2025年宏观年度展望：无限风光在险峰（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1 无限风光在险峰

2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要 结合国家发展战略的远景目标，对过去进行再审视，并对远期进行布局，在此过程中政策环 境可能逐步发生调整、变化。我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政 策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型 促进经济增长。四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，“作为世界上 最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为 两国人民带来福祉，为人类进步展现担当”。

中美博弈的核心，尤其是国家关系的协调，其前提是国力的比较。目前国际上惯用的国 力比较主要是美元计价的名义 GDP。因此，我们基于中美之间的名义 GDP 比较作出一个追 赶模型框架，包括美国的名义 GDP 增速、我国的名义 GDP 增速以及人民币兑美元三个变 量。从近几年的中美名义 GDP 比较来看，2021 年以来呈现中国名义 GDP 与美国名义 GDP 比值有所回落的特征。据我们测算，如果假定美国未来三年名义 GDP 增速平均达到 5.0%， 若我国名义 GDP 增速能够保持在 5%左右（实际 GDP 和平减指数目标假设为下图所示）， 同时假设美元兑人民币汇率回归至 6.4，则未来三年我国与美国的名义 GDP 比值将呈现逐 步回升态势，至 2027 年达到 70%左右。由于未来的国际环境具有较大的不确定性，我们在此主要提供一个可供大家参考的分析 框架，具体的变量参数设定，尤其是远期的参数在未来难以避免地需要动态调整。

“十四五”是蓄势蓄力的五年，“十五五”将是发力追赶的五年，考虑到中美博弈是各 项决策的统领性目标，名义 GDP 作为最直接的国力比较方式，需要迎头赶上。在此背景下， 需要经济、物价、汇率三管齐下共振发力，财政政策可能是未来的核心着力点，未来将逐步 加码并提高向需求侧尤其是消费端倾斜的比例，但这一过程可能较为波折、漫长。可能面临 较多次的政策反复，以及外部压力的倒逼。展望 2025 年，我们认为仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策将在中美博弈的压力下 逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于 防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显 提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行；财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。2025 年 A 股将整体更偏向 成长、主题风格。债券方面，我们预计 10 年期国债收益率总体震荡，但地方债风险化解信用债相对表现 更为突出。

2 预计逆周期政策有望维稳经济增长在合理区间

整体来看，2025 年是“十四五”规划目标任务的收官之年，也是谋划“十五五”规划之 年，预计 2025 年经济回升向好态势将得以接续巩固，积极因素也将继续增多，但经济运行 或面临日益复杂的外部环境，困难挑战和不确定性仍然不少，大概率采取针对性较强的政策 组合拳予以应对外部风险挑战。

2.1 经济增长目标 5%左右，股市带动三产修复

我们预计 2025 年 GDP 增长预期目标或在 5%左右。我们认为相对较高的经济增长目标 有助于提振市场主体信心，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。从生产端来看，关键变量在于，工业政策从稳增长到更加聚焦新型工业化，股市活跃或 将带动生产性服务业回升，也可能通过财富效应带动居民消费意愿促进生活性服务业恢复。我们预计 2025 年生产法 GDP 增速或为 4.8%，从季度节奏上来看，分别为 5.1%、4.9%、4.5% 和 4.8%，生产端迎得开门红的概率较大。从第一产业来看，2025 年潜在拉尼娜现象对农业的冲击风险，但在粮食安全政策基调 下，政策或有望提前布局应对，助力农业平稳增长。据世界气象组织通报，2024 年 10 月至 2025 年 2 月从中性状态（既非厄尔尼诺也非拉尼娜）转变为拉尼娜状态的可能性会增加至 60%，拉尼娜气候现象通常伴随着低温、干旱、洪涝等极端气候事件，给农业生产带来不同 程度风险。我国应对拉尼娜现象的政策已有先例，如 2022 年 12 月农业农村部就针对性部署 应对拉尼娜科学抗灾减损稳产保供工作，提早准备应对，切实减轻灾害影响，努力赢得粮食 丰收主动权，保障蔬菜等“菜篮子”产品稳定供应。

