行初期，针对一些价格竞争比较激烈的品类，零售药店和经销商 开始推进去库存，而对于药企而言，由于零售药店和经销商去库存，药企发货节奏被打 乱，24 年前三季度，部分药企发货量显著减少，甚至出现发货基本停滞的情况。但长远 来看，零售药店“四同药品”价格整治将促使药企主动进行渠道管理，降低零售电商通 过小型流通公司低价串货的可能性，促进药品价格体系透明化、健康化，助力药品零售 行业和相关企业持续发展。

其他影响因素：DRG 2.0 与宏观环境。DRG 2.0 于今年推出，短期影响诊断等流程。此 外，宏观上居民收入预期下行，抑制消费类需求如眼科、口腔、品牌中药等非必选医疗 板块。 反腐、设备延迟采购、医保飞检、DRG 2.0 与宏观环境因素，一年时间内集中在了一起， 影响到了今年的医药投资情绪和基本面。

b）医保支出是医药行业的重要资金来源，市场存在对医保资金池“穿底”担忧

医保支出是医药行业的重要资金来源。根据麦肯锡的数据统计，截至 2020 年，医保资金 依然占我国直接医疗支出的 49%。 市场存在对医保资金池“穿底”的担忧。由于人口结构变化等因素影响，在 2020-2023 年间，职工基本医疗保险的在职参保人数与退休参保人数比例从 2.82 下降至 2.71。并且 2023 年以来，医保基金的支出增速明显高于收入增速，2024H1 医疗服务和手术量持续增 加，医保资金支出持续增加。医保基金收入端增速较缓引发了市场对医保资金池“穿底” 的担忧。

医药行业长期有发展空间吗

1、医药行业在发达国家的地位

发达国家的医药行业往往有更高的产值贡献和地位。根据美国劳工统计局的数据，2022 年美国医药行业（包括药品生产制造及医疗设备）产值约 6581 亿美元，仅次于房地产以 及发达的金融产业。日本尽管经历 30 余年的医保控费，在此期间药品价格持续下行，但 根据日本内阁府的数据，2022 年日本医疗介护及化学药品生产行业产值合计约 3828 亿 美元，整体在日本排到第 2-3 的位置。因此在发达国家中，医药行业是产值的重要组成部 分，地位举足轻重。

然而根据我国国家统计局数据，2023 年中国规模以上工业企业产值中医药行业仅排名第 12 名，距离计算机、电气设备、化学原料和化学制品、汽车等行业还有较大差距。

2、日本迷失的三十年哪些行业表现好

1990 年起，日本经济泡沫破裂，随之而来的则是“失去的三十年”，期间日本经济增长长 期停滞，失业率高涨，股市和房地产价格加速下行，但医药的产值保持相对稳定的增长， 明显跑赢其他行业。

在资本市场上，医药指数的表现同样也远远好于银行、食品、房地产、电子等各大版块， 其中走出了如奥林巴斯、武田制药、第一三共等慢牛标的。

3、尽管短期因素扰动，中国医药行业依然展现出较高成长性

与海外对比来看，我国医药行业仍展现出高成长性。 a）人均医疗资源：根据《2023 年我国卫生健康事业发展统计公报》数据，2023 年我国 每千人中全科医生、护士数量分别为 0.4、4.0 人，与 OECD 公布的大部分 2022 年发达国 家数据仍有明显差距。根据《我国医院卫生资源短期配置情况预测》中数据，2021 年我 国每 10 万常住人口综合 ICU 床位数为 4.37 张，显著低于其他发达国家。COCIR 数据显 示 2021 年欧盟地区 CT 设备、MRI 设备、 MI 设备人均保有量分别为 28.2/百万人、20.0 台/百万人、2.4 台/百万人，而同期我国 CT 设备、MRI 设备、 MI 设备人均保有量分别 为 14.7 台/百万人、6.0 台/百万人、0.4 台/百万人，相比还有较大差距。 b）整体市场增速：根据 IQVIA 的数据，2013-2022 年，我国药品支出市场规模从 930 亿 美元增长至 1660 亿美元，CAGR 为 6.6%；同期美国药品净支出市场规模从 2590 亿美元 增长至 4020 亿美元，CAGR 为 5.0%。根据医药魔方数据，2021 年中国医疗器械市场规 模为 425 亿美元，预计 2021-2025 年间 CAGR 达到 10.6%；2021 年美国医疗器械市场规 模为 2016 亿美元，预计 2021-2025 年间 CAGR 达到 4.5%。我国药品、医疗器械市场增 速均高于美国市场。 综合以上数据对比结果，我国医药行业仍有较大发展空间，并呈现较快的增长速度，具 备高成长性。

