2024年建筑建材行业专题报告：化债风起，供给变革（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

板块回顾：政策驱动估值领先基本面修复

今年以来，建筑建材板块收入同比增速逐季度震荡放缓，但 Q3 归母净利同比降幅较 Q2 收 窄，高质量发展理念下板块经营初现曙光。随着一揽子增量政策陆续落地，我们预计板块 资产负债表和现金流有望改善，并在供给侧政策和行业自律下带动产品价格和归母净利止 跌回稳。全年来看，建筑建材板块行情震荡下行，且 H2 复刻了 H1 的深跌回升行情，带动 板块指数年收益回正，化债、收储等行业热点政策出台推动板块估值领先基本面修复。

业绩复盘：经营仍然承压，化债曙光初现

建筑：收入和现金流承压，杠杆率被动抬升

截至 24Q3，建筑工程板块收入同比增速逐季下降，Q3 归母净利降幅收敛。24Q1/Q2/Q3 CS 建筑板块收入分别为 20585/21369/19631 亿元，同比增速分别为 1.3%/-7.8%/-8.2%，收入 降幅逐季扩大，或系施工实物量落地偏慢；前三季度累计实现收入 61585 亿元，同比-5.1%。24Q1/Q2/Q3 归母净利分别为 501/468/397 亿元，同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.4%， Q3 盈利降幅较 Q2 略有收窄，但仍在双位数以上；前三季度累计盈利 1371 亿元，同比-12.7%， 系收入放缓、利息费用增加及信用减值导致。8 月以来专项债发行加速，9 月以来一揽子增 量政策陆续落地，板块业绩有望逐渐企稳修复。

在扣除 TOP4 后，建筑板块营收、归母净利降幅扩大，反映板块集中度仍有提升，头部企 业韧性更强。2024 年前三季度，扣除 TOP4（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建） 后，建筑板块收入及归母净利同比增速分别为-6.3%/-16.0%，相比剔除前营收和归母净利 跌幅扩大，且归母净利跌幅更大，反映行业下行背景下，头部公司市占率仍在进一步提升， 且盈利能力表现相较其他企业更为稳健。

9M24 建筑板块 ROE（TTM）为 7.11%，同比-0.94pct，主要系应收类资产周转率下滑，资 产负债率提升，同时盈利能力略有下降所致。9M24 建筑板块整体毛利率 10.06%，同比提 升 0.05pct，我们认为或主要系 24 年以来，传统基建、房建等项目推进速度放缓，而新兴 业务景气度较高，建筑公司收入结构调整所致；归母净利率 2.76%，同比-0.2pct，我们认 为主要系应收款减值及负债率升高带动财务费用提升所致，另外由于收入规模下降，部分 费用表现刚性，费率提升导致净利率承压；应收账款周转率同比下降 0.77 至 3.19 次，上游 支付延迟，而对下游民营企业偿付加快，导致建筑企业资金压力加大，前三季度累计现金 流出同比增加 2165 亿元至 4944 亿元，部分建筑企业被动提升杠杆，资产负债率较年初上 行 1.16pct 至 76.9%。展望后市，我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、 水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产 企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。

建材：收入修复曲折，复价推动盈利降幅收窄

24 年前三季度建材板块收入修复之路曲折，但归母净利同比降幅逐季收窄。分季度来看， CS 建材板块 24Q1/Q2/Q3 合计收入 1381/1962/1808 亿元，同比-18.3%/-8.7%/-10.5%， Q2 降幅短暂收窄，但 Q3 降幅再次扩大；前三季度累计收入 5150 亿元，同比-12.1%。归 母净利 5.6/83.6/65.7 亿元，同比-88.6%/-51.9%/-37.4%，降幅逐季收窄但总体表现偏弱， 降幅收窄主因水泥玻纤等工业材料推进复价以及基数导致；前三季度累计盈利 156 亿元， 同比-52.5%，符合我们此前判断。展 望全年，一揽子增量政策陆续落地，Q4 需求或有边际改善，盈利同比降幅有望延续收窄。

