【华福电新】科威尔深度：测试电源同风起，龙头何以高增长

关键变量

❑  变量1：电源事业部：产品具备性价比优势，国产替代持续推进，公司在测试电源领域的市占率逐渐扩大，大功率电源产品已做到标准化交付，增速保持稳定，小功率产品持续开拓渠道，逐渐贡献收入，预计2024-2026年实现营业收入4.70/6.11/7.94亿元，对应同比增速分别为30%/30%/30%；随下游行业逐渐成熟，竞争加剧，公司推进2.0标准化产品转型，且搭建经销渠道会影响部分毛利，预计2024-2026年毛利率分别为53%/52%/51%。

❑  变量2：氢能事业部：燃料电池相关补贴兑现刺激设备需求，绿氢碱槽项目进入落地加速期，且测试系统对于PEM电解槽是刚需，预计2024-2026年实现营业收入1.46/2.04/3.06亿元；公司行业口碑和产品竞争力强，新进厂商追求测试产品的性能，对价格敏感度较低，预计2024-2026年毛利率分别为48%/49%/50%。

❑  变量3：半导体事业部：我们预计2023年消费电子、半导体行业不景气，新接订单较少，对后续交付和确认造成影响。公司主流客户已导入完成，待景气度回升，厂商去库完成后，将带动相关测试设备需求，预计2024-2026年实现营业收入0.59/0.88/1.32亿元；芯片材料短缺等不确定因素会对毛利产生一定影响，但公司已具备多数设备和工序的自制能力，预计2024-2026年毛利率分别为40%/45%/50%。

我们区别于市场的观点

市场主要观点：1）担忧光伏、储能、新能源车等行业未来扩张放缓影响市场需求。2）担忧后续随行业成熟和竞争加剧，公司盈利水平将快速下降。

我们的观点：1）公司测试设备主要应用于实验室端，与下游厂商的研发速度的投入强度正相关，尽管光储等新增装机预期放缓，但高功率及高功率密度的迭代方向不变，对测试设备产生持续需求。另一方面，在技术进步和政策补贴推动下，氢能行业即将迎来平价时代，行业高景气带来巨大测试设备需求空间，公司具备先发优势。2）公司产品开始逐步由测试电源单品转为整体解决方案，不断丰富小功率产品线，开拓经销渠道，相对外资具备性价比和服务优势，相对内资具备先发和渠道优势。尽管盈利能力在一定程度上受到价格战影响，但仍将稳定在较高水平。

股价上涨的催化因素

工业/交通/储能/发电等下游需求爆发；绿氢项目加速落地；电解槽和燃料电池订单超预期；制氢端平价超预期。

估值和目标价格

我们预计科威尔2024-2026年营业收入分别为6.7/9.0/12.3亿元，同比增长27%/34%/36%，2023-2026年CAGR为32.6%；归母净利润分别为1.4/1.9/2.8亿元，同比增长16%/42%/46%，对应当前股价的PE估值分别为17/12/8倍，对应EPS分别为每股1.6/2.3/3.3元。

我们选取主业为测试电源相关企业，即普源精电、英杰电气、华峰测控、爱科赛博，2024-2026年可比公司的调整后平均PE估值分别为23/17/13倍。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM路线，已有批量订单。我们给予其2024年25倍PE，对应目标价40.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

投资风险

氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧的风险；原材料供应及价格上涨风险；毛利率下滑的风险。

1.1 深耕测试设备，三线合力发展

以测试电源为基础，三大产品线齐头并进。2011年公司成立，2012年进入新能源发电行业，2014年进入电动汽车测试行业，2016年进入氢能测试行业，2017年陆续推出燃料电池专用负载、燃料电池发动机测试系统等重要产品，2018年布局功率半导体测试行业，标志着科威尔全面进入行业线。2020年科创板块上市后进一步扩大知名度和影响力，2021年公司正式设立三大事业部：电源事业部、燃料电池事业部和功率半导体事业部，分别拥有18、19、6类产品，当前主要产品线有测试电源、氢能测试及智能制造装备、功率半导体测试及智能制造装备，具备多行业解决方案，主要应用于新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等领域。