从第二产业来看，工业生产保持积极态势，政策重心或将更加聚焦加快推进新型工业化。工业稳增长促使 2024 年工业增加值增速有超预期强劲表现，有力支撑 GDP 增速，但在有效 需求不足背景下，工业品价格偏低，工业利润增速承压的矛盾不断显现，部分企业生产经营 面临困难。我们认为 2025 年稳定工业增长除了稳定生产端，更应注重稳定需求端，激发工 业增长的内生动力，在需求政策如“两新”“两重”以及消费等增量政策持续支撑下，工业 有望更多依靠需求侧驱动而不仅靠供给端发力。工业和信息化部新闻发言人、总工程师赵志 国 2024 年 10 月 23 日表示，除了深入推进十大重点行业稳增长工作方案实施外，扩大有效 需求，增强发展动能和优化发展环境也十分重要。在优化发展环境方面，强化行业引导，加 强标准质量引领、增强行业自律，积极防止“内卷式”恶性竞争。从第三产业来看，股市活跃稳步回升是促进生产性服务业与生活性服务业回升的重要变 量。一方面，资本市场活跃有助于支撑金融业增加值增速，从而促使生产性服务业带动经济 增长；另一方面，股市稳步上升也将为居民带来一定的财富效应，若持续性较长则有助于激 发居民消费意愿，从而带动生活性服务业的增长。

2.2 总需求增长相对稳定，预计消费和基建小幅修复

2.2.1 预计 2025 年社会消费品零售总额名义增速为 5%

预计 2025 年全年社会消费品零售总额名义增速为 5%，四个季度分别为 5.1%、5.5%、 5.3%、5.3%，受益于消费品以旧换新与个税改革相关政策的支持，居民收入预期改善，消 费潜力有望逐步释放。其一，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新政策有望延续至 2025 年，对全年社零 有望形成支撑。截至目前我国合计经历过 4 轮家电补贴政策，分别是：① 家电下乡：2007 年 12 月至 2013 年 1 月（时间跨度 5 年），补贴售价的 13%，9 种 补贴品类，合计拉动消费 7204 亿元；② 以旧换新：2009 年 6 月至 2011 年 12 月（时间跨度 2.5 年），补贴售价的 10%，5 种 补贴品类，合计拉动消费 3004 亿元；③ 节能惠民：第一轮是 2009 年 5 月至 2011 年 5 月（时间跨度 2 年）+第二轮是 2012 年 5 月至 2013 年 5 月（时间跨度是 1 年），通过补贴生产企业间接补贴消费者，10 种补贴品类，合计拉动 1500 亿元+600 亿元；④ 以旧换新：2024 年 7 月至 2024 年 12 月（时间跨度 0.5 年），补贴售价的 15%-20%， 8 种补贴品类；

整体看，历史上前三次补贴政策的平均补贴年限是 3.5 年，本次消费品以旧换新的时间 跨度仅为半年，因此我们预计政策大概率将延续至 2025 年，就拉动的消费金额来看，我们 预计：汽车方面，预计 2025 年本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在 250-330 亿元左 右。根据全国汽车流通管理信息系统统计预估，到 2025 年中国实际报废汽车数量将达到 1500 万辆至 2000 万辆。假设本轮以旧换新可拉动新增 1%的老旧汽车以购新，预计 2025 年将新 增 15-20 万辆。根据乘联会的数据显示，2023 年乘用车均价是 16.71 万，预计汽车报废 2025 年有望带动 250-330 亿左右。家电方面，预计 2025 年本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在 650 亿左右。根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来 3 至 5 年家电市场高端用户新增需求 将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过 50%（2022 年约为 36%）。此外商务部公布 的数据显示每年约有 2.7 亿台家电按标准超过了使用年限。假设产品处理数占理论报废量比 率提高 15%，报废后 80%购置家电，家电均价 2000 元/台计算，预计家电报废每年有望带来 650 亿元左右的消费规模提升。