9M24 建材板块 ROE(TTM)为 2.96%，同比-1.90pct，主要系应收类资产周转率略承压，同 时盈利能力下滑所致。9M24 建筑板块整体毛利率 17.94%，同比下降 0.89pct，前三季度整 体上游原材料成本侧维持中低位窄幅波动，毛利率下降或多因需求偏弱价格竞争激烈导致；归母净利率 2.99%，同比-2.64pct，我们认为主要系依赖渠道销售的多数建材企业在竞争加 剧的环境下，销售及管理费用表现刚性，收入规模效应降低导致费用率提升，净利率承压；应收账款周转率同比下降 0.55 至 3.13 次，前三季度累计现金流入同比-65.8%至 158 亿元， 虽多数建材企业加强催收力度，但前三季度整体资金面偏紧背景下，叠加收入规模收缩， 现金流及资产周转仍面临一定压力，部分二线建材企业偿债或出现困难，总体资产负债率 较年初上行 0.6pct 至 50.6%。展望后市，我们认为地产企稳恢复、地方政府推进化债，或 在一定程度上率先促进民营建材企业资产负债表端止损，但传导至基本面修复改善需要时 间，预计行业竞争态势或持续，利润表压力短期难以释放，或加速市场集中度提升。

行情复盘：估值抬升推动指数收益回正

2024 年以来建筑/建材指数震荡下跌，924 系列增量政策推出提振预期，指数快速修复，但 整体仍跑输大盘。截至 2024 年 11 月 1 日，CI 建材指数较年初+1.4%，相比沪深 300 指数 -13.5pct、较万得全 A 指数-8.4pct；CI 建筑指数较年初+10.6%，相比沪深 300 指数-4.3pct、 相比万得全 A 指数+0.8pct。期间 CI 建筑最高录得 3.9%的超额收益（较沪深 300，1 月 30 日），最大回撤为-16.1%（较沪深 300，10 月 9 日）；CI 建材指数最高录得 3.3%的超额收 益（较沪深 300，1 月 15 日），最大超额回撤为-24.5%（较沪深 300，10 月 9 日），国庆节 后受益于增量政策持续推出，建筑建材估值明显提振推动指数快速上行。

建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值建筑好于建材，政策驱动估值提升明显。截 至 24 年 11 月 1 日，29 个 CI 一级子行业中 19 个录得正收益，其中建筑/建材分别以 +10.6%/+1.4%的累计涨跌幅居于第 10/19 位，板块表现处于中位水平，建筑好于建材。

建筑细分行业涨幅居前的为基建设计（42.6%）、大基建（28.0%）、园林工程（24.3%）；建材细分行业涨幅居前的为玻璃（22.0%）、水泥（12.2%）、消费建材（6.1%）。基建设计 板块或受益低空经济等新基建领域景气，大基建则存市值管理、破净修复等预期，化债引 领园林工程板块预期向好；建材板块玻璃、水泥等传统建材受益顺周期催化、叠加供给侧改革 推动预期改善，近期一揽子增量政策促进地产止跌回稳，或将抬升地产链消费建材板块估值修 复。

估值层面，截至 11 月 1 日，建筑/建材板块 PE（TTM）估值 10.5/36.5x，处于 2010 年至今 的 36.4%/83.6%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游需求预期悲观+实物量 弱现实表现影响，相对 PE 倍数（相对沪深 300）从最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.6x（7 月 24 日），9 月中下旬逐步修复，相对 PE 倍数（相对沪深 300）修复至最新 2.9x，前期主 要系 9 月底一揽子增量政策推出，地产悲观预期修复，后期板块公司三季报发布，受前期基 本面偏弱影响，报表盈利多同比下跌，估值基数切换导致 PE（TTM）高增。年初建筑板块震荡下滑，但整体较建材呈现韧性，相对 PE 倍数 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.67x（7 月 19 日），9 月下旬化债等财政政策出台，市值管理考核等预期抬升板块估值水 平，同时部分公司三季报表现低于此前市场预期，估值基数切换同样导致 PE 倍数抬升。