股权结构稳定。公司设立两个持股平台，核心人员合计持股情况如下：实控人傅仕涛持有 27.60%股份，总经理蒋佳平持有 14.26%股份，任毅持有 7.70%股份，唐德平持有 5.13%股份。傅仕涛先生现任公司董事长、持股平台执行事务合伙人，公司股权结构稳定，激励充分。

管理团队深耕机电、电源相关领域，技术和管理经验丰富。公司董事长傅仕涛、总经理蒋佳平、副总经理唐德平和叶江德均出身于艾普斯电源，艾普斯电源是世界领先的交流电源供应器制造商，掌握核心电力电子技术，致力于电源相关解决方案。

首期股票激励充分激发高管、技术骨干积极性。2021 年公司发布第一个股票激励方案，拟授予限制性股票数量 112.90 万股，激励对象 91 人，主要涵盖公司高管及业务技术骨干，授予价格 17.80/股，有效激发员工创造力和积极性，促进“人才是第一生产力”的理念倡导和落地。2021 年和 2022 年公司实际营业收入相较 2020 年分别增长 52%和 131%，2023 年实现营业收入 5.29 亿元，相较 2020 年增长 227%，均高于目标值。

1.2 重视研发投入，业绩高速增长

收入端三年复合增速 48%，利润端三年复合增速 29%。2023 年公司实现营收5.29 亿元，同比增长 41%，归母净利润 1.17 亿元，同比增长 88%。主要原因系：随着新能源行业的蓬勃发展，光伏发电、储能、充电桩等领域以及新能源汽车三电领域的测试设备需求迅速增长。其次，公司新布局的氢能和功率半导体测试设备也不断扩大规模。

测试电源类业务是主要收入来源，业绩受益行业高景气持续提升。2023 年测试类电源营收 3.6 亿元，占比 68%，下游新能源行业的快速发展，测试类电源业务进一步放量。测试类电源业务毛利率从 2021 年 52.3%上涨到 2023 年的 55.7%，公司凭借小功率电源等产品先发优势，抢占外资份额，享受行业较高毛利水平。

重视研发投入，筑牢护城河。测试行业研发迭代速度快，公司基于核心技术平台结合多领域行业应用创新，不断推出适应客户的新产品，研发费用率较高（2023年为 16%）。研发费用和研发人员保持绝对性增长，截至 2023 年，公司拥有研发人员 268 人，占全体员工 40%。引入 IPD 研发流程实现研发投入的“量变到质变”。

测试电源泛指测试设备用的交、直流电源及电子负载等电力电子装置。其基本功能是可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在各种电压、电流下的性能测试。可分为大功率和小功率产品。1）大功率测试电源：单机功率 40kW 以上，采用大功率拓扑及控制技术。初期受制于航空航天、家用电器等下游领域应用不广及性能要求指标不高，市场规模及增速有限，行业集中度分散。近年来半导体器件及芯片技术发展，新能源领域崛起促进测试电源放量增长，成为市场扩容的主要推动力。2）小功率测试电源：单机功率在 500W-35kW 范围之间，采用小功率拓扑及控制技术。小功率测试电源是工具型和标准化产品，需求应用十分广泛，主要应用于汽车电子、医疗设备、通信家电、消费电子、电子元器件、新能源发电和新能源汽车领域，与下游行业发展密切相关。21 世纪开始，电力电子器件向更高频率、更易驱动、更低损耗等趋势发展。出现了以碳化硅（SiC）器件、氮化镓（GaN）器件等为代表的第三代电力电子器件，控制方式从模拟为主往全数字控制方向发展，小功率测试电源应用范围进一步扩大。

2.1 大功率电源：产品起家，恰逢其时

竞争格局：根据爱科赛博问询函回复，从 2022 年度的市场主要厂商的销售规模来看，国内测试电源市场总体空间约为 70-100 亿元。从份额来看，国内大功率测试电源厂商的规模相对较小，面对新能源发电等下游市场对大功率电源的新需求爆发，专精小功率电源的厂商难以快速开发大功率产品；国外大功率测试电源厂商的产品在性价比和服务方面不具备优势，逐步被国内厂商所替代。