即使在 24 年的较多负面因素下，我国医药行业的发展依然呈现韧性。2024H1 全国整体 手术量仍保持增长，增速为 2.4%，排除产科后增速达到 8%。23Q3 以来的医疗服务的医 院板块营收同样稳健，23Q3、23Q4、24Q1、24Q2、24Q3 医疗服务板块收入同比增速分 别为+12.2%、+39.0%、+2.1%、+2.9%、-0.3%。

4、中国医药产业的出海布局已逐渐从低端走向高端

海外是医药行业更为广阔的市场。根据 IQVIA 的数据，2022 年，全球药品市场规模达到 14800 亿美元，同期我国药品市场规模为 1660 亿美元，国内市场在全球占比较低。2021 年，全球医疗器械市场规模为 6108 亿美元，同期我国医疗器械市场规模为 425 亿美元， 国内市场占比同样较低。

a）过去我国医药产业以低端制造为主

中国在全球制药产业链上大而不强。从企业数量看，根据仿制药协会（Chemical Pharmaceutical Generic Association，CPA)分析，全球有超过 3000 家原料药企业，其中中 国占 48%，印度占 19%；但从产能看，2022 年中国原料药在全球占比为 30%。据 CPA 协 会分析，中国的中间体产量占全球总产量的 80%。因此，我们预计当下国内原料药行业 大而不强，绝大多数企业停留在低端的上游起始物料和中间体环节，往下游附加值更高 的环节生产能力相对薄弱。

早期医疗器械出海是以劳动密集型的 OEM/ODM 低值耗材为主。供应产品包括一次性 医用手套、注射器、穿刺针、医用敷料、医用导管、医用玻瓶等。海外市场旺盛的需求结 合国内低廉的制造成本，促使发达国家厂商及经销商以 OEM/ODM 的方式向国内企业采 购低值耗材，代表企业有国内的维力医疗、振德医疗、英科医疗等。

b）当下医药产业出口逐渐走向高端

中国创新药在国际上逐渐获得认可。从新药海外授权合计首付款和里程碑金额来看，2020 年总交易金额首次超过 100 亿美元；2022 年总交易金额超过 200 亿美元，2023 年这一数 字再次翻倍，达到近 400 亿美元。其中，科伦博泰与默沙东以超 118 美元的年度合作总 金额（2022 年）、百利天恒与 BMS 以 8 亿美元首付款及潜在总交易额最高可达 84 亿美 元的单品种交易金额（2023 年）创出了历史新高。从创新药海外获批及 NDA 来看，国 产新药出海加速。2019 年，我国首个创新药——百济神州的泽布替尼——在美国获批上 市，2019 年全年仅有 1 款产品获批 1 款产品 NDA；而在 2023 年，共有 4 款产品获批、 3 款产品 NDA。 医疗器械出海拓展至设备和高值耗材。随着国产企业对研发的持续投入和产品力的提高， 医疗器械出海已经逐渐从低值耗材拓展至医疗设备和高值耗材。例如医疗设备领域中已 经有较高海外收入占比的迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器，24H1 海外收入占比分别达到 38.5%、46.2%、55.8%；高值耗材领域中的春立医疗、微创医疗、南微医学在 24H1 的海 外收入占比分别达到 40.7%、45.2%、46.8%。