建筑工程：前手化债、后手景气

我们持续看好新一轮化债周期对建筑工程企业资产负债表和现金流量表的修复，且时间上 有望持续至政策密集落地的 25 年两会期间，空间上先看修复至近五年 PB 均值 0.85x（截 至 11.1 为 0.72x）。首先，建筑国企 2021 年以来资产负债率持续提升，并在 2024 年因对 供应链付现节奏提前以及自身债务置换导致杠杆率上行加速，因此化债落地对于建筑企业 现金流循环和 ROE 修复至关重要。其次，行业景气是建筑企业中长期增长的来源。一方面， 我们对 2025 年稳增长仍相对乐观，风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大 的领域有望在 25年持续发力。另一方面，建筑国内下游投资转型和出海一带一路势在必行， 构建现代化产业体系有利于提升建筑存量服务和高景气产业服务等专业工程的景气度，建 议挖掘存量资产运营盘活、建筑检测改造、洁净室工程、低空及数字基建等细分领域机会。

存量时代化债意义重大，央企红利属性有望增强

历史复盘：化债影响企业决策的“同”与“不同”

政策转向稳增长，化债力度加码，建筑企业需求和资产负债表有望获得双重修复。根据 10 月 12 日财政部新闻发布会，为了缓解地方政府的化债压力，将出台“近年来支持化债力度 最大的一项措施”。截至 2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%。根据 WIND，2018 年城投有息负债规模约 16 万亿。从化解时间看， 24 年 8 月 27 日 150 号文提到（城投）退平台不晚于 27 年 6 月末。从支持力度看，2020 年以来单次化债力度最大的政策支持金额为 2.2 万亿，根据华泰宏观《增量财政政策有望缓 解地方政府现金流压力》（20241013）估算，如果从缓解地方政府现金流的角度出发，每 年新增的化债资金支持体量应该以利息支出作为参考指标，约为 2.8 万亿左右。根据对历史化债情况的梳理，我们认为 2015-2018 年、2023 年的债务化解对行业的影响具 备一定参考价值，其中 2015-2018 年规模较大，对整体行业形成普遍影响；2023 年由于企 业受损情况严重，化债兼顾企业账款的清欠工作：（1）2014 年新预算法发布正式将地方政 府债务与城投债务切割，2015 年政府开启了第一轮大规模化债，将隐性债务显性化， 2015-2018 年期间共计发行了 12.2 万亿元的置换债；（2）2019 年针对债务压力较大建制 县发行约 1579 亿置换债置换隐性债务；（3）2020 年-2022 年，隐性债务化解试点扩容， 主要通过发行特殊再融资债券来偿还存量债务，累计发行规模约 1.13 万亿元；（4）2023 年 7 月，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，财政部安排了超过 2.2 万亿地方政府 债券额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款；（5）2024 年以来，财政部已 经安排了 1.2 万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

（1）2015-2018 年是第一轮化债周期，但对建筑行业的影响可以分为两个阶段：第一阶段：2015-2016 年政策转向稳增长，基建地产齐发力，建筑企业扩张意愿较强，需 求提振相较于债务置换对行业影响更大。受 2013-2014 年债务摸底、地产调控、“八项规定” 等影响，经济增长面临较大压力，2014 年底政策多措并举，开启新一轮加杠杆周期：货币 政策宽松，11 月起 6 次下调贷款及存款基准利率；财政政策积极，2015 年扩大财政赤字， 开始地方政府债务置换，基建方面通过推进 PPP 加快投资，地产调控持续放松，2015 年 6 月开启三年新棚改，地产投资于同年 12 月触底反弹，2016 年宏观经济增速企稳回升。基 本面快速验证，建筑业新签订单先于收入两个季度自 15 年 9 月起边际改善，15Q3 新签订 单下滑环比收窄，Q4 增速重回双位数增长。受 PPP 模式大规模快速落地的影响，该阶段 建筑企业特别是民企扩张意愿较强，园林工程表现突出，2016Q3 起收入显著提速， 16Q4-18Q1 收入增速维持 40-50%，利润率提升的背景下，归母净利润体现出更高增速。第二阶段：2017-2018 年 6 月开启金融“去杠杆”，由于本轮化债的核心是将地方政府表外较 高的有息债务置换成表内低息负债，而非落实到支付企业欠款，导致企业需求、资产负债表 压力双显。资管新规征求意见稿于 17 年底出台 18 年正式实施，金融去杠杆政策导致非标融 资大幅收缩，同时经过三年快速发展，PPP 潜在风险凸显，地方政府隐性债务问题突出，17 年 4 月系列政策出台开启 PPP 规范大幕，基建投融资收紧，投资增速大幅下滑，该阶段民企 信用受损严重进入缩表周期，而央企需完成降杠杆目标，扩表受限、利润遭遇侵蚀。