光储装机增长迅速，创造大量测试设备需求。公司 2011 年成立，2012 年切入新能源发电领域，以大功率市场起家发展。正值光伏行业快速发展，市场急需大功率电源设备，国内一流电源厂商主要集中在小功率市场，公司觅得发展良机。我国光伏新增装机规模从 2011 年的 2.7GW 增长到 2023 年的 217GW，保持年复合增长率44%的持续高增长。政策驱动叠加经济性生刺激中国储能需求，2022 年以来，电芯原材料碳酸锂呈现跌价趋势带动储能原材料成本下降及经济性提升，叠加国内各地强制配储政策相继出台，国内储能高速增长，2023 年中国储能新增装机达 46.6GWh，同比增长 205%，储能市场快速增长也为测试电源提供了广阔的下游市场空间。

在光储领域主要应用于光伏逆变器、储能变流器及储能电池包。具体来看，大功率光伏逆变器测试场景主要通过 IVS 系统光伏阵列 IV 模拟器以及 KAC 系列可回馈交流模拟电网电源对光伏逆变器进行测试；在储能变流器测试场景主要通过 KAC系列可回馈交流模拟电网电源以及 EVS 系列电池模拟器对储能变流器（PCS）进行测试。目前公司应用在光储领域大功率测试电源产品均已量产，具备大功率测试电源设备及系统领域先行优势，产品技术达到国际竞争对手同类产品水平。

产业政策密集催化，新能源车高速增长带动充电桩放量。根据充电桩联盟披露，我国 2023 年充电桩增幅达 338.6 万台，同比增长 31%，其中公共充电桩及私人充电桩分别实现 92.8 万台及 245.8 万台增量，分别同比增长 43%及 27%，主要受新能源车销量增长带动。2024 年 3 月，《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》指出，到 2025 年配电网应具备 1200 万台左右的充电桩接入能力，未来增长空间广阔。

在车充领域主要应用于电机、电控、电池系统和充电桩系统开发。主要分为：1）高精度双向直流电源：具备高动态响应和能量可回馈特性，主要应用于电动车辆驱动电机及控制器、电动车辆动力总成系统的测试；2）电池包充放电测试电源：具备电池测试分析软件功能，是对电池包容量、直流内阻、工况循环寿命等性能测试的必备设备；3）电池模拟器：具有可仿真模替代拟电池输出特性的电池模拟器，可用于替代真实电池满足对直流充电桩测试。

2.2 小功率电源：厚积薄发，协同发展

海外品牌占据主导地位，具备品牌、渠道、技术及产品线布局优势。工业领域厂商的进步带动小功率测试电源发展，海外厂商受益工业领先而具有先发优势，具体体现在：1）海外产品性能指标优异，行业应用成熟，产品线完善；2）海外厂商已经建立起完善的全球化销售渠道，拥有较多分销商进行产品推广；3）海外厂商客户资源较为广泛，品牌影响力大。由于小功率测试电源单价不高，客户更加关注性能指标、行业应用经验、价格、品牌及售后服务，主要厂商包括美国 AMETEK、日本菊水电子、中国台湾致茂电子等。国内小功率企业普遍规模较小，服务行业有限。

公司已形成四大类小功率测试电源种类。公司 2017 年开始发力小功率测试电源产品，基于以往在小功率拓扑技术平台架构研究开发储备的基础上推出了逆变电源产品，2018 年初研发首款小功率测试电源—KDC 系列单品，2019 年实现小批量销售，目前已拓展形成 C3000、E5000、G6000、S7000 四大品类，覆盖光储、新能源汽车、交直流充电桩、科研机构、高等院校等测试领域。未来公司将加速建设产品系列化，拓展更多下游领域，并针对客户批量生产功能性测试需求提供适配产线的测试系统。