中国高壁垒仿制药出海，剑指美国蓝海市场。美国注射剂仿制药是持续增长的高壁垒、 利基市场，尽管规模不大，但制造、注册和销售环节等多个高壁垒环节使得供给端始终 维持在紧平衡状态。我们认为未来中国的高端注射剂出口龙头，凭借高效的研发注册能 力、原料药制剂一体化和综合制造成本优势，将拥有着更大的市场空间和盈利前景，如 健友股份、华海药业。

影响医药行业的负面因素发生了变化吗

1、院端反腐影响日渐常态化

2023 年 7 月 21 日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议，部署开 展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。中纪委在 7 月 28 日牵头部署纪检监察机 关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列 席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。 根据经济观察报获取的信息显示，23 年的整治工作在 7 月底前都是自查自纠阶段，对于 主动说明问题、主动投案的人员给予宽大处理；之后 10 个月将集中整治；到 2024 年 6 月将总结整改，并出台一批制度文件或修改相关法律法规。 原定的反腐计划是一年周期，市场原本预期 24H2 反腐将出现明显的边际改善，但 24Q3 部分区域反腐依然呈现高压态势。我们认为对院端反腐原定时间规划偏离最大的影响因 素是去年年底和今年年初的混合传染病流行，这导致反腐工作进程有一定滞后。所以我 们预计到 24Q4 全国范围的院端反腐有望从高压态势转向常态。因为疫情影响一个季度， 加上各地反腐节奏不一致，预计到年底整个进程临近尾声。医院的经营和处方逐渐回到 合理的状态，医院和医生也更适应常态化反腐下的工作状态，诊疗活动会逐渐正常化。

2、设备招投标已然开启

尽管 24 年医疗设备行业由于反腐和设备更新落地不及预期而面临寒冬，但从 Q2-3 的部 分医疗设备产品公开招采数据来看，招投标活动已经陆续恢复。随着各地设备更新政策 的陆续落地，加上企业端持续两个季度的去库存，我们预计医疗设备的经营基本面将持 续向好，明年业绩将在今年的低基数上有较好表现。

3、统筹医保资金无须担心

虽然近期医保收入增速有所放缓，但由此便线性外推医保基金收入增速持续下降是不合 理的。整体而言，我们认为医保资金具有区域不平衡性、财政兑付属性、支付结构调节 属性。 由于经济水平差异，国内各省市的医保收支具有区域不平衡特点。例如劳动力大量流入 的北上广深等一些城市，医保收入充裕；而在一些劳动力净流出的欠发达区域，容易出 现医保资金紧张的情况。但由于医保基金属于社会基本保障项目，还具有财政兑付特点， 国家财政会对这些区域的医保基金起到支持作用。从 2003 年到 2024 年，居民医保人均 筹资标准从 10 元/人增长到 400 元/人；相对应的，国家财政对居民参保补助进行更大幅 度的上调，从不低于 10 元/人增长到不低于 670 元/人，国家财政对医保基金的支持力度 不断加大。 目前医保资金的支出结构也有着较大的调节空间。2022 年，我国医保基金总共 2.46 万亿 元的支出中，创新药占比不足 2%。通过国家地方集采、打击不合理用药、打击药店盗刷 医保、零售药店四同、打击假创新、合理管制个人医保滥用等手段，能够提高医保基金 的使用效率，压缩不合理支出占比，提高对创新药械的支付占比，引导医药行业供给侧 改革。

医药行业还有什么积极的变化

1、医药是新质生产力的重要支持方向

2023 年 9 月习近平主席在调研期间首次提出新质生产力，2024 年 3 年新质生产力被写入 2024 年政府报告当中，其中政府工作第一大任务即为“大力推进现代化产业体系建设， 加快发展新质生产力：充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新 型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的 跃升。” 医药行业的发展契合新质生产力发展思路，也会受益新质生产力发展。医药领域的创新 药具有科技属性，研发投入具有不确定性，有竞争力的产品可以实现数百亿美金的销售 额。在很多发达国家，一些大型创新药企是国家支柱企业。未来通过对创新药和产业链 的支持，我国也会涌现出具有全球竞争力的创新药企。医疗器械领域涉及多学科，一方 面一些高端设备和高端耗材我国的技术还未能全面突破，另外一方面部分突破的高端产 品依赖全球供应链，对医疗器械领域尖端方向的支持有助于建立具有全球竞争力的医疗 器械产业，意义重大。