由于三年宏观因素扰动、房地产调控、地方债务集中到期等多重因素影响，2023 年成为化 债关键年。2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，9 月底内蒙古 拟发行 600 多亿元再融资债券偿还拖欠企业账款，打响了全国化债的第一枪。10-12 月累 计发行特殊再融资债券 1.39 万亿，其中，贵州、天津、云南等高风险地区规模位列前三。我们认为区别于 2015-2018 年置换为主的化债，本轮特殊再融资债券发行，同时兼顾清理 拖欠企业账款，部分重点地区企业显著受益。以建筑板块蒙草生态为例，23 年受益内蒙古发行特殊再融资债券 1067 亿实现率先化债， 23 年经营性现金净流入 17 亿元，同比+13 亿元，净利润同比+35%，资产负债率同比-1.35pct， ROE 同比+1.13pct，股价表现突出，2023 年初至年底 11 月 7 日高点涨幅 41%，相对沪深 300 超额收益 48%。

我们认为当前政策转向稳增长和化债，对建筑行业的需求和资产负债表均有修复作用。但 随着我国建筑行业主要增长动能由增量投资切换为存量资产运营盘活等，本轮化债对行业 资产负债表修复的意义预计远大于利润表端的需求弱改善：1）相比 2015-2016 年基建投资仍维持 20%左右高增长，当前已降速至个位数增速，中长 期根据发达国家经验或维持低速波动；2）建筑企业自 2017 年以来，先后经历 PPP 规范、地产下滑、疫情等影响，资产负债表受 损较为严重，行业持续出清，民企缩表退出现象较多，行业 TOP8（八大建筑央企）自 2019 年市占率持续提升，24H1 新签订单/营收分别占比 51.6%/24.8%，较 2018 年分别提升 21.5/7.6pct。但垫资施工的商业模式导致行业龙头并未因供给侧优化而明显受益，24H1 在 地方财政压力大回款放缓、民企转向风控优先、减少垫资等双重影响下，大央企自 2016 年 以来首次出现集中性的经营业绩下滑，产业链现金流显著承压，被动抬升杠杆率，导致费 用率进一步侵蚀利润；3）当前化债关注企业欠款问题，行业有望获得实质性受益。一方面本次化债规模较大，预 计可形成大范围整体影响；另一方面政策关注清欠，10 月 18 日中共中央办公厅、国务院 办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统 部署。

本轮化债对建筑回款与现金流影响估算

我们预计建筑行业对地方政府的应收款项余额约 5~10 万亿。根据《中国建筑业统计年鉴》， 2022 年末建筑业应收工程款 6.97 万亿。2022 年建筑业总产值 31.2 万亿，其中房地产建安 工程投资 8.4 万亿，基建（含电力）投资 21.0 万亿、基建（不含电力）投资 16.7 万亿，假 设用基建投资（不含电力）占总产值比例作为政府业主占比，2022 年约 53.6%，预计建筑 业对政府应收工程款约 3.73 万亿。根据财政部，截至 2022 年末，财政部 PPP 管理库项目投资额 16.6 万亿，根据发改委 PPP 监测服务平台，2022 年末录入 PPP 项目总投资 11.6 万亿，处于项目建设与运营阶段的总 投资 2.83 万亿。根据明树数据，2014-2022 年全口径 PPP 项目累计成交规模涉及总投资 24.41 万亿，假设平均建设期 3 年，运营期 15 年，则预计 2022 年当年应付回款 1.11 万亿， 随着项目执行逐步攀升，2025 年全年应付回款约 1.62 万亿。根据 TOP8 建筑央企应收类资产（应收票据及账款+合同资产+其他非流动资产）估算， 2024H1 末合计 4.41 万亿，其中应收票据及账款、合同资产合计 3.14 万亿，考虑主要为 EPC 工程款，根据此前假设政府占比 53.6%，TOP8 建筑央企营收占行业比重约 24.8%， 则预计行业对政府 EPC 类应收约 6.78 万亿。TOP8 其他非流动资产主要系建设期间 PPP 项目确认的合同资产，24H1 末约 1.28 万亿，根据明树数据统计，截至 22 年底 TOP8 央企 PPP 成交规模 8.71 万亿，占比约 35.7%，据此推算行业 PPP 应收款约为 3.57 万亿。