2.3 小功率电源：厚积薄发，协同发展

车充：仍可维持高速增长，三电及充电桩应用广阔。国内高渗透率基数下电动化节奏放缓，智能化+平价快充驱动的车型迭代支撑新能源车销量仍可维持较高增速，我们预计 2023/2024/2025 年中国新能源车销量分别为 924/1142/1375 万辆，同比增速分别为 34%/24%/20%。我们预计全球新能源车销量增速有所放缓，整体仍能维持高速增长。新能源汽车中的电机、电控、动力电池以及充电桩向高功率密度、高电压、大功率的发展趋势促使更大功率测试电源的发展，推动产品需求量和种类增长。

3.1 国产替代推进

国内大功率逆变器厂商具有本土优势，产品性价比更高、渠道及服务更优。随着国内电力电子技术水平快速发展，伴随新一轮技术发展和客户对国产品牌认可度提高，光伏、电动车、氢能等新能源产业在中国快速发展，行业内客户希望基础的测试电源设备自主可控，或将带来持续的国产化机遇和市场格局变化。①与海外大功率测试电源产品相比，国内产品在公开投标价格更低，产品指标和功能可以与进口品牌达到同等水平，性价比更优。②国内大功率测试电源厂商能够依靠国内产业市场容量持续增长和技术迭代升级、并且具有产业发展区位聚集和完善的电力电子产业链渠道优势，具备原材料和人力成本优势。③国内厂商加速的本地化服务能够更加贴近客户需求，售后服务响应相较外资更快。

国内厂商逐步实现小功率产品替代，公司品牌认可度逐步提高。目前台湾致茂电子、艾德克斯等品牌已经实现对美国 Ametek、德国 EA 等进口品牌大部分产品线替代。小功率和大功率测试电源虽然技术路线不同，但基本原理和控制技术相通，科威尔凭借在大功率测试设备领域积累的技术和市场，为其后发进入小功率市场奠定坚实基础，KDC 系列高压型小功率测试电源在电压、电流精度、响应时间等方面已达到国际知名品牌水平，销量从 2017 年 54 台增长到 2019 年 370 台，平均单价不断提升。未来在产能和渠道的保证下，产品线逐渐完善，替代进程加速。

3.2 行业景气驱动

测试电源及系统用于所有用电产品的研发和制造过程，与下游景气行业的研发投入和资本开支挂钩，需要重点关注。如果局限于某一细分领域，难以保证业绩的持续增长，公司下游覆盖面领先，针对光伏、储能、新能源车、充电桩、燃料电池、电解槽、半导体等领域进行多产品线布局，满足市场多样化需求。

光储车、3C 等领域固定资产投资相对旺盛。近几年光伏、新能源车、半导体等行业固定资产投资旺盛，其中部分为测试设备需求。2024 年以来，风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资略有放缓，3C 制造业景气度向上。公司下游主要客户的研发投入持续增长，为实验室相关测试设备的可持续需求奠定基础。

光储下游：装机景气度持续，带动新技术研发持续投入。2023 年国内光伏新增装机 216.88GW，同比增长 148%，主要系上游原材料降价带动终端装机盈利高企，高成本时受抑制需求集中释放，带动地面装机需求高增，预计未来原材料价格仍将处于底部区间，高盈利带动终端装机逻辑不变，我们预计 2024/2025 年国内光伏新增装机分别为 250/275GW。

正向适应性强、高功率及高功率密度为光伏逆变器发展趋势。SiC、GaN 等新型半导体应用范围逐步扩大及产业应用要求下，高功率及高功率密度成为光伏逆变器未来发展趋势。根据 CPIA 预计，2023 年集中式逆变器/组串式逆变器/集散式逆变器单台平均功率分别为 3500/310/4200 kW/台，功率密度分别为 1.28/2.85/1.35 kW/kg。预计 2025 年分别提升至 5000/375/4400 kW/台和 1.39/3.38/1.60 kW/kg。产业发展对光伏逆变器的工作适应能力及电网的安全接入和智能化要求越来越高。

车充下游：千伏高压为快充发展的必然趋势，主要车企加快布局。目前匹配快充需求的直流充电桩数量不够，无法满足用户快速补能需求。950V/500A 的高压快充桩可以达到 480kW 的充电功率，实现 5min 左右的快速补能，已经成为未来 3-5年的重要趋势。广汽、小鹏、长安各大车企均已推出基于 800V 及以上高压平台的高端车并向 4C 及以上迈进，快充性能可以达到“充电 10min 续航增加 200km 左右”。根据华为预计，2024-2026 年 800V 及以上电动汽车销量分别为 188/323/580 万台，占比 28%/38%/50%，高压车型渗透率逐步提升，将带动相关研发和测试设备需求。