其二，预计 2025 年下半年有望推出个税改革，将有助于带动消费回升。我国于 1980 年 建立了《个人所得税法》，此后经历了 7 次个税制度改革，其中 2005 年、2007 年、2011 年、 2018 年 4 次提高个税免征额，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动 作用。1）第一次调整：2005 年 10 月，将个税免征额从 800 元提高至 1600 元。2005 年初，广 东财政再次对个税免征额的提高进行调研，以便为中央尽快出台税改政策提供参考依据。同 年 8 月，在京举行的全国人大常委会上首次审议《个人所得税法修正案草案》，此草案随后 在第十届全国人大常委会第十八次会议上获得通过，将个税免征额升至 1600 元，并于 2006 年 1 月 1 日起施行。政策效果上，2005 年较 2004 年最终消费支出提升了 3.85 个百分点。2）第二次调整：2007 年 12 月，将个税免征额从 1600 元提高至 2000 元。随着经济的 发展和居民收入水平的提高，原有的免征额已经不能完全适应社会需求。据有关统计资料测 算，2007 年前三季度全国城镇居民人均消费为 7395 元，按照城镇居民家庭平均每一就业者 负担人数 1.93 人计算，2007 就业者人均负担的年消费支出将达到 19030 元，即 1586 元/月。为了使减除费用标准具有一定的前瞻性，个人所得税法修正案草案将减除标准确定为 2000 元/月。政策效果上，2007 年较 2006 年最终消费支出提升了 2.73 个百分点。3）第三次调整：2011 年 6 月，将个税免征额从 2000 元提高至 3500 元。自 2008 年全 球金融危机以来，中国经济逐步恢复并保持较快增长，居民收入水平显著提高。2011 年全国 平均工资达到 3538 元，较之前有较大提升。因此，将个税免征额从 2000 元提升至 3500 元有助于更好地适应经济发展和居民收入增长的需要。政策效果上，2011 年较 2010 年最终消 费支出提升了 3.04 个百分点。4）第四次调整：2018 年 8 月，将个税免征额从 3500 元提高至 5000 元，同时引入了专 项费用扣除抵减制度。随着居民消费支出水平的增长和收入分配制度改革的期待日渐强烈， 个税改革的呼声也随之高涨。2018 年 8 月 31 日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决 通过了关于修改个人所得税法的决定，决定自 2019 年 1 月 1 日起施行，但“免征额”提高 至每月 5000 元等部分减税政策，从 2018 年 10 月 1 日起实施。政策效果上，2018 年较 2017 年最终消费支出提升了 0.78 个百分点。综合对比 4 次提高个税免征额的改革，我们发现个税免征额变化对消费的影响较大， 提高个税免征额有助于将较低收入人群纳入了免征范围，降低了个税负担，均有效带动当年 最终消费支出的提升。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税 免征额调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。

2.2.2 预计固定资产投资强度有望内部对冲，制造业延续挑大梁

我们预计，2025 年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比增长 4.0%。分领域看，我们预计 2025 年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长 9.1%，基 础设施投资（统计局口径）同比增长 3.6%，房地产开发投资同比增长-7%。我们判断，大规 模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源，民间投资也有望 企稳。

一、预计 2025 年制造业投资增速 9.1%，延续偏强态势

我们认为，制造业投资将继续作为 2025 年的经济强变量。我们预计 2025 年制造业投资 增速 9.1%，节奏上看或呈现为前高后低走势，主要驱动力来自产业政策指引，更多聚焦在 强链补链和产业基础再造两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨 产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、 新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内 涵式发展的投资活动。我们预计，政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转 型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的 过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市 场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕 新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根 据国务院国资委的部署，2024 年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强 基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特 别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企 2025 年将继续围绕产业链关键领域和标 志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

二、新老基建逐步平衡结构，预计 2025 年广义基建投资增速 6%

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