长期垫资施工的模式导致建筑企业资产负债表受损严重、现金流压力较大，我们以基建业 务为主的 82 家上市建企作为观测样本：资产负债方面：1）24H1 资产负债率>70%有 37 家，18 家>80%；2）80 家企业 24H1 末 应收类资产（应收账款+合同资产+其他非流动资产）/23 年营业收入>50%，46 家>100%， 14 家>300%；3）28 家 3 年以上应收账款占比>20%；4）24H1 末(应收账款+合同资产） 坏账准备/23 年归母净利润代表账款收回对利润的影响弹性，其中 23 家企业亏损，主要为 此前参与 PPP 工程较多的园林企业，剩余 59 家盈利企业中 49 家该指标>100%，24 家>300%，9 家>1000%。现金流方面：1）23 家亏损基建工程企业，12 家 23 年经营性现金流为负；2）59 家盈利企 业中，14 家 23 年经营性现金流为负，20 家净现比＜1 倍。

分地区看，我们认为整体地方政府债务率（宽口径）压力较大、城投有息债务较高地区或 受到更好的化债支持力度。根据 Wind 统计，23 年末天津市地方政府债务率全国第一 851%， 城投有息债务 1.2 万亿，占总债务比重达 51.4%；湖南、贵州、江西、湖北、安徽、河南 等地债务率位于 480%~600%，债务压力在全国排名靠前，且城投有息债务规模较大处于 1~2 万亿，占总债务比重超过 40%；江苏、浙江等地区债务率处于全国中等水平，但城投 有息债务规模远高于其他地区，分别为 8 万亿和 6 万亿，占总债务比重分别为 78%和 73%， 预计隐性负债化解规模量较大。

我们认为短期化债受益层面：1）亏损园林/PPP 工程企业：受地方政府债务影响连续亏损， 且减值计提较多，化债预计具备较大弹性，但长期成长方面仍要关注企业转型领域及商业 模式变化；2）基建地方国企：债务压力较大地区此前应收受损较多的地方企业，改善弹性 较大。长期来看，大型建筑央企基本面具备行业集中度提升的稳健优势，随着化债推进、 企业层面转变发展思路聚焦高质量经营收款，商业模式或迎来优化，低 PB 未来具备较好的 基本面和估值改善空间。

政策引导破净修复，助力建筑央企红利属性增强

9 月 24 日证监会就《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意 见，提出长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业 绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。我们认为从 22 年“中特估”概念提出 到“央企考核转向一利五率”、“市值管理纳入负责人考核”、“破净企业披露估值提升计划”， 政策对于市值管理的态度充分结合了对基本面的改善要求，企业 PB 修复最终要回归经营质 效的提升，对于建筑企业而言，经济动能切换传统投资增速放缓，长期稳定回馈股东的能 力成为估值修复的重要驱动，因此我们认为建筑央企通过提升自身业绩稳定性、改善资产 质量或优化商业模式有望增强其红利属性。

1）行业需求放缓，但 TOP8 建筑央企 24H1 收入集中度 24.8%，仍存在较大提升空间，历 史上看利润的稳健压力更多来源于降杠杆考核、产业链现金流挤兑被动增加杠杆等导致的 财务类费用增加，使得建筑央企利润稳健度低于收入。随着国资考核转向高质量、化债政 策加码、重视企业欠款问题，短期行业现金流压力有望迎来缓释、资产质量修复。中长期 来看，企业端日益重视现金流，集中度持续提升之下或迎来话语权改善。预计中长期固定资产投资维持低速增长，建筑行业进入存量时代。我国固定资产投资增速 与城镇化率变化趋势相关性较高，2023 年末中国城镇化率约为 66.2%。而美国在城镇化率 65%-80%阶段，大致对应 1952-2005 年，期间固定资产投资基本维持 10%以内正增长，基建 投资 CAGR 约 6.96%，1980-2020 年 CAGR 约 4.60%。