氢能事业部：①用氢环节：以燃料电池发动机、燃料电堆为主要产品的燃料电池产业正处于初步成长期，需要大量的研发测试设备进行性能测试、电阻测试、气密性测试、耐久性测试等，未来将成为测试电源的重要新型产业应用方向之一。②制氢环节：PEM 电解槽测试系统推出市场，布局碱性电解槽测试产品。

燃料电池汽车激励采取“以奖代补”，奖金兑现延续厂商资本开支。2020 年 4月，《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》确定了燃料电池汽车国补落地，从面向全国的购置补贴转变为面向特色区域，重点围绕关键零部件技术攻关和产业应用给予示范奖励。单个城市群整车及关键零部件应用可获取 15000 积分，加氢站基础设施可获取 2000 积分，合计上限 17000 积分（1 积分=10 万元国家奖励），即 17 亿元。超额完成示范任务奖励最多上浮 10%，即 18.7 亿元。2024 年 1 月，京津冀燃料电池汽车示范城市群首获 3.5 亿元中央财政奖励，补贴延续兑现加强厂商对测试系统等设备的开支需求。

首个国家级氢能全产业链标准体系建设指南出台，标准化推广有效刺激测试设备需求。2023 年 8 月，国家标准委等六部门联合发布顶层设计文件——《氢能产业标准体系建设指南（2023 版）》，构建了全产业链标准体系，推进氢能领域标准技术建设，标准统一将对测试设备提出更高的技术要求和数量需求。

打通上下游关键环节，加速产业化阶段。《指南》指出重点加快制修订可再生能源水电解制氢、高压储氢容器、燃料电池等 12 大核心标准。使得氢气在制备、运输、储存、加注、应用全产业链中有依据标准，关注安全和质量两个重点方向。

①标准保障项目和产品安全。根据《危险化学品目录（2022 调整版）》，氢气和石油天然气一样列为危险化学品，标准体系中《氢系统安全的基本要求》自 2023年 4 月 1 日开始实施。氢气定位逐渐从危险品开始转变，回归其能源属性进行安全管理。②标准强调质量并规范竞争。近年来氢能产业取得了一定的发展，电解槽、燃料电池及其零部件入局厂商增多，同质化和价格战竞争激烈，标准体系中针对水电解制氢系统能效限定值和能效等级规定，有效出清低端产能，淘汰落后产品。统一行业标准，避免兼容性问题引发的低质量垄断，规范供应链市场竞争。

五部委联合推动燃料电池车示范应用，“3+2”城市群引领发展新格局。2020年 9 月，财政部、工信部等五部委联合发布了《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，五大城市群合计目标到 2025 年底推广 38010 辆燃料电池汽车，占全国 50000辆目标的 76%。京津冀、上海、广东城市群分别设立了 49/100/200 座加氢站配套目标。

氢能产业景气度持续上行，燃料电池车销量提速，有望迎来新风口。我国燃料电池车 2020-2023 年度销量分别为 1,182/1,596/3,397/5843 辆，2023 年销量累计同比增长 72%。纵观整年，一、三季度需求较为低迷，产销高峰出现在两个半年度末，2023 年 12 月首次迈入千辆级销售规模，2024 年 6 月销量达 1064 辆。示范目标缺口倒逼燃料电池车进入“示范目标冲刺——短期政策（针对补贴和模式）加速出台——打造应用场景闭环生态——全生命周期平价”的放量期，有望带动相关测试设备和核心零部件的需求，预计 2024-2025 仍将保持高增趋势。