2、鼓励和支持创新和创新产业链政策持续出台

2024 年 4 月，北京、广州、珠海三地率先响应“全链条”支持创新药，分别公布了相关 细则。7 月 5 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新 药发展实施方案》，随后上海市也发布了《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干 意见》。全链条支持创新药发展的国家和地方细则呼之欲出，我们预计更多各地也将推出 更多支持和鼓励创新的政策，政策持续大力支持。

3、海外投融资恢复，国内邻近恢复的拐点

医药是成长行业，投融资活跃度直接影响行业的发展和早期的投入，决定行业的创新活 跃度和未来的发展质量及潜力。 海外投融资恢复。2022 年以来，新冠期间热钱涌入生物医药领域的趋势不再，叠加美元 加息周期，全球和中国生物医药资本退潮。而自 2023 年四季度以来，海外生物医药投融 资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，2024 年 9 月美元降息周期开启，9 月海外 尤其是美国生物医药投融资数据积极，10 月进一步向好，趋势有望持续。 国内投融资环境有望触底回升。24 年 7 月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药 发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地。据医药魔方 MedAlpha，2024 年 10 月中国生物医药投融资项目数量 14 个，同比下滑 26%，环比增长 27%，生物医药投 融资金额 3.3 亿美元，同比下滑 19%，环比增长 74%，政策支持效果或已显现。

国内高度重视资本市场。2024 年 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，会议强调要努 力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。随 着资本市场的逐渐繁荣，IPO 和投融资有望活跃。 鼓励并购重组。2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场 高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司综合运用并购重组等方式提高发展质量，加大并 购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。9 月 24 日，中国证监会发布《关于深化 上市公司并购重组市场改革的意见》，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。 9 月 26 日，中共中央政治局会议又强调支持上市公司并购重组。政府鼓励并购重组，有 助于资本退出，提高一级市场投融资活跃度。

当前医药行业投资观点和选股思路

1、投资观点

整体而言，医药当前具备基本面拐点、长期空间大、股价三年低迷、机构低配、估值历史 低位的显著特征。我们认为市场有望走牛，成长股是优先选择。成长股中，医药最超跌。 尽管过去牛市中，医药的暴涨往往迟到，但不会缺席。当下低位，医药无疑具备较好的 投资机会。 医药行业基本面拐点、长期空间大、股价三年低迷等已在前文有所论证，在此不再赘述。 而从当前的机构配置水平以及估值水位来看，医药的机构配置和估值也均保持在历史的 低点。 截至 2024 年中报，公募基金对医药板块的配置比例仅有 10.8%，基本达到了 2018 年以 来的最低配置水平。自 2018 年以来医药配置仅有两次达到过类似水平，第一次时间节点 为 2018 年医保局成立即启动对药品的带量采购，第二次时间节点为 2022 年疫情阶段常 规诊疗活动大幅萎缩。

估值维度，当前医药指数 PE（TTM）为 40 倍，估值也处在近十年的低位。而且由于当 下上市企业盈利能力和水平处于低点，盈利意愿不强，真实 PE 其实还会更低。