2）挖掘存量资产运营，提升业绩稳定性。以 VINCI 为例，法国在石油危机后整体经济增速 便保持较低水平，建筑行业 1990 年以来随经济增速周期波动，总体规模相对稳定，处于存 量时代，龙头建筑企业通过发展运营实现持续发展。VINCI 作为法国龙头建筑公司，2000 年并购历史悠久的建筑公司 GTM 后，实现强强联合，正式成为世界上最大的特许经营和建 筑服务一体化的承包商，开启发展新纪元。2000 年以来 VINCI 在法国国内收入一直维持在 50%左右，其收入规模和员工数量自 2010 年之后进入相对平稳状态，但营业利润始终保持 稳步增长，这主要与公司开展承包项目-特许项目集成的经营模式有关, 一方面，通过产业 链延伸介入高附加值环节，另一方面，通过全生命周期的协同管理优化，围绕项目的整体 价值链，获取最大限度的利润。2005 年以来，万喜特许经营业务营收占比保持在 15%左右， 但创造了约 40-70%的净利润，成为公司对冲需求下行周期的重要举措。

3）工业化、装配式改变商业模式，驱动行业传统粗犷的施工管理方式向制造业的产品化以 及精细化管理模式转变，有利于传统建筑企业提升利润率、周转率，改变现金收款模式。以中国建筑国际为例，旗下 MiC 较传统建筑更环保，建设周期更短，建造成本更低。MiC 技术工期较传统建筑可减少 60%以上，总用工量较传统建筑可减少 20%以上，其中现场用 工量可减 70%，建筑废弃物排放可减少 75%。不仅大幅降低了施工安全风险和现场用工量， 同时建筑精度和质量以及施工效率都有所改善。

4）稳定的基本面基础之上，建筑央企分红比率有较大提升空间。2023 年建筑央企分红比 率普遍处于 15%~20%，截至 2024 年 11 月 1 日，按 23 年派息计算的股息率最高为中国建 筑 4.41%，未来在提升经营质量、改善现金流的基础上，央企分红比例拥有较大提升空间。

估值层面，截至 2024 年 11 月 1 日，建筑 PB（MRQ，剔除负值）从 2019 年初的 1.11 跌 到 0.72，估值下跌 34%，2019 年之前板块 PB 未跌破过 1，而在本轮一揽子增量政策出台 前最低达到 0.55（2024 年 9 月 13 日），我们认为主要是受应收款项增加和长期盈利增速担 忧影响。而建筑央企，应收类资产（应收票据及账款+合同资产+其他非流动资产+长期应收 款）一般占总资产的 30%-40%，此轮化债后续若能实质性落实到企业端回款，我们认为有 望推动板块估值回升至近五年均值 0.85 倍 PB；若在化债后能够推动板块 ROE 继续回升， 才能进一步乐观看好板块估值提升，我们认为有望回升至 2019 年的 1 倍以上。