电解槽需求有望随绿氢爆发。工业领域是落实双碳目标的突破口，当前我国二氧化碳年排放量约 100 亿吨，工业排放（含电力/热力生产过程）约 69 亿吨，占总排放量的 68%。在钢铁、化工行业难以通过降低需求实现碳减排，合理利用氢冶金和氢基绿色化工将成为两行业的突破口。2023 年全年已公开招标电解槽容量超 1.8GW（含 EPC），2024 上半年已公开招中标 1.6GW，电解槽项目招标进入落地加速期，制氢设备新品开发和产线扩建均将带动相关电解槽检测设备需求。

半导体事业部：功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中的电压和频率、直流交流转换等。公司主要服务功率模块研发及生产环节的性能测试和可靠性测试，并提供自动化生产解决方案，包括 IGBT 动态测试系统、IGBT 静态测试系统、IGBT 动静态测试自动化产线方案（用于 IGBT 测试平台）和多功能键合机（用于半导体器件研发、试产和评估）以及功率器件热特性测试系统（用于 IGBT 电力电子器件的功率循环测试和热特性测试）等。

功率半导体国产化替代契机明显，公司瞄准时机不断丰富测试工具类型。在新能源汽车电动化以及光储能等行业的带动下，功率半导体市场化应用快速普及，尤其在车规领域。但车规半导体要求可靠性高、高温和低温适应性强以及保持至少 15年的低失效率性，交期压力和自主可控的诉求加速了功率半导体国产化替代。公司整合相应的测试设备，并与自动化相结合，不断丰富测试工具，和国内主流厂商基本都导入合作。

IGBT 测试系统有望成为重要业绩增长点。根据集邦咨询预测，2025 年，中国IGBT 市场规模将由 2017 年的 128 亿元增长至 2025 年的 522 亿元，复合增长率达19.1%。半导体上市企业有大量货币资金，有能力支付测试设备等大型资本开支。当行业后续进入加库周期，设备需求将随下游需求增长而释放。公司产能有保障，曾在 IPO 募投项目中规划了功率半导体测试装备生产基地建设项目，建设 IGBT 动态和静态测试系统各 20 台/年，届时与其他新增产线共同为公司创造 2 亿元年产值。

3.3 管理效能提升

研发基础：测试行业是以电力电子为基础的多学科交叉，考验公司的技术迭代能力和平台研发能力。科威尔作为测试设备的综合提供商，致力于研发和制造测试装备，产品线齐全。在测试电源的电力电子变换技术、馈网技术、通用软件平台、测控仿真算法、流体力学、电化学、微电子、精密测量、自动化与运动控制等多项核心技术方面具有领先优势，在多个行业成功替代进口设备，进一步提升了市场地位和品牌影响力。

公司具备“一体化测试解决方案+模块化产品交付”能力。大电源产品已经做了标准化，需求来源是客户开发新产品，保持稳定增速。通过多种标准化产品排列组合交付的方式，让大规模定制成为可能，在节约供应链成本的同时加快交付周期。模块化为企业平衡库存和交付风险提供了更好的选择，公司依托销售订单模式，按订单组装降低库存风险，改善交付水平。

公司积极投资扩产小功率测试电源，加强应用场景多样化。IPO 募投项目中包含 4478 万的测试技术中心建设，重点开发 5-30KW 小功率测试电源产品。2023 年11 月，公司通过定增募集资金 2.07 亿元，其中 1.57 亿元投向小功率测试电源产品扩产，计划通过 2 年年设实现实现生产，投产后逐步形成可编程高性能直流电源 C 系列 2000 台/年、多功能回馈型直流源载系统 S 系列 2500 台/年、可编程四象限交流源载系统 G 系列 1200 台/年以及可编程直流电子负载 E 系列 1500 台/年，达产后实现年产值 3.69 亿元。有助于突破小功率测试电源产品产能瓶颈，并积极拓宽小功率测试电源产品应用场景，在测试电源国产替代的大背景机遇下提升市场份额。

客户覆盖范围全，绑定龙头保证订单规模，布局成长企业着眼未来。大功率测试电源以直销为主，主要客户均为一线新能源厂商，与阳光电源、华为、锦浪科技、上能电气等行业领先企业达成合作。电动车辆终端客户均为头部厂商，包括比亚迪、吉利汽车、长城汽车、通用汽车等整车厂，以及博世、ABB、西门子、纳铁福传动及舍弗勒等关键零部件和总成商。行业龙头的技术投入和扩产情况更为乐观，公司与其绑定能够保证长期市占率，同时布局新锐企业合作，帮助企业实现长期增长。