2、选股思路：高景气度+景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大

a）高景气度

即使在 24 年的较多负面因素下，我国医药行业的发展依然呈现韧性。2024H1 全国整体 手术量仍保持增长，医疗服务板块上市公司营收持续增长。持续的医疗服务活动开展意 味着刚性药品和耗材领域容易产生高景气度个股和方向。在高景气度方向，我们挑选三 个细分领域：创新药、耗材、麻药。 创新药：过去五个季度整体医药行业业绩欠佳，而创新药是医药细分领域中业绩表现较 为强劲的板块。我国创新药企业在国内陆续放量，A+H 上市公司创新药合计销售额保持 逐年增长的趋势，从 2020 年的 101.7 亿元增长至 2023 年的 563.0 亿元。国产创新药在国 外尤其是美国的商业化放量、授权放量、获批放量都已经处于起步阶段，多家创新药企 海外销售收入超预期。逐步兑现优质国产新药的海外价值；对海外药企的授权交易在数 量和金额上屡创新高，有望进一步参与国际化创新浪潮。2024 年 7 月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，政 策持续大力支持。 医疗耗材：24H1 我国医药行业在多个负面因素影响下仍保持手术量的增长，医疗服务持 续开展，对相应医疗耗材的需求依然刚性。高值耗材领域，电生理、PEEK 颅颌面修补产 品等有较大渗透率空间或国产化率空间的赛道在集采下利好国产品牌；骨科等领域的集 采影响即将出清，企业连续迎来业绩拐点。低耗耗材领域，海外大客户去库存出清，国 产头部企业产品管线扩展打开市场天花板。 麻药：我国对麻醉药品和精神药品进行行政管制，处在精麻药品目录的品种从生产、流 通、销售到处方环节都受到了严格的监管。麻药属于手术必备用药，国内市场手术量持 续增长，麻药需求确定性强。此外疼痛管理扩容有望为我国麻醉镇痛市场带来可观增量。

a）景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大

当前医药受到反腐、设备采购犹豫、医保合规检查等非常态因素影响，部分细分领域受 到的影响尤其大。若当下这些受到影响细分领域未来有较大发展空间，负面影响的出清 时间可预期，拐点邻近，则目前股价位置越低意味着投资收益空间越大。依据拐点从近 到远，我们挑选医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药。 医疗设备：整体医疗需求仍在稳健增长，医疗机构对设备的增加和置换需求是持续存在 且刚性的。引述迈瑞医疗 24H1 的投资者关系披露文件：需求只是被短期压制了，但并未 消失。23 年下半年院端反腐影响了医疗设备采购，24 年上半年由于设备更新和超长期国 债未完全落地，“采购犹豫”持续压制采购需求，24 年下半年由于设备更新落地进度较 慢，医院预计只能释放一小部分需求。积压了接近一年半的医疗设备采购需求将于明年 以及未来分批释放，基于今年医疗设备行业的低基数，预计明年甚至较长时间相关公司 将有较好的业绩表现。

创新链：自 2023 年四季度以来，海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖 并企稳，2024 年 9 月美元降息周期开启，趋势有望持续。海外收入占比高的国内 CDMO 板块业绩已经出现反转。国内生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回 升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 消费类医疗服务：消费类供需两端均有望实现积极变化。近年来民营医院投资几乎接近 冰点，但行业的悲观情绪下中小机构有望进一步加速出清，价格战逐步企稳的信号也愈 发明晰，行业的积极变化正在发生。此外，随着宏观层面多项积极政策出台消费预期有 望得到修复，同时，若地方财政有利政策落地，预计民营医院的医保回款周期也将得到 改善，减轻市场担忧。 消费品中药：估值面今年或已触底，基本面待经济预期变化。受宏观环境影响，消费属 性较强的高值中成药如片仔癀、灵芝孢子粉、安宫牛黄丸、阿胶等品种的纯销今年有所 承压，估值亦回落至历史极低区间，反映了市场的悲观情绪。随着稳定地产、化地方债 等一系列政策落地及市场流动性的大幅提升，我们预计高值消费中药的估值进入修复通 道。考虑到高值中药的消费品属性更强，在交易从政策面改善、落地到经济预期改善的 整个周期中，我们认为消费品估值修复斜率最快的时期更偏向后周期。

二、创新药：把握国际化弹性和内需渗透率提升两大主线

创新药国际化的弹性总是被低估

本报告文件将分享到报告研究所知识星球，扫描下方图片中二维码即可查阅

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）