景气细分领域提供结构性投资机会

“十四五”基建投资进度：风电、电网、铁路、水运投资余量较多

根据各领域“十四五”规划目标和 24 年 9 月末执行进度，我们发现能源装机建设执行前置 明显，而电网建设、铁路、水运投资余量较多，投资强度有望维持或加快：1）风电建设余量较大。据国家能源局，2024 年 1-9 月可再生能源新增装机规模同比+21%， 其中光伏装机同比+24.8%，风电同比+16.8%，截至 24 年 9 月末，国内光伏/风电分别累计 装机 7.7/4.8 亿千瓦，提前完成 2030 年风电、 太阳能发电总装机容量 12 亿千瓦以上的目 标。若根据各省公布的“十四五”风电、太阳能装机规划，截至 24 年 9 月末，26 个统计 省份新增太阳能合计装机为计划新增的 110%，14 个地区超额完成。截至 23 年末，25 个 统计省份新增风电合计装机为计划新增的 55%，据此估算 24-25 年累计装机 CAGR约 14%， 其中截至 2024 年 9 月末海上风电装机 3910 万千瓦，根据各省规划统计“十四五”末全国 计划装机规模 8000 万千瓦，24Q4-25 年余量装机 4090 万千瓦，余量较大。2024 年以来， 风电招投标加快，1-9 月国内风电机组公开招标市场新增招标量有 119.1GW，同比+93.0%。2）电网建设预计维持双位数增速。2024 年 1-9 月完成投资 3982 亿元，同比+21.1%， 24Q4-25 年余量 9780 亿元，若按照 2024 年全年投资增长 20%估算，预计 2025 年仍能维 持 15%左右投资增速。3）铁路建设投运里程预计持平或略增长。2024 年 1-9 月完成投资 5612 亿元，同比+10.3%， 根据“十四五”目标，新增铁路/高铁营业里程 1.9/1.2 万公里，2024 年 1-9 月新增里程分别为 1820/1210 公里，24Q4-25 年余量新增里程分别为 4780/3790 公里，我们预计 2025 年投 运里程较 2024 年持平或略有增长。4）水运建设仍将维持较强投资力度。24 年 1-9 月完成投资 1576 亿元，同比+9.4%，根据 “十四五”目标，新增及改善高等级航道里程 5000 公里，新增高等级航道里程 2500 公里， 根据交通部，2021-2023 年新增三级以上等级航道里程分别为 100/300/600 公里，我们估 算 24-25 年余量新增航道里程 1500 公里，仍将维持较强的建设力度。5）水利建设预计维持投资高位。据国家水利部，24 年 1-8 月完成投资 8019 亿元，同比 +10.7%，在重大工程提速的背景下维持较快增长，24Q1 全国水利项目在建规模 4.7 万亿， 增发的 1 万亿国债中 5700 亿元用于水利，落实到水利领域有 7800 多个项目，据此我们判 断水利投资在项目和资金到位双重保障下，仍将维持较高投资。

区域性分化加剧，1-9 月西藏、内蒙古固定资产投资增速实现双位数增长，远高于全国水平， 且均为产业投资增长更高，京津冀、东北振兴、长三角基建投资力度较强。根据 1-9 月固 定资产投资、基建投资增速统计，固投增速前 10 省份中主要系西藏、内蒙古、新疆三大西 部战略发展地区，北京、上海等挑大梁省市，以及 23 年末万亿增发国债重点支持的河北、 河南等。9 个省份基建投资增速超过 10%，其中河北、北京、天津位列前三，分别为 25.5%/22.2%/19.6%，显示京津冀加快协同发展，其次辽宁、黑龙江、内蒙古基建投资增 速分别为 17.2%/15.5%/12.3%，东北振兴或加快发展，长三角地区维持强劲基建投资，浙 江、江苏、安徽基建投资分别为 15.8%/10.1%/8.9%，但均高于传统的公路水路投资，我们 预计新型基建投资力度大。

“一带一路”：境外市场维持高景气

2024 年以来海外市场仍保持较高景气。八大建筑央企中，中国化学 24H1 境外收入占比最 高约 23.4%，中国交建次之约 19.5%。除中国电建 24H1 境外收入小幅下滑外，其余均表 现出增长，中国交建增速最高约 23.5%，显示合同执行顺利，中国化学增速约 10.1%。新 签订单是市场开拓的领先指标，建筑央企 9M24 海外新签多数维持增长，显示境外景气仍 好于国内，其中中国交建在高基数背景下继续实现 24.7%高增长，中国建筑 9M24 境外同 比增长 88%，中国化学短期境外新签受高基数影响有所下滑，但长期来看，我们认为海外 石油化工资本开支有望维持较好景气。四大国际中，除北方国际由于高基数原因，均同比 实现增长，其中中钢国际提速，9M24 境外新签同比+80.5%，占比同比+34.5pct 至 81.7%。

洁净室工程：科技产业投资强劲

高端洁净室下游需求高景气：1）半导体国产替代需求旺盛，大基金三期接力投资；2）显 示面板开启新一轮 OLED 投资周期；3）东南亚产业转移驱动投资高增。全球半导体资本开支有望迎来强劲增长。根据国际半导体产业协会（SEMI）9 月 26 日发 布 的 最 新 预 测 报 告 ， 预 计 2024-2027 年 全 球 12 英 寸 晶 圆 厂 设 备 支 出 分 别 为 993/1232/1362/1408 亿美元。2025-2027 年间，半导体制造厂商将支出 4000 亿美元在 12 英寸晶圆厂制造设备上，创新高纪录，其中中国大陆、韩国和中国台湾位居前三位，其中 中国大陆未来三年预计将投资逾1000亿美元，仍是全球12英寸晶圆厂设备最大支出市场。根据 Semiconductor Intelligence 估计，2024 年全球半导体总资本支出为 1660 亿美元，比 2023 年下降 2%，预计 2025 年的资本支出将增长 11%，达到 1850 亿美元。国产集成电 路产业投资基金三期股份有限公司（下文简称“国家大基金三期”）于 2024 年 5 月 24 日正 式注册成立，注册资本为 3440 亿元，成为迄今为止最大规模的集成电路产业投资基金，大 基金一期/二期规模分别为 1300/2000 亿元，为国内持续投资集成电路产业提供有力支持。