4.1 盈利预测

变量 1：电源事业部：产品具备性价比优势，国产替代持续推进，公司在测试电源领域的市占率逐渐扩大，大功率电源产品已做到标准化交付，增速保持稳定，小功 率 产 品 持 续 开 拓 渠 道 ， 逐 渐 贡 献 收 入 ， 预 计 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入4.70/6.11/7.94 亿元，对应同比增速分别为 30%/30%/30%；随下游行业逐渐成熟，竞争加剧，公司推进 2.0 标准化产品转型，且搭建经销渠道会影响部分毛利，预计2024-2026 年毛利率分别为 53%/52%/51%。

变量 2：氢能事业部：燃料电池相关补贴兑现刺激设备需求，绿氢碱槽项目进入落地加速期，且测试系统对于 PEM 电解槽是刚需，预计 2024-2026 年实现营业收入1.46/2.04/3.06 亿元；公司行业口碑和产品竞争力强，新进厂商追求测试产品的性能，对价格敏感度较低，预计 2024-2026 年毛利率分别为 48%/49%/50%。

变量 3：半导体事业部：我们预计 2023 年消费电子、半导体行业不景气，新接订单较少，对后续交付和确认造成影响。公司主流客户已导入完成，待景气度回升，厂商去库完成后，将带动相关测试设备需求，预计 2024-2026 年实现营业收入0.59/0.88/1.32 亿元；芯片材料短缺等不确定因素会对毛利产生一定影响，但公司已具备多数设备和工序的自制能力，预计 2024-2026 年毛利率分别为 40%/45%/50%。

4.2 估值与投资建议

我们预计科威尔 2024-2026 年营业收入分别为 6.7/9.0/12.3 亿元，同比增长27%/34%/36%，2023-2026 年 CAGR 为 32.6%；归母净利润分别为 1.4/1.9/2.8 亿元，同比增长 16%/42%/46%，对应当前股价的 PE 估值分别为 17/12/8 倍，对应 EPS 分别为每股 1.6/2.3/3.3 元。

我们选取主业为测试电源相关企业，即普源精电、英杰电气、华峰测控、爱科赛博，2024-2026 年可比公司的调整后平均 PE 估值分别为 23/17/13 倍。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022 年国产燃容料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM 路线，已有批量订单。我们给予其 2024 年 25 倍 PE，对应目标价 40.41 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

5.1 氢能政策落地不及预期

氢能产业的政策规划在落地过程中存在不确定的风险，受到经济环境预期不稳定的影响，政策目标和城市示范群推广目标效果可能不及预期，氢能相关补贴政策落地可能存在不确定性，对氢能相关测试系统的需求存在不确定性。

5.2 氢能技术路线进展不及预期

5.3 光伏行业竞争加剧的风险

随着光伏行业的产能扩张和技术进步，其市场价格竞争非常激烈，行业集中度逐步提升，部分企业将面临更大的资金压力和生存困境，拖累研发迭代和资本开支速度，对相关测试电源的需求存在不确定性。

5.4 原材料供应及价格上涨风险

公司部分核心原材料主要是通过海外供应商的境内代理商/经销商供货，若由于贸易摩擦等因素的影响，公司从境外生产厂商的采购受到限制，可能会导致公司的成本增加、研发和生产流程延误。尽管公司目前针对部分关键原材料进行了战略性备货，但仍然存在原材料供应及价格上涨对公司经营带来不利影响的风险。

5.5 毛利率下滑的风险

公司多个下游行业快速增长，将吸引更多厂商加入，导致市场竞争加剧，伴随着公司服务的下游行业逐步成熟，在行业初期所体现出的高毛利率可能受到冲击。公司产品开始逐步由测试电源单品向测试系统以及整体解决方案形式转换，特别是在功率半导体行业向客户销售自动化系统生产线，部分外购产品也可能在一定程度上影响公司盈利水平。