OLED、Mini-LED、Micro-LED、激光等新兴显示技术竞相发展，驱动企业持续投资新产 能。OLED 具备色彩饱和度高、响应速度快、功耗较低、超轻薄、广视角等特点，依托消 费电子的市场需求得到了充分的发展应用，产业规模不断扩大，未来有望持续在手机、电 视、笔电平板、可穿戴设备、车载等领域替代传统 LCD 屏幕。根据 CINNO Research 的数 据显示，2024 年上半年，全球 OLED 智能手机面板出货量约 4.2 亿片，同比增长 50.1%， 中国大陆出货份额占 50.7%，同比增加 10.1 个百分点，首次超过五成。OLED 在智能手机 中渗透率较高，但在笔电、平板、电视等中大尺寸领域的应用却尚未形成规模，目前行业 已经正式进入中尺寸竞争赛道，根据京东方最新公告（2023/11/28），宣布拟投资建设第 8.6 代 AMOLED 生产线项目，总投资 630 亿元，项目建设周期约 34 个月，自此开启行业新一 轮投资周期。2024 年 9 月 25 日，京东方在成都投资 630 亿元的 8.6 代 OLED 项目工厂封 顶；维信诺与合肥合作投资 550 亿元的合肥国显 8.6 代 OLED 项目开工；9 月 26 日，TCL 华星签约斥资 108 亿元收购 LGD 广州 8.5 代线。产业链转移驱动东南亚科技产业投资高增，国际市场贡献需求增量。马来西亚总理 2024 年 5 月 28 日宣布该国将为其半导体产业投资至少 5000 亿林吉特（约合 1070 亿美元）将 用于 IC 设计等领域，以提升马来西亚在全球供应链中的地位。2024 年月 22 日，越南政府 总理范明政刚签发关于颁布越南半导体产业发展战略（近期至 2030 年和远期展望至 2050 年），第一阶段目标到 2030 年组建至少 100 家设计企业、1 家小型半导体芯片制造工厂和 10 家半导体产品封装测试工厂。

2023 年以来，各头部企业在半导体等行业上的新签均表现良好。柏诚股份 2023 年新签订 单 49.5 亿元，同比+48.2%，其中半导体及泛半导体同比+69.7%；亚翔集成 2023 年新签 订单 71.6 亿元，同比+79.9%，其中与联华电子新加坡分公司签订“新加坡 12 吋晶圆厂第 三厂/第四厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1 亿美元+5.5 亿新币），折合人民币超 过 40 亿元；圣晖集成 2023 年末在手订单 13.2 亿元，半导体 7.89 亿元，占比 60%；深桑 达亦宣布其在高科技板块新中标了上海光通信、中芯东方、盛合晶微半导体、长鑫等一批 半导体项目。2024 年受多领域需求开花影响，企业端订单结构有所分化。柏诚股份受益于面板投资启动， 1-8 月新签 30.1 亿元，其中中标京东方第 8.6 代 AMOLED 生产线项目洁净工程（P2 标段） 7.51 亿元；亚翔集成聚焦持续半导体，2 月中标长鑫新桥存储 12 英寸存储器晶圆制造基地 二期项目无尘室系统包 7.28 亿元，10 月中标世界先进与恩智浦半导体新加坡合资项目 6.3 亿元；圣晖集成 24 年 9 月在手订单 18.27 亿元，半导体 8.06 亿元，占比 44%较 23 年末 有所降低，精密制造 8.06 亿元，占比提升 18pct，主要系东南亚市场需求持续落地，24H1 末在手订单中境外增速明显，占比 37.64%。

消费建材：挖掘存量重装时代的明珠

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）